Ekonomia nie udziela już odpowiedzi

Olivier Blanchard, główny ekonomista MFW. (CC BY-NC-ND International Monetary Fund)

Zmiany, które zachodzą na giełdach od dwóch tygodni są zdumiewające.

Tłumaczy się to Chinami. Spójrzmy. Nagły krach powodujący zatrzymanie rozwoju chińskiej gospodarki istotnie wywołałby zmiany na całym świecie. Nic jednak nie świadczy o tym, by do takiego krachu doszło. Można najwyżej zauważyć pewne zastanawiające oznaki łagodnego spowolnienia, a nawet one nie są pewne.

Wszystkie wyjaśnienia i wszystkie modele, które mamy, skłaniają do wniosku, że mechaniczny wpływ takiego łagodnego spowolnienia na amerykańską gospodarkę powinien być ograniczony. Kanały handlowe są ograniczone (eksport do Chin stanowi niecałe 2 proc. amerykańskiego eksportu), ograniczone są również powiązania finansowe. Zasadnicze konsekwencje chińskiego spowolnienia ujawniałyby się poprzez niższe ceny towarów masowych, ale to Stanom Zjednoczonym powinno raczej pomóc niż zaszkodzić.

Przyjrzyjmy się wyjaśnieniu, że to przez ceny ropy. To zdumiewa jeszcze bardziej. Zwykle przyjmowano za coś oczywistego, że ze spadku cen ropy mogą się cieszyć kraje ją importujące, np. USA. Mający więcej pieniędzy do wydania konsumenci zwiększali konsumpcję i powodowali wzrost produkcji. Zużywające energię przedsiębiorstwa przeznaczały więcej na inwestycje, gdyż ponosiły niższe koszty produkcji.

W ubiegłym roku przekonaliśmy się, że w krótkim okresie spadek cen ropy szybko może niekorzystnie wpłynąć na inwestycje firm produkujących energię i na pewien czas spowolnić ten efekt, ale z pewnością nie każe to odrzucić ogólnego wniosku. A jednak nagłówki medialne mówią obecnie o niskich cenach ropy powodujących niskie ceny akcji.

Przychodzą mi do głowy dwa możliwe rozwiązania, przy czym żadne z nich nie jest przekonujące.

Po pierwsze, jest to przekonanie, że bardzo niskie ceny powodują tak poważne problemy producentów ropy, iż ostatecznie wpłynie to na Stany Zjednoczone i zdominuje całą sytuację.

Nie ulega dla mnie wątpliwości, że pewne kraje i pewne przedsiębiorstwa faktycznie znajdą się w poważnych tarapatach. Niektóre już to spotkało. Potrafię też sobie wyobrazić, że tania ropa wywoła ponadto na Bliskim Wschodzie zmiany geopolityczne, które w nieznany nam sposób wpłyną na ceny tego paliwa. Trudno mi jednak zakładać, że zmiany te miałyby się okazać najważniejszymi konsekwencjami bezpośrednio wpływającymi na realne dochody amerykańskich konsumentów.

Po drugie, jest to przeświadczenie, że niskie ceny ropy to odzwierciedlenie niezmierzonego jeszcze spadku tempa rozwoju światowej gospodarki. Spadku znacznie większego od tego, który ukazują inne fakty i dane liczbowe. Oznaczałoby to, że cena ropy – niczym słynny kanarek w kopalni węgla – mówi o stanie gospodarki coś, co nie ujawnia się w pozostałych danych.

Nie ma historycznych dowodów na to, że cena ropy odgrywa taką rolę. Przypuśćmy jednak, ze względu na potrzeby wywodu, że istotnie cena ropy informuje o faktycznym spowolnieniu w Chinach. Tak na marginesie – fakt, że ceny innych towarów masowych, w przypadku których Chiny odgrywają poważniejszą rolę, spadły znacznie bardziej niż ceny ropy, nie przemawia na korzyść tej interpretacji.

Wrócilibyśmy wtedy do wcześniejszej zagadki. Trudno dostrzec, jak mogłoby to tak mocno wpłynąć na gospodarkę amerykańską, a następnie na amerykańską giełdę. W przedstawianej przez pewnych felietonistów kolejnej wariacji na ten temat pojawia się opinia, że niskie ceny ropy to skutek spowolnienia amerykańskiej gospodarki znacznie większego od tego, co można sądzić na podstawie pozostałych dostępnych obecnie danych. Nie ma żadnych dowodów na to, że miałoby tak być.

Inne możliwości

Być może powinniśmy odrzucać opinie wyrażane na rynkach. Być może to co się dzieje to wcale nie przez ropę ani przez Chiny. Być może obserwujemy opóźnioną reakcję na spowolnienie światowej gospodarki, spowolnienie trwające już od kilku lat. Od dwóch tygodni nie zdarzyło się nic znaczącego, być może więc uczestnicy rynku tylko zdają sobie sprawę, że przez długi czas rozwój rynków wschodzących będzie wolniejszy, a tempo wzrostu w gospodarkach rozwiniętych nie zachwyci. Być może…

W moim przekonaniu większości przyczyn należy szukać gdzie indziej.

Uważam, że w wielkim stopniu to wynik owczego pędu.

Skoro pozostali inwestorzy sprzedają, na pewno robią to, bo wiedzą coś, o czym sami nie wiemy. Trzeba więc sprzedawać. To sprzedajemy, wobec czego spadają notowania akcji.

Czemu akurat teraz? Być może przez to, że weszliśmy w okres większej niepewności. Na początku 2016 r. światowa gospodarka naprawdę dezorientuje. Panuje duża niepewność polityczna. Dotyczy to zarówno sytuacji w kraju, jak i sytuacji za granicami, warunków geopolitycznych. System Rezerwy Federalnej zaczął prowadzić nową politykę. Nie ma pewności, czy władze Chin zdołają kierować tamtejszą gospodarką. W tym środowisku – na giełdzie obserwuje się te same prawidłowości co w czasie kampanii wyborczej przed wyborami prezydenckimi – niedźwiedziom łatwiej wygrać w dyskusji, łatwiej o spadek notowań akcji, a na froncie politycznym łatwiej zdobyć popularność tym, którzy straszą problemami.

Czy powinniśmy się więc mocno obawiać

Doszliśmy do miejsca, gdzie ekonomia już nie udziela odpowiedzi. Czy też, mówiąc konkretniej, jesteśmy w miejscu, gdzie w odpowiedzi dostajemy dwie możliwości, co budzi lęk.

Jeżeli w ciągu kilku dni albo tygodni stanie się jasne, że z czynnikami fundamentalnymi w gruncie rzeczy nie jest bardzo źle, notowania akcji dojdą do wcześniejszych wielkości, podobnie jak stało się latem ubiegłego roku, i wszystko zostanie uznane za mały problem. Ale jeśli tąpnięcie na giełdach utrzyma się dłużej lub się pogorszy, może dojść do samospełniającej się przepowiedni.

Gdy długo się utrzymują niskie ceny akcji, prowadzi to do mniejszej konsumpcji, zmniejszenia popytu, a być może również do recesji. Amerykański bank centralny, który dopiero wyszedł z okresu zerowej dolnej granicy przedziału stóp procentowych, nadal ma ograniczone możliwości przeciwdziałania spadkowi popytu.

Pozostaje żywić nadzieję, że potoczy się wszystko zgodnie z pierwszym scenariuszem, ale obawiać się drugiego.

Olivier Blanchard jest starszym członkiem zespołu badawczego Institutu Petersona i professor emeritus ekonomii w Massachusetts Institute of Technology. 

Artykuł ukazał się 18 stycznia 2016 r. w VoxEU.org i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy Vox.

Olivier Blanchard, główny ekonomista MFW. (CC BY-NC-ND International Monetary Fund)

Zamknij pokaz zdjęć