Polska nie jest już opcją pierwszego wyboru dla wykładających kapitał

Jacek Siwicki, prezes Enterprise Investors (fot. EI)

Obserwator Finansowy: Czy o kapitał do budowania funduszy po kryzysie finansowym jest trudniej? A może łatwiej, biorąc pod uwagę, że kilka fortun upadło, ale kilku milionerów jeszcze się wzbogaciło?

Jacek Siwicki: Na świecie jest – i będzie – coraz trudniej o kapitał dłużny, bo KNF-y tego świata wiele pracy włożą w to, żeby przykręcić śrubę instytucjom finansowym.

Na razie jednak problemem nie jest jeszcze brak kapitału w funduszach, tylko jego wykorzystanie. Kłopot z przedsiębiorcami jest dziś taki sam, jak 10 i 20 lat temu w Polsce, i 50 lat temu w Stanach Zjednoczonych. Albo przedsiębiorca nie zgadza się z zaproponowaną wyceną akcji czy udziałów, które mamy kupić albo nie zgadza się na warunki wejścia funduszu do spółki. Wciąż bardzo dużo transakcji rozpada się z powodu władztwa korporacyjnego i warunków transakcyjnych.

Niedawno negocjowaliśmy transakcję, wszystko było niemal dopięte, byliśmy już prawie po ślubie. Gdy właściciel firmy usłyszał, że ma złożyć wiążące zapewnienie, że jeżeli pojawią się jakieś zaległe problemy podatkowe, to bierze ten problem na siebie, transakcja się rozpadła.

Co do zasady zwiększył się zakres wymagań po stronie wykładających pieniądze. Wzrósł też zakres oczekiwań ze strony regulatorów.

Ma być dzięki temu bezpieczniej, nie zgadza się pan?

Będzie bezpieczniej. Oszczędności prywatnych osób, zamiast zamieniać się w „gwarantowane 13 procent zysku” w złoto, będą się zamieniały w „nędzne” 6 procent w wiarygodnym banku, ale, moim zdaniem, jakby tak pogadać z kilkudziesięcioma tysiącami klientów firmy, która oferuje te „gwarantowane 13 procent zysku”,  to nie wszyscy się ucieszą ze zmiany.

Czytałem wywiad z Wojciechem Kwaśniakiem, wiceszefem KNF, który słusznie przypomniał, jak kilka lat temu w demonstracjach pod NBP klienci banków zainteresowani kredytami we frankach szwajcarskich pikietowali z hasłem na ustach: „Dajcie nam prawo popełniać nasze błędy”. A jeśli tak, to trzeba się nauczyć żyć z konsekwencjami własnych wyborów.

Ale to fakt, że znalezienie złotego środka między regulowaniem, a daniem możliwości wyboru inwestorom, zwłaszcza tym drobnym, ciułaczom, jest dla KNF-ów tego świata wielkim wyzwaniem. Ile regulacji to jest już za dużo, a ile to jest niezbędne minimum?

W amerykańskich regulacjach fundusze private zostały potraktowane tak samo surowo, jak hedgingowe. Przyłożono do was dokładnie tę samą miarę ryzyka, mimo, że private equity nie inwestują prywatnych oszczędności. Czy te obostrzenia nie ograniczają wam możliwości inwestycyjnych?

Enterprise Investors od kwietnia podlega pod nadzór amerykańskiego odpowiednika KNF-u, czyli SEC – na własne życzenie. To nam życia nie ułatwia, bo musimy raportować do nich według wymogów, które czasem wydają się kompletnie bez sensu. To jest to, co ja uważam za przeregulowanie, ale obserwując rynek, nieuczciwe zachowania różnych firm-piramid finansowych, zagrania „Madofów” itd., wiem, że regulowanie ma zalety. Policjant z radarem, który mnie denerwuje, gdy jadę samochodem jest jednocześnie moim największym sojusznikiem, gdy mnie osacza dziesięciu osiłków w ciemnej ulicy.

Niestety, znajomość tego segmentu rynku finansowego wśród regulatorów na całym świecie jest zdecydowanie niewystarczająca, co zresztą ci regulatorzy przyznają, nawet Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych. Polski KNF też ma jeszcze zbyt małą wiedzę o funduszach private equity. Kilka lat temu, gdy była mowa o konieczności dywersyfikowania bazy aktywów OFE, KNF wystosował do nich orędzie, żeby się  trzymali z daleka od private equity.

Czy europejskie regulacje idą w stronę amerykańskich?

Amerykańskie regulacje pochodzą de facto z 1940 roku. Świadomie zarejestrowaliśmy się w Stanach, bo mamy do czynienia z instytucją nadzorczą, która działa nie od 20, tylko 120 lat. W porównaniu z regulatorami europejskimi woleliśmy trudniejszego regulatora amerykańskiego, który jest wprawdzie większym „szczególarzem”, ale ma wypracowane procedury i jest bardziej przewidywalny. W Europie ta dziedzina dopiero się kształtuje.

Jak by Pan przekonywał polski nadzór do private equity?

Z definicji private equity jest niepłynne i taki był zarzut KNF – nie można nas „spieniężać” ani nawet rozliczać raz na 6 miesięcy, czy raz na rok. Fundusz tworzy się na 10 lat, inwestuje w różne projekty, a na koniec rozlicza. Przez ostatnie 10 lat bardzo się jednak rozwinął rynek wtórny transakcji pomiędzy inwestorami, którzy w private equity wchodzą.

Rynek handlu udziałami w funduszach?

Tak. Ten rynek działa i się rozwija na coraz większą skalę. Inwestorzy sprzedają i kupują udziały w funduszach, pojawiają się coraz większe pieniądze, wyspecjalizowane instytucje. I znowu, jak każdy rynek, ten też przyciąga różnego rodzaju inwestorów. Trafiają na niego bardziej i mniej wyrafinowani, ale argument, że private equity jest niepłynne, został obalony.

Będziecie tworzyć w Polsce nowy fundusz?

O, to dobry przykład pokazania, jak działa amerykański nadzór – na tak postawione przez panią pytanie ja odpowiedzieć nie mogę.

Dlaczego?

Wolno mi odpowiedzieć tak lub nie, ale nie w sferze planów i zamiarów – to musi się odbywać w sferze faktów, które są do zaprzeczenia lub potwierdzenia. Ten proces jest traktowany trochę tak, jak oferta publiczna. Mam prawo pójść do wyspecjalizowanych inwestorów, który rozumieją na jakich zasadach powstaje nowy fundusz i na jakich zasadach on będzie funkcjonować. Nie wolno mi jednak rozmawiać o tym publicznie.

Wierzy Pan jeszcze w wolny rynek – przy tych nakazach, zakazach, regulacjach, dyrektywach dla inwestorów?

A co to dzisiaj znaczy: wolny rynek? Wolny rynek bywa na bazarku. Jeden wystawia swoje pomidory a drugi przychodzi i je kupuje. A gdy przychodzi ktoś i mówi: proszę pana, pan tutaj musi mieć kasę fiskalną, to jeszcze jest wolny rynek, czy już nie?

Ale są jeszcze pewne stabilizatory, które pozwalają na to, żeby próby ograniczania wolności rynku były racjonalizowane.

Czy kryzys poprzestawiał pionki na planszy inwestycyjnej w Europie Środkowej? Często powtarzana jest teoria, że kryzys to najlepszy moment na kupowanie firm. Jak Pan ocenia ostatnie pięć lat? Mieliście więcej możliwości?

Prawdę powiedziawszy ja jestem raczej rozczarowany. Jestem rozczarowany skalą i ilością pomysłów, które cała nasza branża realizuje w ramach finansowania ekspansji. Bo jest ich stosunkowo niedużo. Jeżeli kryzys rzeczywiście doprowadził do takiej polaryzacji firm, że jest niewielki procent aktywnych i przebojowych i duży procent tych, którym będzie ciężko, toby się wydawało, że będzie dużo sytuacji, gdy przychodzi przedsiębiorca i mówi: „Dajcie 10, 20, 50 milionów euro, a ja kupię jednego konkurenta i wykurzę z rynku drugiego”. Tymczasem zapotrzebowanie na kapitał w celu finansowania projektów ekspansji jest stosunkowo małe.

Może dlatego, że firmy nie potrzebują kapitału z zewnątrz? Różne statystyki i badania podają, że przedsiębiorcy mają znaczne ilości zgromadzonych pieniędzy do zagospodarowania, tylko z tym zwlekają.

Wygląda na to, że  firmy zdecydowały, że nie ma się po co rozpędzać z ekspansją – zarówno w Polsce jak i w regionie. Nie mają planów szeroko zakrojonych. To co się w gazetach pisze o tym, jak to firmy polskie rozpychają się w Europie Środkowej, a nawet Zachodniej, to są wyjątkowe sytuacje – kilkanaście  sztandarowych przykładów i potem nic. W związku z czym nie wydaje mi się, żeby to był jakiś wielki trend.

I ten mechanizm działa w obie strony, bo nie jest również tak, że się firmy regionalne pchają do Polski. Poza Warszawą mamy biura w Pradze, Bratysławie, Bukareszcie i Budapeszcie więc widzimy, że firmy słowackie, węgierskie, czy rumuńskie nie starają się o kapitał na ekspansję w Polsce za wszelka cenę. Ja także byłem przekonany przez te trzy lata kryzysu, że polaryzacja w biznesie wywoła więcej reakcji na rynku, że ci, którym idzie bardzo dobrze będą chcieli pobiec szybciej.

Może to dobry moment dla was, żeby wejść na nowe rynki? Azja przyciąga coraz więcej inwestorów finansowych  i firm. To nie jest kierunek wart rozważenia?

Nie dla nas. My specjalizujemy się w Europie Środkowej i Wschodniej. Znamy się na 10 nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej i na 11. kandydacie, czyli Chorwacji. Naszym zdaniem doklejanie do tego choćby Turcji, Ukrainy czy Rosji nie ma sensu. Ktoś, kto biega na 10 km może jeszcze biegać na 5 km, ale już nie na 800 metrów. I w maratonie też nie da rady.

Trzymając się tej analogii, olimpijska federacja też wciąż dodaje nowe dyscypliny, żeby nie tracić zainteresowania widzów. W przekraczaniu granic nie ma chyba nic złego?

Jesteśmy bardzo ortodoksyjni, co do definiowania granic naszej aktywności inwestycyjnej. Tłumaczymy naszym inwestorom, że w naszym pojęciu Turcja, gdzie się rzeczywiście bardzo wiele dzieje, to nie jest Europa Środkowa i Wschodnia, nigdy nie była i nigdy nie będzie. Nawet mnie parę razy cytowano w angielskojęzycznej prasie, że 300 lat polskiego wojowania z Turkami to jeszcze nie jest powód wystarczający, żeby Turcję zaliczyć do Europy Środkowej i Wschodniej.

Polska wciąż jest traktowana przez inwestorów jako część wspólnego koszyka, razem z Węgrami, Czechami, Rumunią?

Na rynku walutowym wciąż, oczywiście, jak osłabia się forint, to osłabia się złoty, ale jeśli chodzi o fundusze private equity to się zmieniło. Inwestorzy z tej branży zaczęli poszczególne kraje regionu oceniać indywidualnie. Rozróżnienie jest bardzo silne. To wynika z dynamiki wzrostowej, z możliwości ekspansji, z tego, ile się w Polsce dzieje, że jest płynny rynek kapitałowy. Ale nie wolno zapominać o proporcjach – w skali globalnej Polska nie jest wielkim wydarzeniem dla inwestorów private equity.

Nie jesteśmy opcją pierwszego wyboru. Jak ktoś ma pieniądze do zainwestowania w private equity, to najpierw myśli o Stanach, o Europie Zachodniej, o rynkach rozwijających się. W pierwszej piątce najbardziej oczywistych kierunków przypływu kapitału Polski nie ma. Są Turcja i Rosja.

Polska była uważana za rynek wschodzący (emerging market) do 2008 roku, dziś już nie. W pojęciu inwestorów private equity Polska to dziś bardzo dobrze rozwijający się kraj europejski.

Czy mimo to pojawiają się jeszcze nowe fundusze inwestycyjne na polskim rynku?

Poszerzyło się pole gry. Dziś są w Polsce fundusze, które inwestują 100, czy 300 tysięcy dolarów i są takie, które się przyglądają transakcji za 4,5 mld euro.

Jest coraz więcej funduszy, które powstają częściowo zasilane pieniędzmi z Krajowego Funduszu Kapitałowego z opcją inwestowania w startupy i w przedsięwzięcia bardzo wczesnego etapu. Z drugiej strony stoją takie transakcje, jak Polkomtel, gdzie wszyscy wielcy tego świata z private equity przyjechali, żeby konkurować z Zygmuntem  Solorzem.

Nie jesteśmy opcją pierwszego wyboru, ale najwięksi tego świata już nie mówią z pogardą o tym regionie, tylko przyjeżdżają żeby w niektórych dyscyplinach pograć. Dziś, jeśli fundusz ma wpisane w statucie, że inwestuje w Europie, to nie może już pominąć tych krajów członkowskich, gdzie jest wzrost gospodarczy. Zwłaszcza, gdy się okazało w kryzysowej Europie, że Hiszpania, Włochy, Irlandia, Portugalia wypadły z gry jeśli chodzi o inwestycje.

Nie może pominąć, bo to byłby duży błąd, gdyż jest tutaj tyle interesujących potencjalnych inwestycji, czy nie może pominąć, bo po prostu wypada być obecnym w Europie Środkowej?

Gdyby zarządzający z Londynu funduszami europejskimi byli wystarczająco zajęci we Francji, w Niemczech i w Skandynawii toby tutaj nie przyjeżdżali. A jak się chce być w Europie Środkowej i Wschodniej, to obowiązkowo trzeba być w Polsce. Polska to jest dwie trzecie, może trzy czwarte biznesu środkowo-europejskiego. Tu się dzieje najwięcej, tu jest największa gospodarka, tu jest największa liczba prywatnych firm odpowiedniego rozmiaru. Według naszej definicji Europy Środkowej, ten rynek to około 100 milionów ludzi i bilion euro PKB, z czego Polska odpowiada za, mniej więcej, 40 proc. Dla porównania kolejne 40 proc. tworzą cztery kraje: Czechy, Węgry, Rumunia i Słowacja.

