Cinzia Alcidi, instytut CEPS, Bruksela
„Obserwator Finansowy”: Jakie główne okoliczności w prowadzeniu polityki pieniężnej powinny obecnie brać po uwagę europejskie banki centralne, zważywszy na ograniczenia fiskalne i rozchwianie na rynkach walutowych? Zacznijmy od Europejskiego Banku Centralnego.
Cinzia Alcidi: Głównym celem EBC jest utrzymywanie stabilności cen. EBC troszczy się głównie o inflację i w tej chwili, przynajmniej w krótkim terminie, nie ma obaw o wzrost cen. Jeśli czegoś można się obawiać, to raczej deflacji, bo w niektórych krajach strefy euro ceny spadają.
Sytuacja w krajach strefy euro jest zróżnicowana. Niemcy rozwijają się bardzo szybko, a kraje takie jak Grecja, Hiszpania, Irlandia przeszły przez głęboką recesję. EBC utrzymuje od ponad roku stopy procentowe na bardzo niskim poziomie. Tu się nic nie zmienia. EBC działał również, aby uspokoić sytuację w najgorzej funkcjonujących segmentach europejskiego systemu finansowego. Sytuacja w tym segmencie stała się napięta od początku tego roku, a zwłaszcza w kwietniu i maju, kiedy zaostrzył się kryzys grecki. Wiele banków w Europie, zwłaszcza z krajów peryferyjnych zaczęło mieć problemy z pozyskaniem środków na rynku międzybankowym. Banki przestały pożyczać pieniądze bankom znajdującym się w krajach peryferyjnych, takich jak Grecja czy Hiszpania. Banki centralne starały się w jakiś sposób wypełnić tę lukę, dostarczając środki bankom komercyjnym mającym kłopoty ze sfinansowaniem się. Innymi słowy mówiąc, EBC starał się głównie utrzymać w normie sytuację na rynku międzybankowym.
A co z kursem wymiany euro, zwłaszcza względem dolara, który w ciągu ostatniego roku zmieniał się jak szalony? Czy to jest jakiś problem dla EBC?
EBC troszczy się głównie, lub nawet wyłącznie, o inflację i stabilność finansową. Kursem wymiany nie powinien się martwić. Wartość euro względem innych walut może się zmieniać bez ograniczeń i rzeczywiście mocno się zmieniała w ostatnim okresie. Od początku 2010 r. euro straciło ok. 20 proc. względem dolara, a jego wartość jest bardzo zmienna. Duża zmienność jest objawem niepewności co do sytuacji w Europie.
Jakie są główne przyczyny tej niestabilności?
Po pierwsze, euro jest walutą rezerwową. Niektóre banki centralne na świecie utrzymują swoje rezerwy walutowe w euro. W tym celu kupują papiery skarbowe krajów strefy euro. Od początku 2010 r. wzrosła niepewność co do zdolności niektórych krajów do spłaty swoich zobowiązań, powiększyło się ryzyko ogłoszenia niewypłacalności i inwestorzy – banki centralne, ale także inwestorzy prywatni, zaczęli się pozbywać papierów wartościowych denominowanych w euro. To przyczyniło się do deprecjacji euro.
Jaki kraj zdecydował się na taki krok? Czy może Pani podać przykład banku centralnego, który ograniczył swoje rezerwy w euro?
Nie mam takich informacji. Wiele krajów, zwłaszcza azjatyckich, takich jak Chiny, które posiadają znaczne rezerwy, nie udostępniają danych na temat tego, w jakich walutach są utrzymywane. Te informacje uznaje się za poufne. Przedstawiciele Chin powiedzieli jednak, że nie sprzedają dużej ilości euro. Na rynkach finansowych utrzymuje się wrażenie, że niektórzy inwestorzy publiczni, czyli banki centralne, lub prywatni sprzedali trochę euro, bo inaczej trudno byłoby wytłumaczyć taką deprecjację wspólnej waluty.
