EBC powinien pomóc koniunkturze, ale polityka wiąże mu ręce

27.01.2014
Strefa euro rośnie najwolniej spośród najważniejszych gospodarek świata, ma najniższe prognozy inflacyjne i najbardziej niechętny do luzowania polityki pieniężnej bank centralny. Części strat gospodarczych wywołanych przez kryzys zadłużeniowy można było uniknąć, gdyby EBC był odważniejszy.

(infografika Darek Gąszczyk)


Niektóre decyzje Europejskiego Banku Centralnego z ostatnich lat śmiało można nazwać kuriozalnymi. Chodzi m.in. o podwyżkę stóp procentowych w 2008 r., tuż przed wybuchem globalnego kryzysu finansowego, kiedy każdy widział przynajmniej bardzo silne spowolnienie, czy podwyżki stóp procentowych w połowie 2011 r., tuż przed osunięciem się strefy euro w długą recesję. Te działania banku nie były przyczyną fatalnych wydarzeń gospodarczych, jakie nastąpiły po nich, ale na pewno pogłębiły negatywne zjawiska.

Bank podjął w ostatnich latach także kilka bardzo odważnych decyzji o jednoznacznie pozytywnych skutkach – przede wszystkim, wbrew opiniom wpływowych niemieckich członków zarządu i rady gubernatorów, EBC zapewnił wsparcie płynnościowe dla krajów zagrożonych ucieczką kapitału, co uratowało strefę euro przed rozpadem i pomogło jej wyjść z recesji.

W ostatnich miesiącach EBC znów zaangażował się w dość odważne działanie, a właściwie w brak działania. Jako jeden z nielicznych spośród najważniejszych banków centralnych świata (oprócz Fed, Banku Anglii i Banku Japonii) nie wprowadził na szerszą skalę żadnych instrumentów luzujących politykę pieniężną. Wręcz przeciwnie, EBC dopuścił w 2013 r. do bardzo wyraźnego spadku bazy monetarnej. Banki komercyjne zaczęły bowiem spłacać pożyczki udzielone w latach 2011–2012 w ramach operacji LTRO (long term refinancing operations). Można powiedzieć, że jest to forma zaostrzenia polityki pieniężnej, ponieważ ze względu na mniejszą płynność w sektorze bankowym międzybankowa stopa procentowa EONIA (tzw. stopa overnight – jednodniowa) wzrosła w ciągu roku o 20 pkt baz. EBC obniżył wprawdzie w listopadzie swoją stopę referencyjną, ale bez żadnych skutków po stronie stóp rynkowych czy kursu walutowego.

(infografika: Darek Gąszczyk)

Bezczynność EBC jest o tyle zastanawiająca, że warunki makroekonomiczne w strefie euro są wciąż marne. Strefa wychodzi z ostatniego spowolnienia najwolniej ze wszystkich najważniejszych gospodarek świata, ma najniższe prognozy inflacyjne na najbliższe dwa lata, a jednocześnie najwyższą realną stopę procentową. Akcja kredytowa w większości gospodarek strefy stoi w miejscu lub spada, co sprawia, że tysiące produktywnych projektów, które mogłyby stworzyć miejsca pracy, nie jest realizowanych. EBC to wszystko dostrzega, ale też podkreśla, że polityka pieniężna już jest bardzo łagodna – stopy procentowe niemal zerowe, sektor bankowy płynny, a rentowność obligacji w wielu krajach spada. Prawdopodobnie bank będzie musiał jednak podjąć jakieś bardziej odważne decyzje.

Wyższa inflacja mogłaby pomóc

Potrzebę silniejszej reakcji polityki pieniężnej w takich warunkach można wyjaśnić na wiele sposobów – wszystkie opierają się na obserwacji, że inflacja musi być choćby częścią rozwiązania problemu nadmiernego zadłużenia.

Przede wszystkim wychodzenie z kryzysu zadłużeniowego wymaga zdecydowanych działań zapobiegających wysychaniu finansowania dla produktywnych projektów inwestycyjnych – obniżanie ogólnego poziomu długu nie może powodować zahamowania inwestycji. Jednym ze sposobów podtrzymania finansowania jest zaś utrzymanie nominalnych cen aktywów, które stanowią zabezpieczenie kredytów. Ceny aktywów natomiast zależą od oczekiwanego strumienia nominalnych dochodów, czyli nominalnego PKB. Wielokrotnie w swoich badaniach pokazywał to Ben Bernanke, odchodzący szef Fed. W kryzysie zadłużeniowym banki odcinają finansowanie firmom, które nie mają wystarczającego zabezpieczenia w postaci aktywów. To efekt asymetrii informacji i niezdolności do monitorowania ryzyka.

Ponieważ ceny aktywów spadły (ze względu na załamanie w trendzie nominalnego PKB), wiele produktywnych projektów inwestycyjnych nie jest realizowanych. Kenneth Rogoff, ekonomista o umiarkowanie konserwatywnym spojrzeniu na świat, wielokrotnie pisał, że wyższa inflacja mogłaby pomóc naprawić europejski system bankowy, podnosząc nominalną wycenę aktywów stojących za złymi kredytami.

Nie chodzi oczywiście o to, żeby uratować wszystkich nierozsądnie zadłużonych. Restrukturyzacja zadłużenia powinna być przeprowadzana wszędzie tam, gdzie to możliwe. Bardzo wielu komentatorów zjawisk ekonomicznych nie rozumie jednak, że uporządkowana restrukturyzacja w wielu obszarach gospodarki jest niemożliwa ze względu na koszty informacyjne, a nieuporządkowana niewypłacalność jest najgorszym rozwiązaniem. Inflacja jest rozwiązaniem second best.

Tymczasem EBC nie radzi sobie nie tylko ze stymulowaniem realnej gospodarki, lecz również z utrzymaniem inflacji blisko celu. Biorąc pod uwagę inflację za 2013 r., bieżące trendy inflacyjne oraz prognozy EBC, można zauważyć, że przez trzy lata – od 2013 do 2015 r. włącznie – średnia inflacja w strefie euro ma wynieść około 1,2 proc. Nominalny wzrost PKB jest obecnie trzykrotnie niższy niż przed kryzysem finansowym.

Oprócz tego, że dławi ceny aktywów, niska inflacja uniemożliwia obniżenie realnej stopy procentowej do poziomów zapewniających wyjście gospodarki z dołka. Jeżeli krótkookresowa stopa banku centralnego jest na poziomie zerowym, to obniżenie stopy realnej może nastąpić tylko poprzez wyższą inflację. Biorąc pod uwagę prognozy inflacyjne, obecnie realna stopa procentowa w strefie euro wynosi -0,3 proc., podczas gdy w USA -1,5 proc., a w Wielkiej Brytanii -2 proc. Jeżeli akceptuje się pogląd, że realna stopa procentowa ma wpływ na aktywność gospodarczą, to trudno się dziwić, że strefa euro radzi sobie najgorzej ze wszystkich gospodarek rozwiniętych.

(infografika: Darek Gąszczyk)

  • Powiązane tematy:

(infografika: Darek Gąszczyk)

EBC ma związane ręce

Dlaczego EBC nie chce zapewnić gospodarce europejskiej większej stymulacji? Jest kilka powodów, wszystkie mają charakter czysto polityczny, co nie znaczy, że mało istotny.

Pierwszy powód jest banalny – bank musi respektować stanowisko Niemiec, a Niemcy uważają, że wychodzenie gospodarki z kryzysu poprzez inflację jest niedopuszczalne. Niemieckie społeczeństwo jest na tyle przyzwyczajone do niskiej inflacji, że wprowadzenie drastycznie odmiennej polityki mogłoby doprowadzić do powszechnego buntu przeciwko strefie euro. Mario Dragi doskonale rozumie, że w 2011 r. został prezesem EBC jedynie dzięki wsparciu Niemiec, które uznały, że Włoch jest na tyle przesiąknięty „niemieckim” myśleniem o gospodarce, że można mu udzielić dużego kredytu zaufania. Jego nadwyrężanie mogłoby znacząco osłabić pozycję Draghiego i utrudnić mu podejmowanie odważnych decyzji. Możliwe, że prezes EBC woli poświęcić wzrost gospodarczy w krótkim okresie na rzecz możliwości dokonywania odważnych ruchów, gdyby turbulencje powróciły.

Drugi powód konserwatywnego podejścia EBC to trudność w prowadzeniu niekonwencjonalnej polityki pieniężnej dla kilkunastu krajów. Bankowi byłoby trudno zaangażować się w masowy skup aktywów na wzór tego, co robią Fed czy Bank Japonii, bez wchodzenia w niuanse polityczne. Skupować obligacje skarbowe? Ale których krajów? Wszystkich nie ma sensu, a wybiórczość natychmiast wywoływałaby oskarżenia o wspieranie jednych kosztem innych. Skupować obligacje korporacyjne, bankowe lub hipoteczne? Ale gdzie dokładnie, na jakich rynkach? To polityczne bagno.

Wreszcie trzeci powód: szefostwo EBC jest świadome, że źródła największych wyzwań gospodarczych strefy euro leżą poza zasięgiem polityki pieniężnej. Restrukturyzacja sektora bankowego, wsparcie dla krajów zagrożonych niewypłacalnością, reformy rynku pracy – tymi problemami trzeba się zająć na poziomie politycznym. I choć łatwiej byłoby je rozwiązywać przy luźniejszej polityce pieniężnej, to EBC czuje się bardzo dobrze, nie grając pierwszych skrzypiec. Preferuje rolę grającego na kotłach – uderzy, kiedy trzeba, i to głośno, ale nie jest w pierwszym rzędzie.

Najtrudniejszy będzie 2015 rok

Dylemat, czy luzować teraz politykę pieniężną, może być jednak małym piwem w porównaniu z wyzwaniem, z jakim EBC może się zetknąć w 2015 r. Może się okazać, że prowadzenie polityki pieniężnej w okresie ożywienia gospodarczego będzie o wiele trudniejsze niż w okresie kryzysu.

Jest wielce prawdopodobne, że w 2015 r. w niektórych krajach strefy euro zacznie się pojawiać presja inflacyjna – chodzi o te gospodarki, które straciły w trakcie ostatniej recesji najmniej, głównie Niemcy czy Austrię. Kraje te mogą doświadczać wyraźnego wzrostu płac, powolnej erozji konkurencyjności, nadmiernego wzrostu akcji kredytowej, wzrostu cen nieruchomości, czyli wszystkich zjawisk związanych ze zbyt luźną polityką pieniężną. Jednocześnie wiele krajów strefy euro, a wśród nich głównie Włochy i Hiszpania, może wciąż wymagać bardzo niskich stóp procentowych ze względu na powolny proces wychodzenia z kryzysu finansowego.

Tak jak do tej pory strefa euro dzieliła się na tych, którzy potrzebują ostrożnej lub bardzo silnej stymulacji, tak od przyszłego roku może się podzielić na tych, którzy potrzebują zacieśnienia polityki pieniężnej i tych, którzy potrzebują jej dalszego luzowania.

Co w takiej sytuacji uczyni EBC? Utrzymywanie luźnej polityki pieniężnej może rodzić bunt w krajach narażonych na efekty zbyt luźnej polityki pieniężnej, a podniesienie stóp procentowych – na peryferiach. Optymalne rozwiązanie wymagałoby użycia narzędzi polityki fiskalnej i nadzorczej do zapobiegania przegrzaniu niemieckiej gospodarki przy jednoczesnym kontynuowaniu luźnej polityki pieniężnej przez EBC. To jednak może być dla Niemców trudniejsze do wykonania – mogą preferować wywieranie nacisku na EBC, by podniósł stopy procentowe.

Jedno jest pewne: EBC nie będzie miał ani odrobinę łatwiejszego życia, a pole do błędów jest szeroko otwarte.

OF


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test