Czy Enterprise Investors, po kryzysie, zaczął wchodzić w takie branże, w które nie inwestował – z różnych powodów – wcześniej? Otwieracie się trochę na nowe możliwości rynkowe?

Wchodzimy znów w takie branże, w których kiedyś byliśmy już obecni, a potem świadomie z nich wyszliśmy. Jesteśmy na przykład z powrotem w energetyce wiatrowej. Pod koniec lat 90. zainwestowaliśmy w Polish Energy Partners, w 2004 roku firma rozpoczęła prace nad jedną pierwszych w Polsce farm wiatrowych, potem sprzedaliśmy spółkę na giełdzie.

Wtedy wyszliście, bo uznaliście, że ta branża jest nieopłacalna?

Nie, uznaliśmy, że ten sektor może się będzie rozwijać, a może nie – wtedy nie było systemu certyfikatów, który dziś na zielonej energii pozwala zarobić – ale wszyscy się bardzo ekscytowali energetyką wiatrową i wielu chciało zapłacić przyzwoite pieniądze za tę firmę.

Myśli Pan, że jeśli się system kiedyś zmieni, a przecież nie można wiecznie dotować, i wymuszać na rynku, żeby był zainteresowany zielona energią, to ten sektor nadal będzie opłacalny?

System polski nie dotuje. System polski mówi: jak chcesz spalać węgiel, emitować CO2, to musisz też mieć pewną porcję czystej energii. Możesz ją robić sam: zainwestuj i produkuj, albo kupować od tych, którzy się w niej specjalizują. Częściowo ci tradycyjni producenci kupują certyfikaty, częściowo spalają biomasę. Niestety lobby potrafiło sobie wywalczyć to, że jak się do pieca wrzuca drewno i wióry to jest to rzekomo przyjazne środowisku.

Spalić trochę lasu, trochę zboża i jest zielony prąd.

Stąd na przykład tyle kukurydzy. Teraz, jak się jeździ po Polsce, to wszędzie są pola z kukurydzą.

Przyglądaliśmy się temu, co się w energii odnawialnej dzieje i w końcu doszliśmy do wniosku, że warto się temu biznesowi przyjrzeć baczniej. W spalaniu biomasy nie bardzo jednak widzimy jakieś wielkie możliwości inwestycyjne, w hydroenergetyce nic się nie dzieje. W energii słonecznej – to nie ta szerokość geograficzna. Ale wygląda na to, że można coś osiągnąć właśnie w wiatrakach.

Duży jest w Polsce wybór firm w tej branży?

Duży. Dużo się dzieje, jest wiele projektów już nie tylko na etapie pomysłu, ale takich, gdzie już można siadać, negocjować, dyskutować w sprawie budowy.  Wyspecjalizowane firmy zdobyły już pozwolenia, uprawnienia, zgody, ale brakuje im pieniędzy na finansowanie budowy.

Finansowanie elektrowni wiatrowej to proporcje, mniej więcej, trzy czwarte długu, jedna czwarta kapitału. A ponieważ to są głównie startupowe przedsięwzięcia, to nie mają kapitału ani sposobu żeby ten kapitał uzyskać np. w banku.

Kupujcie od nich cały projekt, czy kupujecie udziały w ich spółce?

Kupujemy od nich możliwość wybudowania farmy wiatrowej.

Wracamy też do obszaru służby zdrowia. Mieliśmy kiedyś sieć klinik Medycyna Rodzinna, sprzedaliśmy to funduszowi Mid Europa.

Który dziś sam szuka nowego właściciela dla Lux Med-u, w tym przychodni Medycyny Rodzinnej. Bylibyście zainteresowani?

Dla nas to jest za duże przedsięwzięcie. My robimy inwestycje rzędu 100 mln euro maksimum. Tym razem jesteśmy zainteresowani pewnymi usługami specjalistycznymi, nie podstawową opieką.

Rozmawiała Katarzyna Mokrzycka

Jacek Siwicki zarządza operacyjnie działalnością Enterprise Investors, spółki zarządzającą ośmioma funduszami private equity i venture capital. W przeszłości pracował w branży informatycznej i w konsultingu. W 1991 roku był wiceministrem przekształceń własnościowych.

EI to najstarszy i jeden z największych inwestorów tego typu w Polsce i Europie Środkowej i Wschodniej. Dotychczas zainwestował 1,5 mld euro w blisko 130 firm.

Jacek Siwicki, prezes Enterprise Investors (fot. EI)

Zamknij pokaz zdjęć