Hiszpańskie bolączki nie ustały

28.07.2014
Chociaż Wielka Brytania od początku kryzysu wdrożyła o wiele mniejsze cięcia niż Hiszpania, deprecjacja funta przyczyniła się do zmniejszenia stosunku zadłużenia publicznego do PKB. Oprocentowanie hiszpańskich obligacji skarbowych spadło, ale nie poprawiła się wystarczająco pozycja budżetowa. Skąd ta różnica?

(infografika Dariusz Gąszczyk)


Pod względem dynamiki dostosowania makroekonomicznego różnice między należącą do strefy euro Hiszpanią a Wielką Brytanią, która ma własną walutę, są ogromne. Paul Krugman nagłośnił sprawę tego kontrastu, pisząc o nim 19.01.2009 r. i 4.05.2011 r. w publikowanym na stronie dziennika „New York Times” blogu zatytułowanym „The Pain in Spain”.

Hiszpania – jak inne państwa obrzeży strefy euro – ucierpiała wskutek paniki, która wybuchła na rynku obligacji skarbowych po wybuchu w 2010 r. greckiego kryzysu, który wywołało zadłużenie publiczne. Wyzbywano się wtedy masowo tych papierów, szybko wzrosło oprocentowanie i doszło do kryzysu płynności, przez co hiszpański rząd musiał wdrożyć radykalny program cięć. Chociaż Wielka Brytania borykała się z podobnie niekorzystnymi czynnikami fundamentalnymi – doszło do kryzysu bankowego, głębokiej recesji i ogromnego zwiększenia zadłużenia publicznego – oszczędzono jej paniki, wywołanego przez nią kryzysu płynności i niebotycznych stóp oprocentowania. Różnica między Hiszpanią a Wielką Brytanią bierze się z tego, że w Hiszpanii nie było pomocy płynnościowej ze strony banku centralnego, natomiast rząd brytyjski mógł liczyć na to, że Bank Anglii zapewni płynność w okresie kryzysu.

We wspomnianej wyżej analizie konkludowałem, że Hiszpania (i inne państwa strefy euro) potrzebują mechanizmu ochronnego w postaci możliwości pomocy płynnościowej ze strony EBC. Dwa lata po wybuchu kryzysu EBC ogłosił, że jest gotów zapewnić taki mechanizm w strefie euro. Z tego powodu warto przeanalizować, jak ta zapowiedź wpłynęła na pain in Spain, hiszpańskie bolączki, i ponownie przyjrzeć się różnicom między Hiszpanią a Wielką Brytanią pod względem dostosowań makroekonomicznych i budżetowych.

Obligacje skarbowe: krachy i bańki

Wykres z rys. 1 ukazuje zmiany oprocentowania hiszpańskich i brytyjskich 10-letnich obligacji skarbowych. Przede wszystkim należy zwrócić uwagę na to, że w 2010 r., na początku kryzysu wywołanego przez zadłużenie publiczne, gwałtownie wzrosło oprocentowanie hiszpańskich obligacji skarbowych, a równie gwałtowny spadek tego oprocentowania obserwuje się od połowy 2012 r. Obecnie, w 2014 r., oprocentowanie hiszpańskich i brytyjskich obligacji jest mniej więcej takie samo, sytuacja jest bardzo podobna do okresu sprzed kryzysu.

Zmiana oprocentowania hiszpańskich obligacji zasługuje na jeszcze więcej uwagi, gdy zestawimy ją ze zmianami stosunków zadłużenia publicznego do PKB obu państw, które ukazuje wykres z rys. 2. Zauważamy bowiem, że w 2010 r. stosunek hiszpańskiego zadłużenia do PKB był o wiele niższy w Wielkiej Brytanii. Od tamtego czasu jednak wzrastał zdecydowanie szybciej niż brytyjski i obecnie przekracza 100 proc. PKB. Jest prawie o 10 pkt proc. wyższy od brytyjskiego. Wygląda na to, że stosunek brytyjskiego zadłużenia do PKB się ustabilizował, natomiast wskaźnik hiszpański stale rośnie.

Pomimo tej niekorzystnej zmiany najważniejszej zmiennej fundamentalnej wpływającej na oprocentowanie obligacji to oprocentowanie bardzo zmalało. Stało się to możliwe przede wszystkim dzięki zapowiedzi EBC z 2012 r., że będzie pełnił funkcję kredytodawcy ostatniej instancji na rynkach obligacji skarbowych. Rynek przestał się więc bać i oprocentowanie hiszpańskich (oraz innych) obligacji skarbowych spadło, mimo że czynniki fundamentalne nie poprawiły się zbytnio (jeśli w ogóle odnotowano jakąkolwiek poprawę). Opublikowaliśmy z Yuemei Ji w 2014 r. pracę, w której omówiliśmy więcej dowodów empirycznych. Wykazujemy tam, że odnotowywanego od 2012 r. spadku różnicy między oprocentowaniem obligacji skarbowych państw z obrzeży obszaru euro a oprocentowaniem obligacji referencyjnych nie można tłumaczyć poprawą zmiennych fundamentalnych, mianowicie stosunku długu państwowego do PKB, realnego kursu walutowego, długu zewnętrznego czy rozwoju gospodarki. Te różnice zmalały w następstwie zapowiedzi programu bezpośrednich transakcji pieniężnych EBC (zob. też potwierdzającą ten wniosek obszerną analizę, którą w 2014 r. opublikowali Ana-Maria Fuertes, Elena Kalotychou i Orkun Saka.

