Autor: Marek Pielach

Dziennikarz Obserwatora Finansowego, specjalizuje się w makroekonomii i finansach publicznych

Gołębie z jastrzębim obliczem

Obniżka stóp już w marcu – takie były oczekiwania wobec nowej Rady Polityki Pieniężnej jeszcze w październiku 2015 roku. Wnikliwsze spojrzenie na stan koniunktury i wypowiedzi powołanych już członków RPP zmusiły jednak rynek do weryfikacji założeń. Teraz mówi się o pozostawieniu stóp bez zmian przez cały 2016 rok i o pierwszych podwyżkach pod koniec 2017 roku.
Gołębie z jastrzębim obliczem

Członkowie IV Rady Polityki Pieniężnej. Od lewej: Eugeniusz Gatnar, Łukasz Hardt, Kamil Zubelewicz, Jerzy Osiatyński, Grażyna Ancyparowicz, Marek Belka, Eryk Łon, Jerzy Kropiwnicki, Marek Chrzanowski (foto: Andrzej Barabasz, Narodowy Bank Polski).

„Jest deflacja. Wzrost gospodarczy jest nadal mały. Więc nie ma co ściskać tych stóp procentowych. Cel inflacyjny nie jest realizowany. Wyraźnie powinno być obniżenie” – od tej wypowiedzi dla PAP Henryka Kowalczyka z 21 października 2015 roku zaczęły się spekulacje na temat gołębiego składu nowej Rady Polityki Pieniężnej. Szczególnie, że obecny szef Komitetu Stałego Rady Ministrów, a wówczas poseł PiS odpowiedzialny za program gospodarczy potwierdzał, że poglądy na obniżki stóp będą istotne przy wyborze kandydatów do RPP.

Rada Polityki Pieniężnej liczy 10 członków. Przewodniczącym jest prezes NBP, którym do czerwca 2016 roku jest prof. Marek Belka. Dziewięciu członków, powoływanych jest zaś w równej liczbie przez Prezydenta, Sejm i Senat. W przypadku Rady czwartej kadencji nowych członków jest ośmioro, bo kadencja prof. Jerzego Osiatyńskiego, który 20 grudnia 2013 roku zastąpił prof. Zytę Gilowską wygasa dopiero 20 grudnia 2019 roku. Sejm w tym rozdaniu powołał więc trzy osoby, tyle samo Senat, ale prezydent dwie.

Budowanie składu i ucieranie poglądu

Pierwszy wybierał Senat. 13 stycznia 2016 roku powołał dr. Marka Chrzanowskiego, prof. Eugeniusza Gatnara i dr. Jerzego Kropiwnickiego (ślubowanie złożyli 25 stycznia). Sejm 30 stycznia 2016 roku powołał dr. hab. Grażynę Ancyparowicz i dr. hab. Eryka Łona (ślubowanie 9 lutego). Prezydent 17 lutego 2016 roku nominował dr hab. Łukasza Hardta oraz dr. Kamila Zubelewicza (ślubowanie 20 lutego). 18 marca Sejm powołał prof. Jerzego Żyżyńskiego.

W dwudniowym posiedzeniu 10 i 11 marca 2016 roku wzięło udział siedmiu nowych członków oraz prof. Marek Belka i prof. Jerzy Osiatyński. Była to pierwsza okazja do ewentualnej obniżki stóp, ale ta nie nastąpiła. Nie było to zaskoczeniem biorąc pod uwagę wypowiedzi członków RPP podczas przesłuchań na komisji sejmowej i senackiej oraz w mediach.

„Nie mamy podstaw, by zmieniać kształt polityki pieniężnej, która jest teraz realizowana. I możemy zmienić to zdanie za pół roku, jak już wejdą podstawowe programy w życie, i wtedy możemy się nad tym zastanowić” – mówiła 12 stycznia podczas komisji sejmowej dr hab. Grażyna Ancyparowicz.

„Polityka monetarna jest dość skuteczna wtedy, kiedy chodzi o hamowanie dynamiki gospodarczej. Natomiast jej skuteczność w pobudzaniu gospodarki nie jest równie pewna. Z jednego podstawowego powodu: przewidywania co do przyszłej koniunktury i zyskowności podjętych działań przez potencjalnych kredytobiorców” – wyjaśniał w tym samym dniu w Senacie dr. Jerzy Kropiwnicki.

„Ten poziom stopy procentowej jest dla polskiej gospodarki po prostu dobry” – dodawał 13 stycznia prof. Eugeniusz Gatnar.

