Fed rządzi stopami, a Fedem reguła Taylora

27.02.2013
Ekonomiści uważają, że reguła Taylora jest ważna przy podejmowaniu decyzji dotyczących polityki pieniężnej. Pytanie, jak bardzo ważna. Okazuje się, że w USA członkowie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku tylko z wielkimi oporami dopuszczają, by rzeczywiste stopy procentowe odbiegały od wielkości wynikających z równania Taylora.

(CC By Images of Money)


Wbrew literaturze przedmiotu i głosom w dzisiejszych dyskusjach, wygląda na to, że występujące w latach 2001–2006 poważne odchylenia od reguły Taylora w istocie zostały spowodowane przez negatywne szoki po stronie popytowej. W rzeczywistości nic nie świadczy o tym, że w tamtym okresie kierowano się regułą Taylora [która określa, jak należy dostosowywać wysokość stóp procentowych do zmian inflacji i PKB – red.]w mniejszym stopniu niż wcześniej.

Nie ulega wątpliwości, że od dwudziestu lat reguła Taylora wpływa na debatę o polityce pieniężnej. Czy można jednak powiedzieć, że w tym okresie wpływała także na kierunek tej polityki? Z badań przeprowadzonych przez George’a Kahna wynika, że należy na to pytanie odpowiedzieć twierdząco.

W protokołach z posiedzeń Federalnego Komitetu Otwartego Rynku można znaleźć kilka wzmianek o tej regule. Na przykład podczas posiedzenia Komitetu z 31 stycznia i 1 lutego 1995 r. w tzw. Zielonej Księdze (otrzymują ją przed każdym spotkaniem członkowie Komitetu, a zawiera sugestie Rady Gubernatorów Fed) była zawarta rekomendacja podwyższenia stopy procentowej o 150 punktów bazowych, do 7 proc.

W reakcji na tę sugestię, zasiadająca w Federalnym Komitecie Otwartego Rynku, Janet Yellen wyraziła zaniepokojenie: „Nie jest tak, że się nie zgadzam z wnioskami z Zielonej Księgi, ale reguła Taylora i inne reguły […] wskazują, że stopa procentowa powinna wynosić około 5 proc., a taką już mamy. Z tego powodu nie wyobrażam sobie [podwyżki] o kolejne 150 punktów bazowych”

Wzór na stopy

Jednakże z tego, że o regule Taylora wspomina się podczas posiedzeń Fed, wcale jeszcze nie musi wynikać, że miała ona znaczący wpływ na podejmowane wtedy decyzje. Aby sprawdzić, jaką wagę przykładano wówczas do tej reguły, można na przykład przeanalizować, jak się mają wielkości uzyskiwane na podstawie równania opisującego regułę Taylora do faktycznych stóp procentowych Fed.

Przyjmując tę metodę, sam John Taylor twierdzi, że mniej więcej do 2003 r. Fed dość ściśle kierował się jego regułą. Później jednak, w jego przekonaniu, Fed przestał się do niej stosować – miało się tak stać około 2003 r. – i przeszedł w większym stopniu do polityki dyskrecjonalnej (uznaniowej). Według części obserwatorów, występujące w latach 2003–2006 znaczne odchylenia stóp procentowych od wielkości wyznaczanych regułę Taylora były błędem, który przyczynił się do powiększenia nierównowagi finansowej, a następnie do wybuchu kryzysu.

Można jednak podejść do sprawy inaczej. Zamiast porównywać tylko wielkość otrzymaną z równania Taylora z faktyczną stopą procentową, można formułować bardziej ogólne wnioski. Na przykład sprawdzając czy w zmianach stopy procentowej występuje opóźnienie lub czy reguła Taylora powinna działać wyprzedzająco.

Richard Clarida, Jordi Galí i Mark Gertler wykazali, że Fed za czasów Volckera i Greenspana realizował politykę pieniężną tak, jakby używał wyprzedzającej reguły Taylora. Także Ben Bernanke, w reakcji na krytykę Johna Taylora, udowadniał, że gdyby zamiast „zwykłej” użyć reguły „wyprzedzającej”, odchylenia rzeczywistych stóp procentowych od sugerowanych przez zasadę Taylora byłyby mniejsze.

Jednakże to, że wysokość stóp procentowych zgadza się z wynikami równania Taylora, wcale jeszcze nie świadczy o tym, iż bank centralny kieruje się w swej polityce taką właśnie regułą. Całkowicie dyskrecjonalną politykę pieniężną także charakteryzuje to, że przy jej wyznaczaniu kierowano się jakąś „zasadą”.

Henrik Jensen wykazał, że należy zachować ostrożność, po pierwsze stawiając wniosek, że dana polityka pieniężna opiera się na regułach, a po drugie badając, jak zmiany stóp procentowych wpływają na kształtowanie się równowagi w gospodarce.

Nie reguły, lecz wskazówki

Nie można i nie należy w polityce pieniężnej mechaniczne kierować się prostą regułą. Słuszność tego stwierdzenia dostrzegają także zwolennicy polityki zgodnej z regułą, zalecając, że należy od niej odstępować, gdy przemawiają za tym ważne racje.

Założenie, że dana zasada jest wskazówką, a nie kaftanem bezpieczeństwa, każe jednak zadać pytanie, co można uznać za przesłankę do odejścia od reguły. To oczywiście zależy od charakteru konkretnych wstrząsów gospodarczych. Jeżeli w równaniu Taylora nie dostosowuje się nieustannie wyrazu wolnego, to przy zastosowaniu jego wzoru nie osiągnie się na ogół skutecznej stabilizacji PKB i stopy inflacji w sytuacji, w której zachodzą zmiany naturalnej stopy procentowej. A to dlatego, że reguła Taylora nie doprowadzi wtedy do zlikwidowania luki PKB w krótkim terminie.

Na nieskuteczność reguły Taylora przy występowaniu wstrząsów gospodarczych, zwracali również uwagę członkowie zarządu Fed. Jak wynika z protokołów posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w listopadzie 1995 r. wykazywali oni, że reguła Taylora może się dobrze sprawdzać w przypadkach szoków podażowych, natomiast przy szokach po stronie popytowej lepiej przypisywać większą wagę luce PKB.

Odchylenia stóp od wielkości uzyskanych z reguły Taylora zależą od rodzaju i skali szoków. Dlatego nie możemy wprost wnioskować, że skoro w pewnym okresie doszło do znacznych odstępstw od tej reguły – jak na przykład w latach 2003–2005 – to w tym okresie, przy podejmowaniu decyzji dotyczących polityki pieniężnej, zasada Taylora odgrywała mniejszą rolę. Można bowiem tłumaczyć, że dane wstrząsy uzasadniały większe odstępstwo od obowiązującej reguły.

Zamiast opisywać politykę pieniężną za pomocą prostej zasady, można też odwołać się do modelu „polityki optymalnej”. Lars Svensson twierdzi, że lepiej jest traktować decydentów odpowiedzialnych za politykę pieniężną tak samo, jak wszystkich innych aktorów w gospodarce. W tym celu, należy określić ich preferencje (funkcja straty) oraz ograniczenia (model), a także poczynić założenie, że ci decydenci działają optymalnie na podstawie posiadanych informacji.

Korzystając z tej metodologii Pelin Ilbas dochodzi do wniosku, że model optymalnej polityki opisuje zachowanie Fed lepiej, niż robią to proste reguły. Należy jednak w tym miejscu nadmienić, że Malin Adolfson i współpracownicy dochodzą do wniosku, iż prosta reguła tłumaczy np. zachowanie szwedzkiego Riksbanku precyzyjniej niż inne podejście.

Nowe badania

W opublikowanych w tym roku wynikach badań wykazujemy, że model optymalnej polityki pełniej wyjaśnia zachowanie władz monetarnych, jeśli uwzględni się fakt, że decydenci mogą brać pod uwagę proste reguły. Aby ocenić, jaką wagę Fed przykłada do reguły Taylora, oraz przeanalizować, czy po roku 2003 odchodził od niej, wprowadzamy funkcję opisującą zachowanie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku. Obejmuje ona między innymi to, jaką wagę przypisuje się regule Taylora.

Zakładamy więc, że osoba decydująca o polityce pieniężnej działa według schematu opisywanego przez funkcję straty (co jest podejściem standardowym), a ponadto niechętnie podchodzi do odchyleń stopy procentowej od wielkości wynikającej z reguły Taylora.

W naszej pracy czerpaliśmy inspirację z bardzo wartościowej analizy Kennetha Rogoffa, który badał, jak mocno decydent powinien zobowiązać się do osiągnięcia celu pośredniego. W swej pracy Rogoff twierdzi, że „zasadniczo nie daje najlepszych rezultatów prawne zobowiązanie banku centralnego do realizacji celu pośredniego lub do ścisłego kierowania się regułą”.

Naszą zmodyfikowaną funkcję straty można interpretować albo jako model polityki optymalnej, wzbogacony o regułę Taylora, albo jako model optymalnych odchyleń od reguły Taylora. Wydaje się, że takie podejście jest zgodne z tym, jak w praktyce podejmowane są decyzje dotyczące stóp procentowych.

Na przykład Janet Yellen, wiceprezes Rady Gubernatorów Fed, w mowie wygłoszonej na Uniwersytecie Nowojorskim w 2012 r. przedstawiła znaczenie reguły Taylora w następujący sposób: „Jedno podejście, które w moim przekonaniu pomaga przy dokonywaniu oceny, czy obiera się odpowiednią politykę, ma za podstawę optymalne techniki kontroli. […] Inne podejście, które uważam za pomocne, […] polega na braniu pod uwagę zaleceń wynikających z zastosowania prostych reguł dotyczących polityki. Z rezultatów badań wynika, że te reguły dobrze się sprawdzają w różnorodnych modelach i na ogół stanowią odporniejszą podstawę, niż program optymalnej kontroli, opracowany wyłącznie na podstawie jednego modelu makroekonomicznego”

Przy założeniu, że decydenci wykorzystują (explicite lub implicite) zarówno model optymalnej polityki, jak i proste reguły, nasza zmodyfikowana funkcja straty zapewnia ujednolicone podejście badawcze, które można stosować przy analizie decyzji w polityce pieniężnej. Zaletą takiego rozwiązania jest to, że można analizować, czy faktyczne odchylenia od reguły Taylora stanowią optymalne odchylenia (przy danej wadze przypisywanej tej regule), czy też oznaczają zmniejszenie wagi przypisanej regule.

Fed bardziej restrykcyjny

Stwierdzamy, że model z funkcją straty obejmujący oryginalną regułę Taylora lepiej opisuje zachowanie decydentów niż model tylko ze standardową funkcją straty. Oznacza to, że uzyskane przez nas wyniki potwierdzają pośrednie dowody przedstawione przez George’a Kahna. Twierdzimy również – wbrew ocenie Johna Taylora– że waga przypisywana jego regule nie została zmniejszona po 2003 r.

Gdy rozkładamy na części składowe różnorodne wstrząsy nękające amerykańską gospodarkę, dochodzimy do wniosku, że w latach 2001–2006 przeważały potężne, negatywne szoki po stronie popytowej. Jak wspominaliśmy wyżej, właśnie przy takich zaburzeniach decydenci powinni odchodzić od reguły Taylora.

W reakcji na te szoki – jak wynika z modelu optymalnej polityki – należałoby obniżyć stopy procentowe jeszcze bardziej, niż miało to miejsce w rzeczywistości. Uważamy więc, że w latach 2001–2006 Fed prowadził politykę bardziej restrykcyjną od tej, którą kierował się w przeszłości.

Pelin Ilbas jest ekonomistą z Wydziału Badań w Narodowym Banku Belgii (Nationale Bank van België)

Øistein Røisland jest dyrektorem Wydziału Badań w Narodowym Banku Norweskim (Norge Bank)

Tommy Sveen jest profesorem ekonomii, wykłada makroekonomię na BI Norwegian Business School

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły