Dyrektor brukselskiego think tanku Ośrodek Badań Polityki Europejskiej, publicysta Project Syndicate.
(CC BY quaziefoto)
Niecałe ćwierć wieku temu Robert Lucas zadał proste pytanie: „Dlaczego kapitał przepływa z państw ubogich do zamożnych?” Pytanie pozostaje aktualne, ponieważ państwa uboższe na ogół mają nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących (co oznacza, że eksportują kapitał), natomiast zamożniejsze (przede wszystkim USA) cechują się deficytami na tych rachunkach (a przez to kapitał importują).
W ogromnym zbiorze publikacji poświęconych „paradoksowi Lucasa”, których autorzy analizują dane empiryczne, bierze się pod uwagę przede wszystkim sumę inwestycji bezpośrednich oraz inwestycji portfelowych w akcje, stanowiącą element bilansu płatniczego, przyjmując to za miernik przepływów kapitałowych. Nie wydaje się jednak, aby było to słuszne podejście. Przepływy kapitałowe mogą przybierać wiele różnych form, a wielkości na rachunkach obrotów bieżących, które oznaczają różnice między inwestycjami krajowymi a oszczędnościami, to najlepszy miernik tego, ile zagranicznego kapitału potrzebują systemy gospodarcze na finansowanie własnych inwestycji.
W tabeli 1 przedstawiono dane świadczące o tym, że światowy kryzys finansowy nie spowodował istotnych zmian przepływów kapitałowych.
W tym artykule dowodzę, że taki kierunek przepływów kapitałowych ma sens ekonomiczny przez to, co się dzieje z oszczędnościami. Prawdziwą zagadką jest natomiast to, dlaczego stopy oprocentowania oszczędności są wysokie w państwach ubogich, niskie zaś w zamożnych.
Infografika: DG
Punktem wyjścia dla poniższej analizy jest prosty model wzrostu doskonale znany wszystkim ekonomistom od lat pięćdziesiątych, kiedy swą pracę opublikował Robert Solow. Pod względem pojęciowym każdy krajowy system gospodarczy to prosta relacja produkcji, co oznacza, że nakłady kapitałowe i nakłady pracy łącznie wytwarzają „produkt krajowy brutto”. Współczynnikiem decydującym o dokładnej formie tej zależności jest wydajność systemu gospodarczego, czyli tzw. całkowita wydajność czynników produkcji (TFP – total factor productivity).
Jak doskonale powszechnie wiadomo, stosunek wielkości nakładów kapitałowych do wielkości produktu wystarcza do tego, aby wyznaczyć stopę zysku osiąganego dzięki kapitałowi (czytelnicy zainteresowani tą kwestią znajdą odpowiednie wzory algebraiczne w dodatku).
Ta prosta zależność prowadzi do istotnej konsekwencji.
• Stosunek wielkości produktu do wielkości nakładów kapitałowych wystarcza do tego, aby wyznaczyć względne stopy zysku osiąganego dzięki kapitałowi przy porównywaniu państw, które cechują się tymi samymi funkcjonalnymi zależnościami między kapitałem, nakładami pracy i produktem.
• Ważne tutaj jest to, że przy porównywaniu różnych państw stopę zysku osiąganego dzięki kapitałowi można powiązać nie ze stosunkiem wielkości nakładów kapitałowych do nakładów pracy, lecz ze stosunkiem wielkości nakładów kapitałowych do wielkości produktu krajowego.
Państwo o niższym stosunku wielkości produktu do wielkości nakładów kapitałowych będzie się cechować niższą stopą zysku osiąganego dzięki kapitałowi – i odwrotnie. Takie wskaźniki można szybko obliczyć, toteż powszechnie dostępne dane pozwalają ustalić względne stopy zysku osiąganego dzięki kapitałowi.
Dlaczego z państw ubogich do zamożnych?
Tak więc na pytanie postawione przez Roberta Lucasa w 1990 r. („Dlaczego kapitał nie przepływa z państw zamożnych do ubogich?”) odpowiedź jest prosta. Do przepływu kapitału bowiem dochodzi z państw o wysokim stosunku nakładów kapitałowych do wielkości produktu do państw cechujących się niskim ilorazem kapitału i produktu, a te kraje wcale nie muszą należeć do państw ubogich.
Naturalne porównanie przy zastosowaniu tych kryteriów to zestawienie Chin i Stanów Zjednoczonych. Chiny nadal mają znacznie niższy stosunek nakładów kapitałowych do nakładów pracy (w wielu źródłach podaje się, że aż dwudziestokrotnie), ale z tego nie musi wynikać, że w Chinach stopa zysku osiąganego dzięki kapitałowi będzie wyższa przez to, iż całkowita wydajność czynników produkcji może być tam znacznie niższa.
Wynika z tego natomiast, że jako wskaźnika krańcowej produktywności kapitału nie należy używać stosunku nakładów kapitałowych do nakładów pracy, lecz stosunek nakładów kapitałowych do produktu krajowego. Z tego powodu zamiast analizować wielkość dochodu per capita bądź stosunek nakładów kapitałowych do nakładów pracy należy się skupiać na zmianach tego stosunku nakładów kapitałowych do produktu w czasie oraz na różnicach między państwami pod względem tego wskaźnika, jeżeli chce się przewidywać przepływy kapitałowe.
Od czego zależy stosunek nakładów kapitałowych do produktu
Zmiana stosunku nakładów kapitałowych do produktu przede wszystkim zależy od stosunku stopy inwestycji (wielkości inwestycji wyrażonej jako odsetek PKB) do tempa wzrostu PKB oraz stopy deprecjacji (zob. szczegóły w dodatku). Wyższa stopa inwestycji powoduje zwiększenie stosunku kapitału do produktu, ale szybsze tempo wzrostu (lub większa stopa deprecjacji) oznacza zwiększenie mianownika ułamka, a przez stosunek nakładów kapitałowych do produktu maleje.
Gdy wracamy do pytania postawionego przez Roberta Lucasa, powinniśmy więc zbadać kombinację wskaźników tempa wzrostu PKB oraz stóp inwestycji, jeśli chcemy szukać wyjaśnienia, czemu kapitał płynie „pod górę”, czyli z państw rynków wschodzących do systemów gospodarczych na zaawansowanym stopniu rozwoju.
Przekonujemy się wtedy z pewnym zdumieniem, że stosunki nakładów kapitałowych do produktu w tych dwóch ogólnych grupach państw nie różnią się zbytnio od siebie i że ten wskaźnik naliczony dla systemów gospodarczych z rynków wschodzących przewyższy wielkość cechującą państwa na zaawansowanym stopniu rozwoju gospodarki, jeżeli w krajach z obu grup utrzymają się obecne stopy inwestycji i tempo wzrostu PKB.
Ten wynik można bez trudu zweryfikować, wykorzystując w tym celu dostępne dane dotyczące stóp inwestycji oraz tendencji obserwowanych w zmianach tempa wzrostu PKB w tych dwóch grupach państw, wprowadzane do bazy danych World Economic Outlook (WEO) uaktualnianej przez MFW.
W państwach na zaawansowanym stopniu rozwoju gospodarki (zgodnie z kryteriami przyjętymi w klasyfikacji MFW) stopa inwestycji wynosi obecnie ok. 20 proc. PKB (oczekuje się przy tym, że pozostanie na tym poziomie), a wyznaczone na podstawie obserwowanych tendencji tempo wzrostu realnego PKB to ok. 2 proc. Wynika z tego, że stosunek nakładów kapitałowych do produktu wynosi ok. 2,5 dla stanu zrównoważonego. Jest tak przy założeniu – przyjmowanym w piśmiennictwie – że stopa deprecjacji wynosi 6 proc. To wynik następującego obliczenia: 0,2/(0,02+0,06)=2,5.
W przypadku państw rynków wschodzących (grupa obejmuje państwa rynków wschodzących i rozwinięte z klasyfikacji MFW) stopa inwestycji wynosi obecnie ok. 30 proc., a wyznaczone na podstawie obserwowanych tendencji obecne tempo wzrostu realnego PKB wynosi ok. 6 proc. (średnia do 2018 r.). Uzyskujemy przez to dla stanu zrównoważonego taki sam stały stosunek nakładów kapitałowych do produktu: 0,30/(0,06+0,06)=2,5.
Infografika: DG
W tabeli 2 przedstawiono naliczone na podstawie prognoz MFW przewidywane wielkości stosunku nakładów kapitałowych do produktu w stanie zrównoważonym. Najistotniejsze jest to, że według MFW do 2018 r. stopa inwestycji w państwach rynków wschodzących powinna dojść niemal do jednej trzeciej PKB. Oznacza to, że w państwach uboższych stosunek nakładów kapitałowych do produktu będzie nieco przewyższał wielkość tego wskaźnika w państwach zamożniejszych.
Należy dodać, że obecne wielkości stosunku nakładów kapitałowych do PKB już są bardzo zbliżone (choć występują istotne różnice między państwami należącymi do obu grup).
• Z tego, że w obu grupach państw stosunek nakładów kapitałowych do produktu przedstawia się podobnie, nie wynika, że zbliżone są wielkości PKB per capita.
• Taki sam stosunek nakładów kapitałowych do PKB powoduje jednak pewną ważną konsekwencję, mianowicie zrównać się powinny również stopy zysku z kapitału.Ta druga obserwacja prowadzi do wniosku, że nie są konieczne duże przepływy kapitałowe między państwami należącymi do obu grup.
• Należy też dodać, że z powodu obecnych wskaźników tempa wzrostu PKB oraz stóp inwestycyjnych stosunek nakładów kapitałowych do PKB powinien być niższy w państwach na zaawansowanym stopniu rozwoju gospodarki, co prowadziłoby do wniosku, że kapitał nadal powinien płynąć z państw rynków wschodzących do państw rozwiniętych.
Co prawda różnice między tymi dwiema dużymi grupami państw są niewielkie, za to istotne różnice występują między stosunkami nakładów kapitałowych do PKB w obrębie obu grup. Obserwowane fakty zgadzają się z prawidłowościami ukazującymi się przy wielkich przepływach kapitałowych.
• W grupie państw rynków wschodzących wskaźniki dotyczące Chin najbardziej odbiegają od wielkości średnich dla tego zbioru. Choć są ubogie, Chiny cechują się wysokim stosunkiem nakładów kapitałowych do PKB (wynosi ok. 3). Z tego powodu nie dziwi, że Chiny stały się eksporterem kapitału.
• Inne państwa ubogie, np. Indie, mają znaczne niższe wielkości stosunku nakładów kapitałowych do produktu niż Chiny, a nawet niż większość państw rozwiniętych. Z tego powodu zrozumiałe jest to, że Indie na ogół importują kapitał (przez większość czasu mają deficyt na rachunku obrotów bieżących).
• Podobne, choć mniejsze różnice występują między państwami z grupy krajów rozwiniętych. W Japonii i Niemczech stosunek nakładów kapitałowych do produktu przewyższa wielkość średnią, w USA zaś ten wskaźnik jest niższy od średniej.
Dobrze to pasuje do tego, że w USA utrzymuje się deficyt na rachunku obrotów bieżących, natomiast dwa pozostałe państwa wciąż mają nadwyżki. W sumie wygląda na to, że światowe rynki kapitałowe są „wydajne” – w tym sensie, że kapitał kieruje się tam, gdzie można uzyskać najwyższe stopy zwrotu z inwestycji.
Autentyczną zagadką nie jest więc to, dokąd trafia kapitał inwestycyjny, lecz stopy oprocentowania oszczędności, są bowiem znacznie wyższe w państwach rynków wschodzących, dzięki czemu te kraje mogą finansować swój rozwój z wykorzystaniem własnych zasobów.
W 1990 r., kiedy Robert Lucas opublikował swą ważną pracę, stopa inwestycji w państwach rynków wschodzących była znacznie niższa od obecnej, a poza tym te państwa stale miały deficyty na rachunkach obrotów bieżących, co oznaczało, że stopy inwestycji przewyższały w nich stopy oprocentowania oszczędności.
Wówczas zagadką było to, czemu nie inwestowano więcej w państwach o niewielkich zasobach kapitałowych. Teraz stopa inwestycji jest o ponad 10 punktów procentowych PKB wyższa w krajach rynków wschodzących niż w państwach na zaawansowanym stopniu rozwoju gospodarki. Gdyby stopy oprocentowania oszczędności w państwach rynków wschodzących pozostawały wcześniej bez zmian, miałyby one teraz ogromne deficyty na rachunkach obrotów bieżących, a przez to importowałyby bardzo wiele kapitału. Stopy jednak wzrosły nawet bardziej niż stopy inwestycji w tych państwach, przez co prawdziwą zagadką stało się to, czemu państwa ubogie tak wiele oszczędzają.
Daniel Gros jest dyrektorem brukselskiego Centrum Badań nad Polityką Europejską (CEPS)
Techniczny dodatek dla zaawansowanych
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