„Istnieje ryzyko, że redukcja stóp procentowych mogłaby nie przynieść efektu w postaci istotnego zbliżenia się wskaźnika CPI do celu inflacyjnego” – argumentował 15 stycznia w wywiadzie dla PAP dr Marek Chrzanowski.

„Nie ma powodu, by RPP miała obniżać stopy procentowe” – mówił w rozmowie z agencją Bloomberg 23 lutego dr Łukasz Hardt.

„Poprzednia Rada Polityki Pieniężnej właściwie zidentyfikowała przyczyny deflacji i słusznie nie chciała z nią za wszelką cenę walczyć” – dodawał w rozmowie z PAP 3 marca dr Kamil Zubelewicz.

Na tym tle umiarkowanie gołębio zabrzmiały tylko dwa głosy: dr hab. Eryka Łona i prof. Jerzego Żyżyńskiego.

Pierwszy z nich 12 stycznia podczas posiedzenia komisji sejmowej mówił, że „trzeba rozważyć działania banku centralnego, jeśli byłoby trudno wyjść z deflacji”, a drugi w rozmowie z PAP 16 lutego przyznał, że „generalnie byłby za obniżeniem stóp”, ale w tym samym zdaniu mówił o przeciwskazaniach – najważniejszym byłby spadek zysku sektora bankowości spółdzielczej.

Zaskoczeniem nie są też opinie członków rady trzeciej kadencji: prof. Marka Belki i prof. Jerzego Osiatyńskiego.

„W takich czasach lepiej jest poczekać, a nie wystawiać polską gospodarkę na jakieś dodatkowe ryzyka” – tak o potencjalnej obniżce stóp mówił 3 lutego prezes NBP, a prof. Jerzy Osiatyński 22 stycznia w rozmowie z agencją Bloomberg ocenił nawet, że „jesteśmy w trybie oczekiwania na zmiany z perspektywą zacieśniania polityki monetarnej aniżeli luzowania”.

Z 10 członków rady aż ośmiu jest zatem przeciwko obniżkom stóp, a dwóch rozważa je tylko pod pewnymi warunkami.

Deflacja potrwa dłużej

Ten układ sił mogą zmienić projekcje inflacji i PKB, które przygotowuje Instytut Ekonomiczny NBP. Dla każdej rady stanowią one istotną wskazówkę. Co roku są trzy aktualizacje: w marcu, lipcu i listopadzie. Projekcja marcowa zbiegła się w czasie z posiedzeniem RPP w nowym składzie, ale jej wymowa nie była jednoznacznie gołębia. Ścieżkę inflacji obniżono co prawda znacznie w porównaniu z poprzednią projekcją, ale podwyższono ścieżkę PKB.

Instytut Ekonomiczny NBP zakłada, że roczna dynamika cen znajdzie się w 2016 roku w ujemnym przedziale 0,9 do 0,2 proc. (byłby to więc cały rok z deflacją, a jeszcze w listopadzie 2015 roku zakładano inflację 0,4 do 1,8 proc.). W 2017 roku wyjdziemy z deflacji całorocznej i osiągniemy od plus 0,2 do 2,3 proc. (poprzednio zakładano 0,4 – 2,5 proc.), a w 2018 roku mamy w końcu szansę zbliżyć się do 2,5 proc. celu inflacyjnego bo przedział wynosi 0,4 – 2,8 proc. (wobec 0,4 – 2,5 proc. w poprzedniej projekcji).

Wystarczyłoby to pewnie do obniżek stóp, gdyby nie prognozowany wzrost PKB. W tym roku to przedział 3 – 4,5 proc. (poprzednio zakładano 2,3 – 4,3 proc.), w przyszłym 2,6 – 4,8 proc. (wzrost z 2,4 – 4,6 proc.) oraz 2,1 – 4,4 proc. w 2018 roku.

„Jeśli najbliższa projekcja inflacji oraz (prawdopodobne – co zresztą się potwierdziło, przyp. red. OF) luzowanie przez EBC nie skłonią naszej Rady do obniżki stóp, prawdopodobieństwo takiego ruchu w kolejnych miesiącach będzie coraz niższe, gdyż gospodarka będzie przyspieszać, a inflacja powoli, ale systematycznie, będzie odbijać w górę” – prognozowali analitycy Pekao 4 marca, tuż przed posiedzeniem EBC i RPP.

Przeciwne zdanie mieli ekonomiści Morgan Stanley: „Wcześniej uważaliśmy, że nowa RPP może obniżyć stopy procentowe już w marcu, teraz uważamy, że RPP wstrzyma się z decyzją do drugiego kwartału” – pisali 26 lutego.

W dłuższej perspektywie

Zmianę nastrojów z gołębich na neutralne widać w konsensusie PAP. Aż 15 z 22 ekonomistów ankietowanych przez agencję w marcu oceniło, że RPP nie zmieni stóp w tym roku. Jeszcze na początku stycznia 14 z 22 ekonomistów jako najbardziej prawdopodobną uważało redukcję w pierwszym półroczu o 25 do 50 punktów bazowych.

W marcowej ankiecie natychmiastowej obniżki stóp spodziewali się tylko analitycy BZ WBK.

– Nasze oczekiwania co do obniżek nadal sprowadzają się głównie do niższej ścieżki inflacji w marcowej projekcji. Nie bez znaczenia jest także luzowanie polityki przez EBC oraz umocnienie złotego. To daje radzie pole do luzowania polityki pieniężnej. Może będzie to później niż w marcu, może nie będzie to obniżka stopy referencyjnej, ale np. obniżka stopy rezerw obowiązkowych. Takie rozwiązanie byłoby dla sektora bankowego pozytywne i neutralizowałoby obawy o sektor bankowości spółdzielczej – mówi „Obserwatorowi Finansowemu” Marcin Luziński z departamentu analiz ekonomicznych BZ WBK.

Obniżki aż o 50 punktów bazowych w lipcu, przy kolejnej projekcji inflacji, spodziewa się Credit Agricole. Zdaniem ekonomistów banku wysoka ścieżka PKB w marcowej projekcji jest pochodną dobrych danych na koniec 2015 roku. W czwartym kwartale 2015 roku produkt krajowy brutto Polski był o 3,9 proc. wyższy niż rok wcześniej. W pierwszym kwartale tego roku oczekują oni jednak spowolnienia, które wyjdzie w lipcowej projekcji i skłoni RPP do obniżki stóp.

Na razie jednak to argumenty za brakiem obniżek dominują i wśród ekonomistów i – co ważniejsze – wśród samych członków rady.

„Założenie wzrostu PKB w 2016 r. na poziomie 4 proc. nie jest specjalnym heroizmem” – ocenił 11 marca Jerzy Kropiwnicki na konferencji po posiedzeniu RPP.

Trudno o niższe prognozy bo o stymulację gospodarki zadbają w najbliższym czasie rosnące wydatki budżetowe. Sam program „Rodzina 500 plus” to w pierwszym niepełnym roku jego obowiązywania ponad 17,5 mld złotych, które przełożą się na wzrost konsumpcji.

„Te 17,5 mld złotych powinno przełożyć się na dodatkowy wzrost PKB o około 1 proc., co według modelu NECMOD NBP jest tożsame z obniżką stóp o 250 do 300 punktów bazowych. A w kolejce czekają kolejne ustawy. Zwiększenie np. kwoty wolnej od podatku, nakazane przez Trybunał Konstytucyjny, to około 7 mld złotych, czyli dodatkowe 0,4 proc. PKB, co odpowiada obniżkom o kolejne 100-130 punktów bazowych” – wylicza Michał Rot, ekonomista PKO BP.

Okres działania obniżek stóp to rok do półtora roku. Obniżka teraz oznaczałaby więc, że gdy gospodarka sama wyjdzie z deflacji pojawi się ryzyko nadmiernej inflacji. W ramach tzw. policy mix luźnej polityce budżetowej powinna towarzyszyć bardziej restrykcyjna polityka pieniężna.

„Program 500 plus, podwyższenie kwoty wolnej od podatku czy obniżenie wieku emerytalnego mogą mieć niebagatelny wpływ na wskaźniki makroekonomiczne, jak choćby na popyt krajowy przez działanie mnożnika konsumpcyjnego” – potwierdzał w wywiadzie dla PAP 15 stycznia dr Marek Chrzanowski.

Mocna obniżka stóp jest więc mało prawdopodobna, tak samo jak zmiany w NBP w kierunku polskiego TLTRO (ang. Targeted longer-term refinancing operations), czyli programu w którym bank centralny generuje pieniądze, które potem na niskiej marży pożycza bankom komercyjnym, by te pożyczały je firmom. Pomysł był w programie wyborczym PiS, ale w tzw. planie Morawieckiego już się nie znalazł. Nowa RPP także wydaje się wobec niego sceptyczna.

„Nie widzę obecnie takiej potrzeby. Przedsiębiorstwa mają dobry dostęp do kredytu. Luka kredytowa jest oceniania na 10 proc. i to dotyczy tylko małych i mikro przedsiębiorstw. Ta luka jest związana głównie z pewną asymetrią informacji, brakiem wiedzy ekonomicznej” – wyjaśniał prof. Eugeniusz Gatnar na komisji senackiej pytany o to czy widzi potrzebę, aby NBP uruchamiał niestandardowe instrumenty wspierające gospodarkę.

Dodatkowa stymulacja gospodarki przez bank centralny wymagałaby zresztą zmian w tej instytucji, a to po obniżce ratingu polskich obligacji przez agencję S&P i przed przeglądem ratingu przez kolejne agencje byłoby chyba zbyt dużym i niepotrzebnym ryzykiem.

Wiele wskazuje więc na to, że RPP będzie posługiwać się tylko konwencjonalnymi narzędziami, a pierwszą zmianą dotyczącą stóp procentowych będzie wcale nie obniżka, ale podwyżka – w przyszłym roku.

Tak to już widzą niektórzy analitycy.

– Nie zakładamy obniżki stóp w 2016 roku, bo doświadczenie pokazuje, że każda rada najbardziej komfortowo czuje się ani nie obniżając ani nie podwyższając stóp. Pod koniec przyszłego roku inflacja powinna niemal na pewno przekroczyć jednak 1,5 proc., co przy stopie referencyjnej w takiej samej wysokości oznacza, że stopa realna osiągnie zero. Pod koniec przyszłego roku powinien zacząć się zatem ostrożny cykl podwyżek – uważa Aleksandra Świątkowska z BOŚ Banku.

Inni ekonomiści dodają, że ewentualne kolejne obniżki ratingu, problemy z budżetem i odpływ kapitału, mogą zmusić radę do podwyżek w obronie wartości złotego nawet wcześniej.

Jeśli jednak w gospodarce globalnej nie wydarzy się nic niepokojącego to nowa rada może mieć spokojny początek kadencji. W przeciwieństwie do pierwszej rady (lata 1998-2004), która wybrała cel inflacyjny i uwolniła kurs złotego, do drugiej (lata 2004-2010), która zmagała się ogromnym kryzysem w światowej gospodarce po upadku banku Lehman Brothers i do trzeciej (lata 2010-2016), która musiała sobie radzić z konsekwencjami tego kryzysu i coraz bardziej niekonwencjonalną polityką głównych banków centralnych.

W przypadku drugiej rady podobnie optymistyczne założenia trzeba było niestety szybko weryfikować. W latach 2016-2022 może być jednak rzeczywiście spokojniej, a gdyby nawet nie było, to RPP wciąż ma narzędzia do reagowania. Stopa referencyjna dodatnia i na poziomie 1,5 proc. daje pewien komfort, podobnie jak własna waluta i stymulacja fiskalna prowadzona przez rząd.

Najbardziej prawdopodobny scenariusz na najbliższe lata to zatem najpierw brak zmian, potem stopniowe podwyższanie stóp od końca 2017 roku wraz z rytmem cyklu koniunkturalnego. Za to wejścia do strefy euro i pozbawienia się niezależności w polityce pieniężnej nie należy się spodziewać.

Więcej o polityce pieniężnej w Polsce i na świecie w najnowszym wydaniu magazynu Spot On

Członkowie IV Rady Polityki Pieniężnej. Od lewej: Eugeniusz Gatnar, Łukasz Hardt, Kamil Zubelewicz, Jerzy Osiatyński, Grażyna Ancyparowicz, Marek Belka, Eryk Łon, Jerzy Kropiwnicki, Marek Chrzanowski (foto: Andrzej Barabasz, Narodowy Bank Polski).

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

System z Bretton Woods i jego dziedzictwo – wnioski z konferencji naukowej

Kategoria: Analizy
Po upadku systemu z Bretton Woods zwiększyła się skala dyskrecjonalności polityki pieniężnej. Rosnąca popularność kryptowalut wymusiła na bankach centralnych zainteresowanie pieniądzem cyfrowym, który ponownie może zmienić zasady rządzące polityką pieniężną.
System z Bretton Woods i jego dziedzictwo – wnioski z konferencji naukowej

Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych

Kategoria: VoxEU
Badanie potwierdza, że transmisja polityki pieniężnej do gospodarki jest znacznie słabsza, kiedy nominalne stopy procentowe spadają do bardzo niskiego poziomu oraz że siła transmisji słabnie im dłużej stopy procentowe pozostają na niskim poziomie.
Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych