Wzrostu GPW nie tworzą nowe spółki, ale ruch cen

Obserwator Finansowy: Przez 15 lat , do 2006 r. był Pan prezesem GPW. W tym roku kończy się kadencja kolejnego prezesa. Nie tęskni Pan za giełdą, nie chce zawalczyć ponownie o ten fotel?

Wiesław Rozłucki: Tęsknota mogłaby oznaczać, że chcę wrócić, a nie chcę. Na pewno nie będę kandydował na stanowisko prezesa GPW.

Cały czas jestem blisko rynku kapitałowego. Zasiadam w radach nadzorczych kilku spółek notowanych na giełdzie. Jestem doradcą banku inwestycyjnego Rothschild, który działa na rynkach kapitałowych na całym świecie. Patrzę więc na giełdę z innego punktu widzenia. I powiem ironicznie, że w moim przypadku nie sprawdza się powiedzenie „punkt widzenia zależy od punktu siedzenia”. Choć siedzę gdzie indziej, to wciąż mam takie same poglądy na rolę, jaką warszawski parkiet powinien spełniać w Europie.

Zapewne uważa Pan, że powinna szybciej rosnąć, mieć większą kapitalizację.

Na tym poziomie kapitalizacji giełdy głównym czynnikiem wzrostu nie są nowe spółki, ale ruch cen. Nowe spółki, nawet tak duże jak PZU czy Turon zwiększają kapitalizację o kilka procent, czyli niewiele. Znacznie większe jest znaczenie samych tych emisji.

Oferta PZU stwarza szansę masowego udziału inwestorów w nabywaniu akcji. Tego nie było przez ostatnich parę lat. Ostatnią masową ofertą była prywatyzacja PKO BP w 2004 r. Wówczas na walory zapisało się 200 tys. osób. W kolejnych latach albo ofert było mało, albo zainteresowane nimi było wąskie grono osób o dużej akceptacji ryzyka.

Sposób plasowania emisji i przez skarb państwa, i przez same spółki polegał na jednolitej redukcji dla małych i dla średnich i dla dużych inwestorów. W przypadku prywatyzacji to nie jest najlepszy model. Zwykle w prywatyzacjach w Europie Zachodniej państwo daje pewne preferencje dla drobnych inwestorów. A tych preferencji w Polsce przez ostatnich parę lat nie było.

Teraz preferencje będą. Dlatego uważam, że oferta PZU nie tylko wzmocni giełdę, ale i uczyni ją powszechniejszą. Nasz rynek ma to szczęście, że jest rynkiem popularnym, masowym. Taka od początku była moja koncepcja giełdy.

A co w tym dobrego, że nasz rynek jest masowy?

20 lat temu chciałem, by giełda była taką instytucją jak bank, do którego się wchodzi bez obaw, że to jest coś dziwnego, egzotycznego.  Wówczas dla jednych giełda miała coś z zakazanego owocu, innym kojarzyła się z jakimiś niezrozumiałymi mechanizmami, dzięki którym ludzie albo zarabiali, albo tracili majątki w ciągu jednego dnia. A ja chciałem, żeby była to typowa instytucja gospodarki rynkowej, i to nam się udało.

W Polsce, jako jedynym kraju w środkowej, postsocjalistycznej Europie, giełda jest częścią gospodarki. Dostarcza kapitał przedsiębiorstwom, zwiększa wiarygodność spółek. Ten dobry wizerunek jest postrzegany przez społeczeństwo. A w wielu krajach, takich jak Ukraina, Rosja, giełda bardzo szybko stała się synonimem przekrętów. Wydaje mi się, że parkiet w Pradze też nie uniknął tego losu. To pokazuje, jak łatwo w przypadku giełdy wykreować trudny do zmiany negatywny wizerunek.  Żeby giełda była osadzona w gospodarce, musi być na to przyzwolenie społeczne.

Ale rozproszenie kapitału nie musi być bezpieczne dla giełdy i spółek na niej notowanych. A to dlatego, że w przypadku napływu złych informacji, to drobni inwestorzy reagują najbardziej emocjonalnie.

Siłą każdego parkietu jest zróżnicowane środowisko inwestorskie. Giełda służy do wyceny wartości spółki. A to trudne zagadnienie. Nigdy nie było pewnej metody wyceny wartości firmy. To jest bardziej sztuka niż nauka. Tę rolę pełni giełda jako zbiorowa mądrość całego środowiska inwestorskiego, które decyduje, ile warta jest spółka. Ta decyzja podejmowana jest w trakcie dawania zlecenia kupna/sprzedaży. Wycena jest tym lepsza, im bardziej zróżnicowane jest środowisko, gdzie są aktywni inwestorzy krótkoterminowi i długoterminowi, instytucjonalni i detaliczni, zagraniczni i krajowi.

Na naszym rynku osiągnęliśmy stan niezwykle korzystny – wszystkie grupy są reprezentowane i żadna nie dominuje. Choć grono inwestorów krajowych indywidualnych w ciągu lat zmniejszyło się z 30 do 20 proc., to i tak GPW jest ewenementem w skali europejskiej. Ale 20 proc. to nie jest grupa, która może przesunąć wycenę bardzo daleko. Poza tym inwestorzy indywidualni patrzą bardzo uważnie, co robią instytucjonalni, w tym zagraniczni – jakie dają oceny, analizy.

Drobni akcjonariusze dorośli, już nie reagują jak przed laty, gdy dowiadywali się czegoś np. z  TV i w panice kupowali lub sprzedawali. Teraz najpierw sprawdzają, co na ten temat mówią eksperci, później reagują. Tego, że mam rację, dowodzi ostatni kryzys. Ani razu w tym czasie nie mieliśmy jakiegoś gwałtownego załamania w jednym dniu. Dlatego proporcjonalny udział wszystkich grup inwestorów jest bardzo korzystny.

Podczas prywatyzacji PKO BP była zachęta dla inwestorów indywidualnych, ale nie było jak w przypadku PZU limitu zakupu akcji. Co Pan sądzi o tym mechanizmie, który wyklucza lewarowanie klientów?

Limitów zakupu akcji nie ma w transzy instytucjonalnej. A skorzystają z niej firmy asset management, które zarządzają portfelami inwestycyjnymi bogatych klientów. To w ich imieniu zarządzający mogą składać zlecenia na dowolną liczbę akcji z tej puli, licząc się oczywiście z redukcją. Bogaci klienci mogą się więc lewarować. Natomiast drobnym inwestorom limity mają umożliwić zakup bez redukcji, czyli bez konieczności zaciągania kredytów.

Mechanizm lewarowania jest chory, nie ma go w innych krajach. Polega na tym, że klient płaci za cały zamawiany pakiet w momencie zapisu na akcje, a nie w momencie alokacji. Miało to zabezpieczyć interesy instytucji finansowych, które obawiają się, że klient po przydzieleniu walorów nie uiści za nie należności. W efekcie akcje na debiucie muszą wzrosnąć kilkanaście procent, by można było zarobić. Jeśli urosną tylko kilka, to całość potencjalnego zysku zjadają koszty obsługi lewara.

To czemu ma służyć gwarant emisji, skoro inwestor nie wiedząc, ile akcji zostanie mu przydzielonych, z góry płacił za cały zamawiany pakiet?

Ale w standardowym podejściu parkietów zachodnioeuropejskich jest właśnie tak, że inwestorzy się zapisują na pakiety, a jeśli jest jakiś problem z zapłaceniem za akcje, to nieopłacone walory przejmuje gwarant. I za to zabezpieczenie spółki bierze solidne pieniądze. Zawsze opowiadałem się nie za wymyślaniem własnych rozwiązań, ale za kopiowaniem najlepszych już istniejących. I w Polsce zgodnie ze standardami międzynarodowymi budowana jest np. księga popytu na akcje w transzy dla inwestorów instytucjonalnych. W przypadku indywidualnych powstał dziwoląg bardzo korzystny dla banków i domów maklerskich, ale nie dla klientów.

Z jednej strony wprowadza się mechanizmy zabezpieczające inwestorów przed dodatkowym ryzykiem, z drugiej latem tego roku uruchomiona zostanie krótka sprzedaż, instrument przez wielu uważany za niebezpieczny i dla korzystających z niego, i dla spółek.

Krótka sprzedaż polega na tym, że inwestor krótkoterminowy pożycza od inwestora długoterminowego akcje danej spółki w momencie, gdy uznaje, że są one przewartościowane i ich cena będzie spadać. Sprzedaje je z nadzieją odkupienia po niższej cenie.

Mechanizm, skądinąd bardzo pożyteczny, ma dużo złych opinii na Zachodzie. W kryzysie krótka sprzedaż na głównych rynkach została czasowo zawieszona. Stało się to pod presją spółek, które padły ofiarą rajdu niedźwiedzia. Skarżyły się one, że były przedmiotem zmasowanej sprzedaży krótkiej pożyczonych akcji, co spowodowało  gwałtowny spadek ich wartości bez żadnych fundamentalnych przyczyn. Obiektywne badania nie potwierdziły tego. Ale powszechne odczucie jest takie, że to metoda służąca do łatwego manipulowania ceną akcji, sprowadzająca ją do zbyt niskiego poziomu.

Dlatego bez wątpienia krótką sprzedażą mogą być objęte tylko największe, najbardziej płynne spółki.

Z indeksu WIG20?

Najwyżej, i także nie jestem pewien czy wszystkie. Naturalnie jest to także instrument przeznaczony tylko dla wytrawnych inwestorów.

Uważam, że dla GPW znaczenie krótkiej sprzedaży nie będzie duże. Myślę, że nie znajdzie się wiele funduszy gotowych pożyczyć akcje do gry nimi na spadki. Sądzę także, że wcześniej czy później dojdzie u nas do protestów spółek, które będą obawiały się  spekulantów chcących obniżyć ich wartość.

Ale warto wprowadzić ten instrument, bo nie można chronić naszego rynku przed rzeczami, które mogą okazać się złe bo, jak w tym przypadku mogą kusić spekulantów do gry na spadki. W końcu krótka sprzedaż od wielu lat funkcjonuje na innych rynkach.

Jesienią 2009 r. mieliśmy gigantyczne emisje PGE i PKO BP. Teraz PZU, a wkrótce Taurona. Wszystkie ściągają z rynku miliardy złotych. Czy w związku z tym mniejsze spółki nie będą miały problemów z uplasowaniem swoich akcji na GPW?

Takie pytanie zwykle mi zadawali kolejni ministrowie skarbu. Obawiali się, że mają tak duże programy prywatyzacyjne, że może na nie na giełdzie zabraknąć pieniędzy. Ja zawsze odpowiadałem: proszę się stroną popytową nie martwić. I zawsze się to sprawdzało. Inna sprawa, że zapowiedzi prywatyzacji zawsze są ogromne. A w rzeczywistości okazuje się, że realne moce przerobowe pozwalają na realizację jedynie połowy planów.

W niemal całej historii giełdy zawsze brakowało podaży atrakcyjnych spółek – dużych, dobrze zarządzanych, dających możliwość zarobku na debiucie i po nim. Uważam, że kapitał na rynku jest i czeka. Jedyne, co może zaszkodzić powodzeniu emisji, to nie brak pieniędzy, ale globalny nastrój. Goldman Sachs, Grecja, wulkan na Islandii – to są obecnie główne czynniki ryzyka, bo wpływają na zmianę nastrojów.

Na ile to plasowanie akcji przez duże polskie spółki może zwiększyć zainteresowanie naszym parkietem firm zagranicznych?

Zawsze moim marzeniem była budowa w Warszawie centrum finansowego regionu Europy Centralnej i Wschodniej.

Nawet proponowałem, by w trakcie prywatyzacji naszej GPW pakiet akcji przekazać specjalnej fundacji, która w imieniu giełdy tworzyła takie centrum. Jako wzór podam przykład giełdy w Malezji, która konkurować musi z Singapurem, niekwestionowanym liderem w Azji Południowo-Wschodniej. Parkiet w Kuala Lumpur podczas prywatyzacji powołał specjalną fundację i przekazał jej część swoich akcji. Z ich sprzedaży fundacja aktywnie promuje swój rynek. Dzięki temu Kuala Lumpur stał się bardzo ważnym ośrodkiem finansowym w regionie.

Większość dużych miast w Europie ma specjalne organizacje wspierające je w rozwoju centrów finansowych. Dwa razy np. uczestniczyłem w dużej konferencji w Paryżu zorganizowanej przez fundację Europlace, która zajmuje się budowaniem wizerunku stolicy Francji jako centrum finansowego, a to nie jest takie oczywiste, jak w przypadku Londynu czy Frankfurtu. W radzie tej fundacji są czołowe osobistości życia gospodarczego i politycznego Francji. To pokazuje, że jeśli Paryż musi walczyć o swoją pozycję, to co dopiero Warszawa, która tym bardziej nie kojarzy się z centrum biznesowym.

Jaka byłaby rola takiej fundacji w Warszawie? Przez wiele lat mówiło się o tym, że GPW ma konsolidować giełdy w regionie. Ale zrobił to Wiedeń. Już nie mamy co przejmować.

Ja zawsze starałem się upowszechniać wizerunek Wiednia jako miasta kultury, kawy, jabłkowego ciastka z bitą śmietaną, ale nie finansów. Za czasów mojej prezesury wyprodukowaliśmy nawet koszulki i kartki z napisem: kocham Wiedeń, biznes robię w Warszawie. Niestety, ten „czarny”, choć przyjazny PR nie pomógł. Giełda wiedeńska  okazała się dużo bardziej skuteczna od warszawskiej pod względem mariaży. Zrobiła to tak, jak to mieli w zwyczaju Habsburgowie – wżenili się w inne rody, by zwiększyć swoje imperium wpływów.

Ale możemy mieć własny sposób stworzenia centrum finansowego. Uda nam się to, jeśli ściągniemy na warszawski parkiet spółki notowane w regionie i przekonamy domy maklerskie z krajów Europy Środowo-Wschodniej, by zostały członkami GPW.

Uważa Pan, że po prywatyzacji giełdy przez giełdę realizacja tego planu będzie łatwiejsza?

W interesie rynku polskiego jest to, by interesariusze giełdy, czyli domy maklerskie, banki, inwestorzy indywidualni, instytucjonalni, notowane spółki, byli związani z GPW nie tylko biznesem, ale i stosunkiem własnościowym. Wówczas powodzenie GPW będzie przekładało się na wartość ich udziałów w giełdzie. Zainteresowanie  budową w Warszawie centrum finansowego wzrośnie, bo to przełoży się na wartość portfeli.

Być może już jest za późno na realizację tych planów. Wielu ekspertów jest zdania, że giełd w Europie jest za dużo i czeka je proces konsolidacji. Można się domyślać, że przejmującymi będą największe parkiety.

Proces konsolidacji już postępuje. Poszczególne giełdy może nie znikają, ale stają się częścią większych struktur. Ale równocześnie rośnie liczba platform alternatywnego obrotu – powstają kolejne MTF-y. W samej Europie zarejestrowanych jest ich prawie 200. Stanowią największe zagrożenie dla tradycyjnych parkietów. Być może niedługo podział pomiędzy giełdą a MTF-em będzie bardziej umowny niż rzeczywisty. Więc wcale nie jest powiedziane, że liczba centrów obrotu będzie mniejsza, tyle że stracą one charakter narodowy.

Trudno przewidzieć, czy GPW stanie się kiedyś częścią takiego centrum. Na razie w planach ma zawarcie sojuszu strategicznego z jedną z głównych, największych giełd europejskich.

Z londyńską? francuską? niemiecką?

Nic więcej na ten temat nie mogę powiedzieć.

Co da taki sojusz naszej giełdzie?

Dostęp do większej liczby klientów międzynarodowych. Obrazując, członkami GPW jest kilkadziesiąt domów maklerskich, a dużych parkietów po kilkaset. Dzięki sojuszowi GPW zainteresuje się o wiele więcej instytucji finansowych. A o to przecież nam chodzi. Jest to jeden z elementów budowy w Warszawie centrum finansowego.

Rozmawiała Beata Tomaszkiewicz