(CC By Sylvain Naudin)
Rozczarowujące ożywienie gospodarki USA oraz innych krajów na zaawansowanym poziomie rozwoju spowodowało ponowne zainteresowanie koncepcją długotrwałej stagnacji przedstawioną przez Alvina Hansena w 1939 r. Argumentuje się tę hipotezę tym, że świat uprzemysłowiony charakteryzuje się coraz większą skłonnością do oszczędzania i słabnącą skłonnością do inwestowania. Prowadzi to do tego, że maleje realna stopa procentowa stanu równowagi.
Sytuacja ta może spowodować problemy, gdyż banki centralne nie mogą obniżyć stóp procentowych znacznie poniżej zera. Elementem definiującym teorie długotrwałej stagnacji jest brak konieczności założenia (w przeciwieństwie do większości wcześniejszych analiz sytuacji pułapki płynności, prowadzonych zgodnie z założeniami przyjmowanymi w tradycji, którą ustanowili Paul Krugman oraz Gauti B. Eggertsson i Michael Woodford), że realna stopa procentowa wzrośnie i wróci do dodatniej, „normalnej” wielkości (zob. P. Krugman, P. It’s Baack! Japan’s Slump the Return of the Liquidity Trap; G.B. Eggertsson, M. Woodford, The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy).
W świecie długotrwałej stagnacji założenie samoczynnego powrotu do „normalności” nie ma podstaw, gdyż naturalna stopa procentowa może pozostawać ujemna długo, a nawet permanentnie. Zaledwie kilka lat temu możliwość długotrwałej stagnacji wydawała się nieco przesadzoną teoretyczną hipotezą, teraz taka sytuacja wydaje się coraz prawdopodobniejsza. W całym świecie uprzemysłowionym średnie długookresowe stopy procentowe są obecnie niższe niż pięć lat temu, tuż po światowym kryzysie.
Gdy piszemy te słowa, sytuacja na rynkach finansowych świadczy o przewidywaniu ich uczestników, że stopa inflacji pozostanie znacznie poniżej wielkości docelowej wynoszącej 2 proc. przez okres sporo dłuższy od dekady w USA, Europie i Japonii, a realne stopy procentowe prawdopodobnie utrzymają się na poziomie znacznie niższym od 1 proc. w okresie, którego końca nie można określić.
W czerwcu dowiedzieliśmy się, że po Japonii Niemcy znalazły się na obszarze ujemnych dziesięcioletnich stóp procentowych. Stany Zjednoczone od dołączenia do tego klubu dzieli tylko jedna recesja. Jeszcze bardziej niepokoją wyniki przeprowadzonych przez nas niedawno badań, z których wynika, że olbrzymie napływy kapitału do „bezpiecznych przystani”, mianowicie USA, Niemiec i Szwajcarii, prawdopodobnie wywołają poważne przeszkody utrudniające rozwój tych gospodarek. Brexit i polityczne turbulencje w Turcji mogą się okazać katalizatorami takich zmian.
W znacznej części wcześniejszych badań, w tym także w naszych własnych publikacjach, koncentrowano się na hipotezie długotrwałej stagnacji w kontekście gospodarki amerykańskiej (zob. L. Summers, U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound; G. Eggertsson, N. Mehrotra, A Model of Secular Stagnation). W opublikowanej niedawno pracy, którą napisaliśmy z Neilem Mehrotrą oraz w analizie, której autorami byli także Neil Mehrotra i Sanjay Singh, podkreślaliśmy jednak znaczenie realnych kursów walutowych, a szczególnie transgranicznych ruchów kapitału w procesie rozprzestrzeniania się długotrwałej stagnacji oraz w występujących we wszystkich krajach politycznych efektach rozlania (zob. G. Eggertsson, N. Mehrotra, L. Summers, Secular Stagnation in the Open Economy [niżej publikacja określana skrótowcem EMS]; G. Eggertsson, N. Mehrotra, S. Singh, L. Summers, A Contagious Malady? Open Economy Dimension of Secular Stagnation [niżej EMSS]).
W naszej pierwszej analizie omawiamy nieco zmodyfikowane warianty podstawowego podręcznikowego modelu otwartej gospodarki należącego do tradycji modelu IS-MP, określającego zależności między inwestycjami i oszczędnościami a polityką pieniężną (zob. EMS). W drugiej pracy przedstawiamy nowocześniejszy model otwartej gospodarki nakładających się pokoleń z tarciami nominalnymi i niedoskonałą integracją finansową (zob. EMSS).
Tak więc pierwsza analiza odnosi się bezpośrednio do obecnych omówień podręcznikowych, druga zaś – chociaż nieco mniej precyzyjnie – odnosi się bezpośrednio do grupy dynamicznych stochastycznych modeli równowagi ogólnej (DSGE), obecnie wykorzystywanej przez większość instytucji. W obu schematach ramowych uzyskujemy kilka wniosków wytrzymujących mechanizmy weryfikacyjne, a oba schematy wskazują na znacznie większe efekty rozlania powodowane przez inicjatywy polityczne niż w normalnych okolicznościach.
Wykazaliśmy, że ogólnie długotrwała stagnacja przenosi się między krajami dwoma komplementarnymi kanałami.
Po pierwsze, słabość popytu za granicą i wiążąca zerowa dolna granica przedziału stóp procentowych ogólnie prowadzą do wyższych realnych kursów walutowych w kraju wskutek słabszego popytu na dobra eksportowe. Na bank centralny oddziałuje przez to presja, aby obniżył stopy i w ten sposób utrzymał tempo wzrostu zagregowanego popytu zgodne ze zmianą potencjalnego PKB. Kanał ten jest niezależny od międzynarodowych rynków kapitałowych i działałby skutecznie, nawet gdyby w handlu zagranicznym zawsze była równowaga, w wyniku czego nigdy nie dochodziłoby do zaciągania i udzielania kredytów transgranicznych.
Drugi kanał powstaje w wyniku przepływów kapitałowych (działa także wtedy, gdy realne kursy walutowe są stałe, np. w przypadku skrajnym, kiedy import i eksport są doskonale zastępowalne). Kraj wchodzi w stan długotrwałej stagnacji, gdyż pożądane oszczędności przewyższają pożądane inwestycje, jeżeli stopy procentowe nie przybierają wielkości ujemnych. Wskutek tego w sytuacji, w której można zaciągać transgraniczne pożyczki i ich udzielać, nadmierne oszczędności zwykle wypływają z kraju pogrążonego w długotrwałej stagnacji do państwa drugiego poprzez nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. Powoduje to presję prowadzącą do spadku realnych stóp oprocentowania w kraju, do którego trafiają te napływy kapitałowe. Siła tego kanału w decydującej mierze zależy od stopnia integracji rynku kapitałowego.
Nasze dwie komplementarne ramowe zasady polityki prowadzą nas do trzech ogólnych wniosków.
Po pierwsze, większa integracja finansowa może się przyczyniać do rozprzestrzeniania długotrwałej stagnacji. W szczególności wykazujemy, że napływy kapitałowe powodują poważne negatywne efekty zewnętrzne w przypadku kraju, który już napotyka ograniczenia przez zerową dolną granicę przedziału stóp, co jest konsekwencją przypominającą skutki neomerkantylizmu.
Napływy kapitału do kraju z zerową dolną granicą przedziału stóp w gruncie rzeczy szkodzą jego gospodarce. Innymi słowy, przy zerowej dolnej granicy przedziału stóp danemu krajowi może szkodzić deficyt na rachunku obrotów bieżących. Gdy stopa procentowa jest zerowa, dochodzi do niedopasowania pożądanych oszczędności i inwestycji, a napływy kapitału ten problem potęgują.
Co do USA, do bezpośrednich konsekwencji należy możliwy szkodliwy skutek gromadzenia rezerw walutowych w dolarach przez kraje produkujące ropę lub kraje rynków wschodzących. Kolejną poważną konsekwencją jest to, że jeżeli system Rezerwy Federalnej zaostrzy politykę pieniężną, zanim zrobią to partnerzy handlowi USA, prawdopodobnie doprowadzi to do wielkich napływów kapitału do USA. A to spotęguje efekt kontrakcyjny dowolnej podwyżki stóp procentowych oraz (jeżeli napływy kapitałowe są dostatecznie duże) zmusi amerykański bank centralny do ponownej obniżki stóp w celu uniknięcia poważnej recesji. Wreszcie – olbrzymie napływy kapitału do USA z krajów rynków wschodzących z powodu większej niepewności co do polityki albo z Wielkiej Brytanii po Brexicie powodują czynniki oddziałujące negatywnie.
Po drugie, w otwartej gospodarce inicjatywy polityczne pobudzające rozwój krajowej gospodarki mogą powodować bardzo różnorodne konsekwencje wpływające na inne gospodarki oraz na możliwe decyzje innych państw doświadczających długotrwałej stagnacji w porównaniu z tym, co obserwujemy w normalnych okolicznościach. Ogólnie programy polityki pieniężnej i inicjatywy mające powodować wzrost konkurencyjności wywołują negatywne efekty zewnętrzne, a programy polityki budżetowej oraz polityki nastawionej na pobudzanie popytu krajowego powodują pozytywne efekty zewnętrzne.
Konsekwencje te są przede wszystkim skutkiem działania mechanizmu, który zwykle nie jest w centrum uwagi, gdyż stopy procentowe mogą się swobodnie dostosowywać. Do najważniejszych rzeczy wymagających uwagi należy wpływ danej polityki na różnice między stopami procentowymi, a wobec tego również na przepływy kapitału między krajami, które mogą potęgować albo łagodzić niedopasowanie pożądanych oszczędności i inwestycji w danym kraju.
Niedopasowanie to to samo sedno problemu długotrwałej stagnacji. Np. ekspansywna polityka pieniężna zazwyczaj wywołuje niższe stopy oprocentowania w kraju, który ten program realizuje. Prowadzi to do wypływu kapitału, a to pogarsza nierównowagę między oszczędnościami a inwestycjami w kraju będącym partnerem handlowym, powodując w ten sposób negatywny efekt zewnętrzny. Polityka budżetowa natomiast zwykle prowadzi do wyższych realnych stóp oprocentowania w kraju, który ten program realizuje, co wywołuje napływy kapitału, a to zmniejsza niedopasowanie pożądanych oszczędności i inwestycji w państwie będącym partnerem handlowym.
Na poziomie opisu należy stwierdzić, że fakt, iż polityka budżetowa sprzyja efektom rozlania występującym w innych krajach, tłumaczy dlaczego po globalnym kryzysie świat polegał raczej na polityce pieniężnej niż na polityce budżetowej. Na poziomie normatywnym nasze ustalenia prowadzą do wniosku, że pożądana jest skoordynowana konkretna reakcja krajów w dziedzinie polityki budżetowej.
Po trzecie, programy polityki budżetowej wprowadzane w życie w reakcji na długotrwałą stagnację są zgodne z długoterminowym ograniczeniem budżetowym, przy którym zasadnicze znaczenie mają trzy sprawy:
– Jest możliwe, że programy te sfinansują się samoczynnie (co omówiono w: B. Delong, L. Summers, Fiscal Policy in a Depressed Economy). Ustaliliśmy (omówiliśmy to w: EMSS), że w przyjętych przez nas ramach ekspansja budżetowa w istocie prowadzi do zmniejszenia stosunku zadłużenia do PKB.
– Programy charakterystyczne dla zrównoważonego budżetu, np. opłacanie wydatków budżetowych pieniędzmi z przychodów podatkowych albo powiększanie redystrybucyjnego systemu ubezpieczeń społecznych przynoszą pozytywne konsekwencje budżetowe.
– Jednorazowe zwiększenie zadłużenia wywoła wzrost popytu i niewątpliwie nie musi powodować zaburzeń w czasie długotrwałej stagnacji, co powinno przyhamować wielu decydentów politycznych nalegających, aby prowadzić politykę cięć budżetowych w celu zmniejszenia długu publicznego.
Nasza analiza prowadzi do niepokojących konkluzji dotyczących przyszłego wzrostu gospodarczego. Jeżeli zgodnie z przewidywaniami wielu obserwatorów pogorszenie się nastrojów w pewnej liczbie krajów rynków wschodzących oraz ocen perspektyw rozwoju tych państw wywoła zmniejszenie napływów kapitału i zwiększenie wypływów, niewątpliwie przyniesie to kontrakcyjne skutki w świecie uprzemysłowionym.
Stanie się tak przez to, że wzrostu deficytu w handlu zagranicznym nie można znacznie przyhamować poprzez obniżki stóp procentowych, gdyż już są one zbliżone do dolnej granicy przedziału. Jest ponadto prawdopodobne, że nasilonej ucieczce kapitału z krajów rynków wschodzących będzie towarzyszyć osłabienie ich gospodarek, a to wywoła aprecjację walut w świecie uprzemysłowionym. Ostateczną konkluzją może być stwierdzenie, że mobilność kapitału może mieć związek z ogólnym osłabieniem gospodarki światowej.
Sytuacja ta bardzo się różni od innych wydarzeń, np. od kryzysu zadłużenia publicznego w Ameryce Łacińskiej w latach 80. czy od kryzysu finansowego w Azji w latach 90., kiedy do wypływów kapitału z rynków wschodzących doszło w tym samym czasie, kiedy w USA obniżono stopy procentowe, w konsekwencji czego aktywa zyskały na wartości. Obecnie jednak stóp procentowych w USA nie można obniżać, bo już są bardzo blisko zera. Nie zdumiewa więc pewnie to, że amerykańska giełda zdaje się reagować na wydarzenia zachodzące w Chinach bardziej, niż należałoby sądzić na podstawie wcześniejszych doświadczeń albo tradycyjnych modeli otwartej gospodarki.
Z naszej analizy wynikają ponadto wnioski co do międzynarodowej polityki gospodarczej. Jeśli chodzi o świat uprzemysłowiony, napływy kapitału prawdopodobnie będą działały kontrakcyjnie w taki sposób, jakiego nie uda się zrównoważyć polityką pieniężną. Wynika z tego, że programy polityczne mające utrzymać przepływy kapitału do krajów rynków wschodzących poprzez nakłanianie do reform strukturalnych, zapewnienie oficjalnych finansów oraz umorzenie całości albo części zadłużenia są ważniejsze dla krajowego dobrobytu niż wówczas, gdy nie występuje problem długotrwałej stagnacji. Ironia oczywiście polega na tym, że utrzymanie poparcia politycznego dla takich inicjatyw staje się trudniejsze w trudnych okresach w kraju.
Kolejnym wnioskiem płynącym z naszej analizy jest to, że przy długotrwałej stagnacji kraje systematycznie będą w zbyt wielkim stopniu polegały na bodźcu pieniężnym w porównaniu z bodźcem budżetowym. Aby się o tym przekonać, można sobie wyobrazić, że dla danego kraju nie ma istotnej różnicy między zastosowaniem bodźca budżetowego i bodźca pieniężnego, gdy weźmie się pod uwagę wszystkie sprawy krajowe.
Które rozwiązanie woleliby partnerzy handlowi tego kraju? Nie ulega wątpliwości, że woleliby bodziec budżetowy, który może być ekspansywny, gdyż (1) częściowo bodziec ten wpływa na towary, które będą importowane, oraz (2) może prowadzić do wzrostu realnej stopy oprocentowania, a to przyciąga kapitał zagraniczny, łagodząc występujący w kraju będącym partnerem handlowym problem nadmiernych oszczędności. Jednocześnie polityka pieniężna będzie ekspansywna dla kraju, który ją realizuje, a stanie się to poprzez wzrost konkurencyjności lub niższe realne stopy oprocentowania, które wywołują wypływ kapitału. Oba kanały będą działały przy tym kosztem kraju będącego partnerem handlowym.
Obserwacja ta zgadza się z rozpowszechnionym przekonaniem urzędników z banków centralnych, że oczekuje się od nich zbyt wielkiego udziału w procesie przywracania wzrostu gospodarczego w świecie uprzemysłowionym. Zgadza się też z rozpowszechnionymi obawami przed „wojnami walutowymi”. Wspólnie podejmowane działania w celu internalizacji tych efektów zewnętrznych i osiągnięcia znaczniejszej ekspansji budżetowej mogą spowodować większy wzrost PKB i przyczynić się do tego, że państwa osiągną cele zakładane w krajowej polityce gospodarczej.
Gauti Eggertsson jest profesorem ekonomii wykładającym na Uniwersytecie Browna.
Lawrence Summers jest honorowym rektorem (President Emeritus) Uniwersytetu Harvarda.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