Deprecjacja jest również skutkiem tego, że euro było przewartościowane przed kryzysem. Zatem pewnego rodzaju powrót do równowagi był konieczny. Europejska gospodarka była przegrzana przed 2008 r., mieliśmy bańkę w Hiszpanii, tak więc pewne dostosowanie w kursie wymiany było potrzebne. Wszyscy jednak byli zaskoczeni jak szybko ono nastąpiło i jak wielką zmienność obserwowaliśmy. Oczywiście bardzo trudno jest oszacować „normalny”, długoterminowy poziom kursu walutowego, tak więc nie wiemy, czy euro jest już za słabe czy deprecjacja będzie trwała dalej, zwłaszcza że gospodarka jest daleka od stanu normalności.
Przejdźmy teraz do Narodowego Banku Szwajcarii. To co dzieje się z frankiem szwajcarskim, budzi obawy wielu ludzi w Europie Środkowej i Wschodniej, którzy mają kredyty denominowane w tej walucie. Czy rosnąca siła franka mówi nam cokolwiek o Narodowym Banku Szwajcarii czy raczej o słabości walut naszego regionu?
Jestem pewna, że NBS nie jest zadowolony, że frank jest mocny i coraz mocniejszy. Uważam, że do pewnego stopnia frank jest uznawany za dobrą walutę rezerwową. Zatem zawsze kiedy jest kryzys, napięta sytuacja, inwestorzy starają się zdywersyfikować portfel i przenieść część środków w bezpieczne franki. Dlatego wydaje mi się, że aprecjacja franka jest związana z niepewnością w strefie euro. Natomiast nie ma to za wiele wspólnego z tym, co dzieje się w krajach Europy Środkowej i Wschodniej, ani z polityką pieniężną NBS. Aprecjacja franka to jest raczej rynkowy efekt zaburzeń w strefie euro. W Europie dywersyfikacja z euro oznacza dywersyfikację we franka.
Czy jest jakaś istotna różnica w podejściu do kursu walutowego między Europejskim Bankiem Centralnym a Narodowym Bankiem Szwajcarii?
Tak, euro działa w reżimie kursu całkowicie płynnego (full floating). EBC nie może interweniować na foreksie.
Nie może z litery prawa czy nie robi tego, bo nie ma tego w zwyczaju?
W statucie Europejskiego Banku Centralnego zapisano, że jego celem jest stabilność cen.
Zgadza się, ale kurs walutowy też jest ceną. Robert Mundell powiedział kiedyś, że jest jedną z najważniejszych cen w gospodarce.
Oczywiście, zwłaszcza w gospodarce globalnej. Ale w Europie uznano, że kurs euro ma być całkowicie płynny. Kurs euro jest całkowicie zależny od podaży i popytu nadchodzącego z całego świata, a bank centralny nie wywiera presji, żeby je wzmocnić lub osłabić. Gdyby było inaczej, mielibyśmy inny reżim kursowy w Europie – kurs płynny zarządzany (managed floating), który jest kompromisem pomiędzy reżimem całkowicie płynnym i sztywnym. W istocie jest bardzo szerokie spektrum różnych reżimów kursowych.
O ile mi wiadomo, NBS utrzymuje sprawę obowiązującego w Szwajcarii kursu walutowego w niedopowiedzeniu – nigdy nie powiedział, że frank jest w pełni płynny. NBS szereg razy interweniował, aby utrzymać wartość franka. W zeszłym tygodniu pojawiły się informacje w „Financial Times”, że NBS coś próbował robić w sprawie aprecjacji franka, ale nie było żadnego oficjalnego komunikatu w tej sprawie.
A jakie wyzwania stoją obecnie przed Bankiem Anglii?
Głównym problemem Wielkiej Brytanii jest szybko rosnący dług publiczny. Poza tym jest cecha charakterystyczna banku centralnego w Wielkiej Brytanii – Bank Anglii nie jest niezależny. W strefie euro jest konkretny przepis, który zakazuje EBC dokonywać zakupu papierów skarbowych od rządów, które je emitują. Nie może więc bezpośrednio monetyzować długu państwowego. W Wielkiej Brytanii bank centralny zależy od ministerstwa finansów, więc Bank Anglii może skupować dług państwowy od emitenta. Wiemy, że Bank Anglii dokonał pewnego rozluźnienia polityki pieniężnej i za świeżo wydrukowane pieniądze kupił obligacje skarbowe.
Czy uważa Pani, że to jest powód dla którego inflacja w Wielkiej Brytanii jest istotnie wyższa niż w strefie euro?
Tak, to jest jeden z powodów. Poza tym są oczekiwania, że jeśli luzowanie nastąpi na większą skalę, inflacja w przyszłości może wzrosnąć. Te oczekiwania są już dziś dyskontowane i ceny są wyższe niż gdzie indziej w Europie.
Czy to jednak naprawdę robi tak wielką różnicę, czy bank centralny kupuje obligacje skarbowe bezpośrednio od emitenta, jak w Wielkiej Brytanii, czy pośrednio od banków komercyjnych, które kupiły je najpierw od rządu, jak w strefie euro?
To ma znaczenie. Jeśli kupujemy obligacje na rynku wtórnym, to oznacza, że ktoś wcześniej uznał je za warte kupna po danej cenie. Tej pewności nie mamy, gdy bank centralny kupuje obligacje bezpośrednio od rządu na rynku pierwotnym. W tej sytuacji rośnie ryzyko niekontrolowanego drukowania pieniędzy. Europejski Bank Centralny tego robić nie może. Ale w sytuacji uznanej za nadzwyczajną, zarząd EBC zdecydował się na zakup obligacji skarbowych Grecji, Hiszpanii i Portugalii na rynku wtórnym. Ten program został już zakończony.
Zajmijmy się teraz Europą Środkową i Wschodnią. Czy w obecnej sytuacji banki centralne np. państw bałtyckich, Polski, Węgier powinny używać narzędzi polityki monetarnej, aby w pewien sposób skompensować politykę fiskalną, którą wielu ekonomistów uważa za niewystarczająco zdyscyplinowaną?
Jest zasada, która mówi, że jeśli jakiś kraj ma sztywny kurs walutowy, to niewiele może zrobić w dziedzinie monetarnej, aby pobudzić lub ochłodzić gospodarkę. Pierwszym i najważniejszym bowiem obowiązkiem banku centralnego w takim kraju jest utrzymywanie stałego kursu wymiany z walutą referencyjną. Gdyby prowadził ekspansywną politykę monetarną w warunkach sztywnego kursu, wywierałby nacisk na kurs walutowy w kierunku deprecjacji. Przy sztywnym kursie bank centralny naprawdę nie ma wiele możliwości manewru, w tym kontrolowania inflacji. Taki reżim kursowy obowiązuje w wielu państwach Europy Środkowej i Wschodniej, w tym w krajach bałtyckich. W tych państwach polityka monetarna nie mogła nic zdziałać, aby ułatwić dostosowanie poziom płac i cen. Realna strona gospodarki musiała się dostosować w sytuacji, gdy strona monetarna jest zablokowana. W krajach bałtyckich płace spadły ponad 20 proc.
Wydaje się, że państwa bałtyckie miały dobry powód, żeby trwać przy sztywnym kursie, ponieważ wiele kredytów tam zaciągniętych było denominowanych w euro. Deprecjacja oznaczałaby, że te kredyty będzie ciężej spłacić.
Zgadza się. Ale proszę wyobrazić sobie, że pana pensja jest obcięta o 20 proc. Tak czy inaczej, jeśli ma pan kredyt walutowy, będzie go trudniej spłacić.
A co z krajami, które mogą prowadzić niezależną politykę pieniężną?
Takimi jak Polska?
Powiedzmy.
Co do zasady, kraj, który prowadzi niezależną politykę pieniężną, może użyć jej do pobudzenia gospodarki w recesji. Ma więc znacznie więcej przestrzeni do manewru niż przy sztywnym kursie albo w unii walutowej. Trzeba jednak równocześnie myśleć o skutkach inflacyjnych.
W tej chwili w Polsce inflacja nie stanowi problemu. Dużo ważniejszą kwestią wydaje się polityka budżetowa, zwłaszcza w kontekście ustawowych i konstytucyjnych limitów zadłużenia publicznego, jakie obowiązują w Polsce.
Finanse publiczne to potężny problem na całym świecie. Przeszliśmy przez kryzys na rynkach finansowych i głęboką recesję. Aby przejście przez te perturbacje było mniej bolesne, rządy podjęły rozmaite programy, co wiązało się ze znacznymi wydatkami. Teraz dochody podatkowe wszędzie spadają, bo wielu ludzi straciło pracę. Problem jest bardzo poważny. Z jednej strony mamy ograniczenia finansowe wprowadzone przez regulacje krajowe, takie jak w Polsce, lub międzynarodowe, jak kryteria z Maastricht. Żeby je zachować, potrzeba restrykcyjnej polityki fiskalnej. Czyli albo podnosimy podatki albo obniżamy wydatki. Oba rozwiązania są bardzo bolesne, zwłaszcza że gospodarka europejska jeszcze nie wyszła z recesji. Ryzyko polega na tym, że możemy osłabić perspektywę wzrostu na przyszłość i wpaść znowu w głęboką recesję. Jeśli natomiast nie konsolidujemy finansów publicznych, natrafiamy na ograniczenia budżetowe, rządy muszą płacić więcej za pożyczanie pieniędzy itd. I tak źle, i tak niedobrze. Tak naprawdę nie ma zgody jak rozwiązać ten dylemat. Niemcy uważają, że trzeba ciąć wydatki i podnosić podatki. Im łatwo tak zrobić, bo szybko się rozwijają. Z drugiej strony jest pogrążona w głębokich kłopotach Hiszpania. Wszyscy mówią, że jeśli dalej Hiszpanie będą ciąć wydatki, wpadną znowu w głęboką recesję.
Czy rozwiązaniem tego dylematu nie jest redukcja szarej strefy? Prof. Friedrich Schneider z Uniwersytetu Johanessa Keplera w Linzu obliczył wielkość szarej strefy dla ogromnej większości krajów świata. Moje prowizoryczne obliczenia wskazują, że gdyby w Polsce udało się obniżyć wielkość szarej strefy z obecnych 28 proc. do poziomu takiego jak w Czechach – 17 proc., problemy budżetowe Polski byłyby w znakomitej większości rozwiązane.
Zgadzam się z tym wnioskiem. Szara strefa w Grecji jest chyba nawet większa niż w Polsce. Redukcja szarej strefy rozwiązałaby wiele problemów lub przynajmniej uczyniłaby ich rozwiązanie znacznie łatwiejsze. Kłopot w tym, że to jest strasznie trudne zadanie. Jak zmniejszyć szarą strefę? Czy ktoś wie jak to zrobić?
Są naukowcy, którzy tym właśnie problemem się zajmują. Prof. Bruno Frey na przykład…
Nawet jeśli ktoś wie jak to zrobić, to żeby zrealizować taki cel, potrzebna jest potężna wola polityczna, a to trudno jest zazwyczaj uzyskać. Zgadzam się, że redukcja szarej strefy jest rozwiązaniem albo zasadniczą częścią rozwiązania, którego szukamy. Jestem jednak sceptyczna co do wykonalności tego zadania. Jeśli to jest w ogóle możliwe, na rezultaty przyjdzie czekać bardzo długo.
Rozmawiał Krzysztof Nędzyński
Cinzia Alcidi jest ekspertem Center for European Policy Studies w Brukseli.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
