Duże przepływy kapitału mogą stwarzać ryzyko dla stabilności finansowej

06.06.2017
Rynki wschodzące mogą skorzystać na aktywnym zarządzaniu przepływami kapitału i uniknąć kryzysów w razie ich spadku. Jak na ironię, narzędzie najczęściej zalecane do radzenia sobie z napływem kapitału ‒ zacieśnianie polityki fiskalnej ‒ jest przez banki centralne najrzadziej stosowane w praktyce.

(CC By Keith Cooper)


Światowy kryzys i jego następstwa związane były z falami bezprecedensowo silnych wzrostów i spadków transgranicznych przepływów kapitału, co na nowo pobudziło debatę, czy i jak należy te przepływy kontrolować. Wschodzącym gospodarkom rynkowym (Emerging Market Economies ‒ EMEs) tradycyjnie doradzano, by nie utrudniały przepływów kapitału, ale by w obliczu dużych napływów kapitału wykorzystywały elastyczność kursu walutowego i stosowały ostrożną politykę fiskalną.

Od czasu kryzysu pojawiły się jednak głosy, że wschodzące gospodarki rynkowe powinny przyjąć postawę bardziej aktywną i wdrożyć szereg innych narzędzi – w tym środki ostrożnościowe i kontrolę przepływu kapitału – aby lepiej zarządzać związanym z napływem kapitału ryzykiem dla stabilności makroekonomicznej i finansowej (Ostry i inni, 2010, 2012, MFW 2012).

Choć z pobieżnych obserwacji wynika, że wschodzące gospodarki rynkowe podejmują próby zarządzania przepływami kapitału przy pomocy różnych instrumentów, brak na to wielu formalnych dowodów empirycznych, a te istniejące są wzajemnie sprzeczne. Na przykład Eichengreen i Rose (2014) oraz Fernandez i inni (2015), wykazali, że kontrole przepływu kapitału w poszczególnych krajach są bardzo sztywne i nie zmieniają się w odpowiedzi na cykle gospodarcze i finansowe. Vegh i Vuletin (2012) stwierdzili, że polityka pieniężna w wielu wschodzących gospodarkach rynkowych wydaje się procykliczna w stosunku do wielkości produkcji, podczas gdy Kaminsky i inni (2005) oraz Ilzetzki i Vegh (2008) stwierdzili, że polityka fiskalna w tych gospodarkach jest również silnie procykliczna.

Biorąc pod uwagę, że napływy kapitału do wschodzących gospodarek rynkowych są zazwyczaj ekspansywne i skutkują przegrzaniem gospodarki, badania te sugerują, że podejmowane działania albo nie reagują na te napływy, albo robią to w nieprawidłowym kierunku.

Istnieje jednak kilka powodów, dla których w literaturze nie udało się dotąd zidentyfikować systematycznych działań podejmowanych przez wschodzące gospodarki rynkowe w odpowiedzi na przepływy kapitału.

Po pierwsze, badania na ogół koncentrują się na jednym instrumencie (polityka pieniężna, fiskalna lub kontrola przepływu kapitału). Tymczasem jest całkiem prawdopodobne, że ograniczenia polityczne lub strukturalne uniemożliwiają korzystanie z konkretnych instrumentów w niektórych państwach, w związku z czym analizując poszczególne instrumenty oddzielnie, nie możemy przedstawić ogólnego wniosku na temat tego, czy podejmowane działania stanowią odpowiedź na przepływy kapitału.

Po drugie, większość badań poddaje analizie dużą próbkę krajów w długim okresie czasu i miesza rynki wschodzące z gospodarkami zaawansowanymi lub krajami rozwijającymi się. Tymczasem wyzwania, jakie przepływy kapitału stawiają przed wschodzącymi gospodarkami rynkowymi są często zupełnie inne od tych, przed jakimi stają gospodarki zaawansowane lub rozwijające się. Ponadto większość wschodzących gospodarek rynkowych dopiero w ostatnich latach zliberalizowała rachunki kapitałowe do tego stopnia, że duże przepływy kapitałowe mogą stwarzać ryzyko dla stabilności makroekonomicznej i finansowej, które może wymagać odpowiednich działań.

Po trzecie, w przypadku badań analizujących mechanizmy kontrolne przepływu kapitału, dodatkowym problemem jest to, w jaki sposób mierzymy te mechanizmy: dotychczasowa praktyka opierała się na wykorzystywaniu bezwładnie reagujących wskaźników odzwierciedlających samo istnienie ograniczeń, a nie cyklicznych zmian w intensywności tych ograniczeń. Ponieważ większość działań podejmowanych w reakcji na przepływy kapitałowe obejmuje zmianę intensywności już istniejących środków (zamiast wprowadzania nowych ograniczeń lub ich całkowitej eliminacji), indeksy oparte na istnieniu ograniczeń mogą nie być w stanie odpowiednio scharakteryzować działań podejmowanych przez wschodzące gospodarki rynkowe w odpowiedzi na przepływy kapitałowe.

W niedawnej pracy odnieśliśmy się do tych problemów i badając systematycznie, w jaki sposób decydenci reagują na napływ kapitału przy wykorzystaniu polityki pieniężnej, fiskalnej, kursowej, środków ostrożnościowych i kontroli przepływów kapitału (dotyczących zarówno napływów jak i odpływów kapitału) (Ghosh i inni, 2017).

Na potrzeby naszej analizy wykorzystaliśmy dane kwartalne skompilowane z istniejących i nowych baz danych dla około 50 wschodzących gospodarek rynkowych w latach 2005-2013 – czyli w okresie, kiedy przepływy kapitałowe do tych gospodarek były szczególnie zmienne, a debata na temat zarządzania nimi szczególnie intensywna. Badaliśmy zwłaszcza mechanizmy kontroli przepływów kapitału i politykę ostrożnościową, stosując pomiar zmian, które lepiej odzwierciedlały wyższą częstotliwość zaostrzania i łagodzenia kursu polityki, niż czynią to indeksy oparte na istnieniu danych środków.

Narzędzia polityki ekonomicznej państw

Decydenci we wschodzących gospodarkach rynkowych mają potencjalnie do dyspozycji pięć narzędzi zarządzania przepływem kapitału oraz łagodzenia wszelkich niepożądanych konsekwencji: politykę pieniężną (stopa procentowa), politykę fiskalną, politykę kursową, środki ostrożnościowe i kontrolę przepływu kapitału. Wykorzystanie tych narzędzi opiera się na logicznym wnioskowaniu o (lub intuicyjnemu zakładaniu) związków pomiędzy instrumentami i ryzykiem (Blanchard i inni, 2014).

Polityka pieniężna i polityka fiskalna mogą pomóc rozwiązać problem inflacji i przegrzania gospodarki na skutek napływu kapitału. Gdy waluta nie jest niedowartościowana, interwencja walutowa może służyć do ograniczenia aprecjacji waluty, która zagraża konkurencyjności. Środki ostrożnościowe mogą być stosowane do ograniczenia nadmiernego wzrostu akcji kredytowej oraz związanego z tym ryzyka dla stabilności finansowej. Kontrola napływu kapitału, jeśli stosowana jest na wystarczająco szeroką skalę, może wspierać pozostałe działania poprzez ograniczenie napływu kapitału z góry.

Bardziej ukierunkowane mechanizmy kontrolne można wykorzystać do neutralizowania narastających zagrożeń dla bilansów, takich jak niedopasowanie walutowe oraz niedopasowanie terminów zapadalności. Państwa utrzymujące kontrole odpływu kapitału mogą również rozluźnić te ograniczenia, aby zmniejszyć wielkość przepływów netto, ograniczając tym samym presję związaną z przegrzaniem gospodarki i aprecjacją waluty.

Działanie w zakresie polityki makroekonomicznej

Rzut oka na surowe dane sugeruje, że przepływy kapitału do wschodzących gospodarek rynkowych były w badanym okresie zmienne, ale także, że banki centralne wschodzących gospodarek rynkowych reagowały na tę zmienność. Interwencje walutowe – definiowane jako zmiana w rezerwach walutowych (z wyjątkiem zmiany wyceny) w odniesieniu do PKB – podążają za napływami i odpływami kapitału i występuje silny związek pomiędzy akumulacją rezerw i napływem kapitału netto (ilustracja: Interwencje walutowe).

W przypadku oficjalnej stopy procentowej związek jest mniej wyraźny, a surowa korelacja pomiędzy napływem kapitału netto do wschodzących gospodarek rynkowych i stopą oficjalną sugeruje pewną antycykliczność (tj. oficjalna stopa procentowa rosła w okresach napływu kapitału i malała w okresach odwrócenia trendu), ale nie jest ona statystycznie istotna. Polityka fiskalna, która zgodnie z wcześniejszymi badaniami jest przedstawiana na podstawie rzeczywistych rządowych wydatków konsumpcyjnych, nie wykazuje żadnego dostrzegalnego związku z przepływami kapitału netto, a bezwarunkowa korelacja pomiędzy dwoma seriami jest bliska zeru i nie jest statystycznie istotna.

Formalna analiza empiryczna potwierdza te obserwacje i stwierdzamy, że:

Napływ kapitału netto był silnie związany z akumulacją rezerw. Banki centralne wschodzących gospodarek rynkowych skupowały średnio około 40 proc. napływającego kapitału, choć występowało w tym zakresie znaczne zróżnicowanie pomiędzy poszczególnymi państwami.

Napływ kapitału często skutkował wzrostem oficjalnych stóp procentowych – zwiększenie przepływów netto o 10 proc. PKB podnosiło oficjalną stopę procentową średnio o 10 punktów bazowych. Wpływ napływu kapitału na oficjalną stopę procentową następował jednak za pośrednictwem inflacji, luki popytowej i realnego kursu waluty (po uwzględnieniu tych zmiennych, oficjalna stopa procentowa nie reagowała na przepływy kapitału).

Oficjalne stopy procentowe były podnoszone w reakcji na wyższą inflację lub większą lukę popytową – sugerując antycykliczną politykę pieniężną – ale były raczej obniżane w odpowiedzi na aprecjację realnego kursu walutowego.

Polityka fiskalna była w obliczu napływu kapitału silnie procykliczna — tym samym rządowe wydatki konsumpcyjne rosły wraz ze wzrostem przepływów kapitału i vice versa. Współczynnik przepływu kapitału nie był statystycznie istotny przy uwzględnieniu w regresji zmiennej luki popytowej, co sugeruje, że znaczna część procykliczności rządowych wydatków konsumpcyjnych była reakcją na ekspansję produkcji związaną z napływem kapitału.

Niekonwencjonalne środki

Przechodzimy do mniej konwencjonalnych instrumentów polityki gospodarczej państw – środków makroostrożnościowych i kontroli przepływu kapitału – i wykorzystujemy wskaźniki, które odzwierciedlają zmiany w zastosowaniu tych środków. Pobieżny rzut oka sugeruje, że zarówno liczba państw, które zaostrzyły swoje działania, jak i całkowita liczba wykorzystywanych środków, które zostały zaostrzone (po uwzględnieniu środków, które zostały złagodzone), była pozytywnie skorelowana z napływami kapitału netto. Tym samym wschodzące gospodarki rynkowe zaostrzały środki ostrożnościowe i kontrolę napływu kapitału wraz ze wzrostem napływu kapitału i łagodziły je, gdy napływ kapitału słabł.

W przypadku kontroli odpływu kapitału prawdziwe jest stwierdzenie odwrotne. Liczba państw łagodzących ograniczenia, jak również całkowita liczbę środków, które były łagodzone (po uwzględnieniu środków zaostrzanych), odpowiadały napływowi kapitału.

Należy jednak zaznaczyć, że państwami łagodzącymi ograniczenia odpływu kapitału były te o częściowo zliberalizowanych rachunkach kapitałowych (np. Indie i RPA). Dla wschodzących gospodarek rynkowych mających w znacznej mierze otwarte rachunki kapitałowe opcja dalszego łagodzenia ograniczeń odpływu kapitału w obliczu jego napływu mogła nie być dostępna.

Te obserwacje potwierdza analiza regresji, która pokazuje, że:

– Środki z zakresu polityki makroostrożnościowej – a w szczególności wskaźniki relacji zadłużenia do dochodu oraz wysokości kredytu do wartości zabezpieczenia, a także wymogi dotyczące rezerw – były zaostrzane, gdy wzrastał napływ kapitału (zwłaszcza napływ zobowiązań inwestycyjnych).

– Wschodzące gospodarki rynkowe podobnie zaostrzały kontrole napływu kapitału i związane z walutami środki ostrożnościowe, gdy wzrastał napływ kapitału (a zwłaszcza napływ inwestycji portfelowych i inne napływy inwestycyjne).

– W obliczu rosnącego napływu kapitału państwa niemające w pełni otwartych rachunków kapitałowych miały tendencję do ograniczania kontroli odpływu kapitału.

Intuicyjne dopasowywanie

O ile dowody wskazują, że decydenci we wschodzących gospodarkach rynkowych reagowali na napływ kapitału przy pomocy różnych narzędzi, należy zapytać, czy wybór danego instrumentu polityki gospodarczej odpowiadał charakterowi zagrożenia stwarzanego przez przepływy kapitału. Ogólnie rzecz biorąc, tak. Różnica pomiędzy średnią aprecjacją realnego efektywnego kursu walutowego (Real Effective Exchange Rate ‒ REER) w przypadkach, gdzie stosowana była interwencja walutowa w porównaniu z przypadkami, gdzie jej zabrakło, była znacznie większa (ok. 5 pkt proc.).

W przypadku polityki pieniężnej największe znaczenie miała luka popytowa, a następnie tempo krajowej ekspansji kredytowej, które były znacznie większe w przypadku zaostrzenia polityki pieniężnej.

Środki makroostrożnościowe stosowano zazwyczaj w obliczu szybkiego wzrostu akcji kredytowej, podczas gdy kontrolę napływu kapitału zaostrzano, gdy wzrost akcji kredytowej czy aprecjacja waluty przybierały niepokojące rozmiary. Aprecjacja REER była średnio o 5 pkt proc., gdy stosowano zarówno kontrolę napływu kapitału jak i interwencje walutowe, w porównaniu do sytuacji, gdy stosowano same interwencje walutowe.

Podobnie ekspansja kredytowa była o ok. 2 pkt proc. wyższa przy zaostrzeniu zarówno kontroli napływu kapitału, jak i środków makroostrożnościowych, w porównaniu do sytuacji, gdy stosowano tylko środki makroostrożnościowe.

Ponadto kontrola napływu kapitału była na ogół stosowana w połączeniu z co najmniej jednym innym instrumentem – co sugeruje, że kontrolę przepływu kapitału uruchamiano, gdy państwa stawiały czoło zróżnicowanemu i zwiększonemu ryzyku zagrażającemu stabilności makroekonomicznej i finansowej.

Wszystko z wyjątkiem zacieśniania polityki fiskalnej

Można stwierdzić, że politycy we wschodzących gospodarkach rynkowych reagowali na przepływy kapitału zastosowaniem kombinacji różnych instrumentów. Banki centralne wykorzystywały oficjalną stopę procentową w reakcji na problem inflacji i przegrzania gospodarki oraz interweniowały zdecydowanie w obliczu napływu kapitału.

Oprócz tych działań wschodzące gospodarki rynkowe zaostrzały działania makroostrożnościowe, kontrolę przepływów kapitału oraz środki związane z walutami, które kształtują napływ kapitału, podczas gdy państwa o względnie zamkniętych rachunkach kapitałowych miały tendencję do łagodzenia ograniczeń odpływu kapitału.

Ponadto występował pewien związek pomiędzy wdrażanym narzędziem i charakterem zaobserwowanego ryzyka – tak więc banki centralne interweniowały, gdy realny kurs walutowy umacniał się, zaostrzały politykę pieniężną, gdy gospodarka ulegała przegrzaniu, przegrzewała się i stosowały narzędzia makroostrożnościowe, gdy przeważały problemy ze stabilnością finansową. Kontrole napływu kapitału stosowano zazwyczaj w przypadku zróżnicowanego i nasilonego ryzyka.

Ortodoksyjne zalecenie zaostrzenia polityki fiskalnej w obliczu napływu kapitału było instrumentem najrzadziej w praktyce stosowanym – nie ma mocnych dowodów na to, że wschodzące gospodarki rynkowe systematycznie zaostrzały swoją politykę fiskalną w reakcji na duże przepływy kapitału.

Atish R. Ghosh – zastępca dyrektora Departamentu Strategii, Polityki i Przeglądu MFW, historyk MFW.

Jonathan D. Ostry – zastępca dyrektora Departamentu Badań MFW.

Mahvash Saeed Qureshi – zastępca kierownika działu w Departamencie Badań MFW.

Opinie wyrażone w artykule są opiniami autorów i nie przedstawiają poglądów Międzynarodowego Funduszu Walutowego ani jego rady wykonawczej lub zarządu.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy. 

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test