 

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 Obsługiwalność zadłużenia

Aby dług był obsługiwalny (szczegółowe informacje o wzorze wykorzystywanym do oceny obsługiwalności poniżej), nadwyżka pierwotna (S) musi być równa różnicy między realną stopą oprocentowania (r) a tempem wzrostu realnego PKB (g) albo od niej większa. Opisuje to równanie S=(r–g)B.

Możemy teraz porównać zachodzące w kolejnych latach zmiany wielkości r, g, i S w Hiszpanii i Wielkiej Brytanii, zaczynając od 2010 r., pierwszego roku kryzysu spowodowanego przez zadłużenie publiczne. Najpierw przyjrzymy się wielkościom r oraz g (rys. 3 i 4). Wykorzystujemy dane dotyczące poszczególnych lat.

Wykres z rys. 3 ukazuje, że od wybuchu kryzysu oprocentowanie hiszpańskich obligacji skarbowych stale było wyższe od oprocentowania obligacji brytyjskich. W 2014 r. oprocentowanie hiszpańskich obligacji zaczęło się zbliżać do oprocentowania obligacji brytyjskich. Nominalne tempo wzrostu PKB, (g, zob. wykres z rys. 4) – to suma realnego tempa wzrostu PKB i stopy inflacji – zmieniało się w tych dwóch państwach bardzo odmiennie. Możemy dostrzec, że w całym badanym przez nas okresie nominalne tempo wzrostu PKB w Wielkiej Brytanii było zdecydowanie szybsze niż w Hiszpanii. Było to możliwe, bo w Wielkiej Brytanii – państwie z własną walutą – mechanizm dostosowania obejmował wielką deprecjację tej waluty, która spowodowała, że nominalne tempo wzrostu PKB było o wiele wyższe niż w Hiszpanii, gdzie nie było możliwości deprecjacji i wdrożono radykalne programy cięć.

Wykres z rys. 5 ukazuje różnicę r–g. Widzimy, że sytuacja w Hiszpanii bardzo się różni od tego, co się działo w Wielkiej Brytanii. W Wielkiej Brytanii ta różnica pozostawała ujemna, co powodowało, że państwo mogło ustabilizować stosunek zadłużenia publicznego do PKB bez konieczności osiągania dodatniego bilansu pierwotnego. W Hiszpanii jednak różnica r–g przez cały badany okres była dodatnia. Należąc do unii walutowej, Hiszpania znalazła się w sytuacji dynamicznej niestabilności stosunku długu państwowego do PKB, której mogła przeciwdziałać tylko przez osiągnięcie dodatniego bilansu pierwotnego. Wykres z rys. 5 ukazuje, że potrzeba zastosowania cięć (aby uzyskać dodatnią wielkość S) w celu ustabilizowania stosunku długu publicznego do PKB była w Hiszpanii o wiele większa niż w Wielkiej Brytanii. Jeszcze w 2014 r. – mimo że dzięki programowi bezpośrednich transakcji pieniężnych EBC oprocentowanie hiszpańskich obligacji znacznie już zmalało – w Hiszpanii wartość wdrażanych cięć musiała być o 4 proc. PKB większa niż w Wielkiej Brytanii, aby można było ustabilizować zadłużenie (zob. tabelę 1). Można powiedzieć, że w pewnym sensie to cena, którą Hiszpania musiała zapłacić za przynależność do unii walutowej.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 

 

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Żadne z tych dwóch państw nie zdołało w 2014 r. osiągnąć warunków, które pozwoliłyby ustabilizować stosunek długu publicznego do PKB. Wielkiej Brytanii jednak brakuje do tego niewiele, o czym świadczą dane z tab. 2 oraz wykres z rys. 2. Prognozuje się, że w 2014 r. państwo to odnotuje 3,5-proc. deficyt pierwotny, zbyt wysoki, aby ustabilizować stosunek długu publicznego do PKB, ale zbliżony do wielkości koniecznej do tej stabilizacji. W Hiszpanii jest inaczej. Musi ona w 2014 r. osiągnąć nadwyżkę pierwotną w wysokości 1,8 proc., aby ustabilizować stosunek długu publicznego do PKB (zob. tab. 1), a bilans pierwotny wykazuje 2,8-proc. deficyt, co oznacza lukę wynoszącą 4,6 proc. Jeśli Hiszpania chce w 2014 r. ustabilizować stosunek długu publicznego do PKB, musiałaby wdrożyć dodatkowy program cięć o wartości 4,6 proc. PKB. To heroiczny wysiłek.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 

Nie można powiedzieć, że Hiszpania nie próbowała zmniejszyć stosunku długu publicznego do PKB. Starała się o to nawet bardziej niż Wielka Brytania. Wykres z rys. 6 ukazuje wzrost cyklicznie dostosowanego bilansu pierwotnego w Hiszpanii i Wielkiej Brytanii. To miernik intensywności zaciskania pasa w tym okresie. Można dostrzec, że od początku kryzysu w wyniku zadłużenia publicznego w Hiszpanii wdrożono radykalniejsze cięcia niż w Wielkiej Brytanii. Te cięcia w istocie nie pomogły rozwiązać hiszpańskiego kryzysu budżetowego, ponieważ spowodowały małą wielkość g, a tym samym Hiszpania pozostała na tej samej trajektorii prowadzącej do coraz większego zadłużenia.

 

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Na podstawie historycznych wydarzeń wiemy, że zwykle nie jest dobrym pomysłem zwalczanie nadmiernego zadłużenia poprzez wywoływanie deflacji. O tych wnioskach z wcześniejszych sytuacji w Europie zapomniano.

Paul De Grauwe jest profesorem ekonomii międzynarodowej, wykłada na London School of Economics; w latach 1995–1999 był deputowanym do belgijskiego parlamentu.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test