Koniunktura w strefie euro negatywnie zaskoczyła

07.05.2019
Spowolnienie w strefie euro nadeszło dużo szybciej i jest znacznie silniejsze niż się spodziewaliśmy. Dodatkowo będzie wygasał impuls fiskalny w USA i będą spowalniać Chiny. To stwarza ryzyko dla gospodarki globalnej, jednak kryzys gospodarczy to nie jest nasz bazowy scenariusz - mówi Anna KosiorDepartamentu Analiz Ekonomicznych NBP.

Anna Kosior (fot. Archiwum)


ObserwatorFinansowy.pl: Zajmuje się Pani prognozowaniem otoczenia zewnętrznego polskiej gospodarki. Czy widać na horyzoncie kryzys, taki jak w 2008 roku?

Anna Kosior: W scenariuszu, który uznajemy za najbardziej prawdopodobny, kryzysu o globalnym zasięgu nie przewidujemy.

A napięcia? Bańki?

Są w wielu gospodarkach, w tym w kilku o znaczeniu systemowym. Obawy budzi przede wszystkim kondycja gospodarki chińskiej. Utrzymanie wysokiego tempa wzrostu gospodarczego w Chinach zostało okupione wieloletnim boomem kredytowym, jednym z najdłużej trwających i największych w historii. Po tak długim okresie szybkiego przyrostu zadłużenia w każdej gospodarce mogą pojawić się napięcia.

Ale to w gospodarce w pełni rynkowej?

W każdej. Gospodarka chińska jest oczywiście nadal mocno sterowana przez państwo, które dzięki silnej kontroli nad systemem finansowym i siecią państwowych przedsiębiorstw może skuteczniej wpływać na koniunkturę niż rządy w gospodarkach rynkowych. W sytuacji zagrożenia kryzysem może także wykorzystać dostępną jeszcze przestrzeń fiskalną, sięgnąć do posiadanego przez siebie zasobu krajowych i zagranicznych aktywów, czy też bronić się, korzystając ze ścisłej kontroli nad przepływami kapitału. Jednak część z tych działań będzie skutkować tylko dalszym wzrostem długu, który już obecnie jest bardzo wysoki. Mocno zadłużony jest sektor korporacyjny. Do tego system finansowy jest mało przejrzysty.

Dopiero w 2017 roku władze chińskie wzięły się mocniej za ograniczanie ryzyka związanego z dużym sektorem bankowości równoległej (shadow banking) oraz silnymi powiązaniami między bankami a finansowymi instytucjami niebankowymi. W wyniku tego nastąpiło zacieśnienie kredytowe, zjawisko pożądane po długim okresie szybkiego wzrostu kredytu, ale jednocześnie osłabiające wzrost konsumpcji i inwestycji prywatnych i utrudniające osiąganie celów wzrostu gospodarczego wyznaczanych przez chińskie władze. Dług w Chinach będzie najprawdopodobniej dalej rosnąć ponieważ władzom zależy na tym, żeby trajektoria spowolnienia PKB była jak najłagodniejsza. Dług nie może jednak rosnąć w nieskończoność, a skoro nie może, to kiedyś przestanie, co niekoniecznie musi się oczywiście skończyć kryzysem, ale na pewno nie pozostanie bez wpływu na tempo wzrostu gospodarczego.

Potencjalny kryzys w Chinach miałby większe globalne konsekwencje niż kryzys w 2008 roku w USA?

Raczej nie, choć to zależałoby oczywiście od skali napięć i spowolnienia wzrostu w Chinach. Ogólnie jednak gospodarka USA ma dużo większy wpływ na gospodarkę światową. Pozostaje ona bowiem największą gospodarką na świecie, jest największym światowym importerem towarów i usług oraz posiada dominującą rolę w światowym systemie finansowym. Zmiany amerykańskiego PKB mają więc silniejszy wpływ na koniunkturę na świecie niż analogiczne zmiany PKB w Chinach.

Stanom Zjednoczonym kryzys nie grozi?

W Stanach Zjednoczonych jest niewiele obszarów, w których widoczne byłyby oznaki silnego niezrównoważenia gospodarki. Pewne obawy budzi silny wzrost długu korporacyjnego, jaki miał miejsce w ostatnich latach, szczególnie w grupie firm charakteryzujących się wysokim poziomem dźwigni finansowej. Ryzyko tego, że zadłużenie sektora przedsiębiorstw w USA stanie się źródłem kolejnego kryzysu finansowego o globalnym zasięgu jest jednak ograniczane przez szereg czynników. Najważniejsze z nich to niskie stopy procentowe, które przekładają się na niskie koszty obsługi zadłużenia, ale także wysoki poziom oszczędności w sektorze przedsiębiorstw i nadal wysokie zyski firm.

To jeszcze spojrzenie na strefę euro

Tam koniunktura jest dużo słabsza niż wcześniej przewidywaliśmy. Wzrost gospodarczy w 2018 roku był wyraźnie niższy od prognoz. W ostatnich kwartałach doszło także do silnego obniżenia prognoz PKB na obecny rok. Źródeł tych zaskoczeń jest kilka. Początkowo przypisywaliśmy tę słabość – zarówno my w NBP, jak i inne ośrodki prognostyczne – czynnikom o charakterze przejściowym. Sądziliśmy, że po tym jak czynniki te wygasną strefa euro przynajmniej chwilowo powróci do szybszego tempa wzrostu z lat 2013-2017. Średnie tempo wzrostu wynosiło wówczas 0,5 proc. w ujęciu kwartał do kwartału, a w drugiej połowie 2018 roku wyhamowało do 0,2 proc., co początkowo wiązaliśmy głównie z problemami niemieckiego sektora motoryzacyjnego z dostosowaniem produkcji do nowych standardów emisji spalin. Były też inne czynniki, które trochę zaburzały koniunkturę w sektorze przemysłowym Niemiec i innych krajów strefy euro. Jednak wydłużająca się słabość w przemyśle strefy euro pokazuje, że za spowolnieniem w tym obszarze stoją być może czynniki bardziej długofalowe. Chodzi przede wszystkim o osłabienie popytu w otoczeniu strefy euro, w tym w Chinach, ale także popytu wewnętrznego w samej strefie euro. Na tym ostatnim z pewnością ciąży podwyższona niepewność, której źródeł jest naprawdę wiele, zaczynając od brexitu poprzez niepewność związaną z polityką handlową Stanów Zjednoczonych a kończąc na sytuacji politycznej w kilku dużych gospodarkach strefy euro.

Niemcy: Skąd nadchodzi spowolnienie

Zatem wyraźna poprawa sprzedaży samochodów w Niemczech na początku tego roku nie pomoże strefie?

To było oczekiwane. Zakładaliśmy, że już w czwartym kwartale 2018 roku produkcja samochodów zacznie się normalizować. Dzięki temu, że na rynek zostaną wypuszczone nowe modele samochodów, które spełniają normy emisji, odbije też sprzedaż samochodów. Sprzedaż aut w Niemczech faktycznie silnie się poprawiła. W I kwartale bieżącego roku zarejestrowano ponad 15 proc. nowych samochodów osobowych więcej niż w ostatnich trzech miesiącach 2018 roku. Produkcja i eksport aut też odbiły, ale dużo słabiej niż można było oczekiwać. Wydaje się, że istotną rolę gra tu słabszy popyt zagraniczny. W tym kontekście warto zwrócić uwagę, że w ubiegłym roku, po raz pierwszy od dekad, spadła sprzedaż samochodów w gospodarce chińskiej. Nas niepokoi także to, że utrzymuje się spadek produkcji w pozostałych gałęziach przetwórstwa przemysłowego. Niepokoją też wskaźniki nastrojów wśród przedsiębiorców. Widzieliśmy ostatnio duży spadek wskaźnika PMI dla przemysłu przetwórczego w Niemczech i to jest sygnał, który na rynkach wzbudził duże obawy o ryzyko recesji w Niemczech.

Uzasadnione obawy?

Nasze bieżące prognozy nie zakładają, że w Niemczech dojdzie do recesji. Dekoniunktura w sektorze przetwórczym na razie nie rozlewa się mocno na pozostałe części gospodarki. W sektorze usług jest dużo lepiej, może nie jest tak dobrze, jak w 2017 roku, ale sektor ten rośnie nadal w bardzo przyzwoitym tempie. Mamy też dobre uwarunkowania wzrostu konsumpcji w postaci rosnącego zatrudnienia i płac oraz utrzymujących się optymistycznych nastrojów konsumentów i to podtrzymuje wzrost PKB.

Czy impuls fiskalny w Niemczech pomoże Niemcom i strefie euro?

Jak na Niemcy, to spory impuls, największy od wybuchu globalnego kryzysu finansowego. W samym 2019 roku to ok. 0,7 proc. PKB, zaś w 2020 roku dodatkowe 0,4 proc. Wstępne szacunki wskazywały, że dzięki impulsowi fiskalnemu realny PKB Niemiec w 2021 roku może być wyższy o ok. 0,5 proc. To jest zdecydowanie czynnik, który będzie stabilizował koniunkturę w Niemczech, natomiast jeśli chodzi o pozytywny wpływ na pozostałe gospodarki w strefie euro, to jest jednak tak, że tak zwane spillover effects, czyli przełożenie zewnętrzne impulsów fiskalnych, nie są bardzo silne. Na przykład według szacunków MFW z 2017 roku impuls fiskalny w Niemczech na poziomie 1 proc. PKB jest w stanie podnieść PKB w innych krajach strefy euro o 0,1-0,2 pkt. proc. Samo luzowanie fiskalne w Niemczech nie pobudzi tak bardzo koniunktury, ale polityka fiskalna jest luzowana w tym roku też we Francji, we Włoszech i w innych krajach strefy euro, więc sumarycznie to nie jest bez znaczenia.

W Polsce sporo mówimy o otwarciu rynku pracy w Niemczech dla Ukraińców. Może z tej strony przyjdzie pozytywny impuls dla niemieckiej gospodarki?

Gdyby Niemcom faktycznie udało się znacząco zwiększyć skalę napływu specjalistów, to z pewnością miałoby to pozytywny wpływ na wzrost PKB w tej gospodarce. Szacuje się, że brakuje tam około 1,2 mln pracowników, co z pewnością stanowi czynnik hamujący wzrost aktywności. Ale też nie przeceniajmy wpływu zmian prawnych, które jeżeli zostaną przyjęte, miałyby wejść w życie na początku 2020 roku. Niemiecki rząd szacował, że zmiany te mogą zwiększyć migrację spoza Unii Europejskiej o 25 tysięcy osób rocznie. Ale to dość optymistyczne szacunki. Poszukiwani w Niemczech specjaliści z wyższym wykształceniem już dziś mają stosunkowo łatwy dostęp do niemieckiego rynku pracy. Dla pozostałych specjalistów w krótkim okresie barierą będzie najprawdopodobniej wymóg znajomości języka niemieckiego na odpowiednim poziomie.

A inne duże kraje strefy euro? One pomogą we wzroście?

Gospodarka włoska już od połowy lat 90. XX wieku osiąga bardzo słabe wyniki pod względem wzrostu PKB, a w ostatnich kwartałach weszła w techniczną recesję. Źródłem tej wieloletniej słabości są liczne problemy strukturalne, które ograniczają zdolność włoskich firm do konkurowania na globalnych rynkach i dostosowywania się do zachodzących zmian w popycie i preferencjach konsumentów. Można tu wskazać na przykład na słabe otoczenie regulacyjne biznesu, które hamuje procesy kreatywnej destrukcji, tj. opuszczanie rynku przez mało produktywne firmy i powstawanie w ich miejsce nowych przedsiębiorstw, z większym potencjałem do wzrostu. Wiele do życzenia pozostawia także jakość usług publicznych, w tym systemu edukacji, co przekłada się na jakość zarządzania w firmach i ich zdolność do wprowadzania innowacji. Niestety, na przestrzeni ostatnich lat reformy w tych obszarach nie były wystarczające, więc i jakichś istotnych impulsów prowzrostowych ze strony Włoch spodziewać się nie można.

Trochę lepiej wyglądają perspektywy gospodarcze Francji. Pod wpływem protestów żółtych kamizelek z początkiem bieżącego roku wprowadzono tam różne instrumenty fiskalne, które poprawiają sytuację dochodową osób o najniższych zarobkach i emerytów. Wraz z obniżką podatków oraz materializującymi się efektami reform (m.in. reform uelastyczniających rynek pracy) przeprowadzanych w ostatnich latach przez prezydenta Emmanuela Macrona daje to Francji szanse na stabilny wzrost w najbliższych latach. Ale to tylko 1,3 proc., a więc zbyt mało, by jakoś mocniej pociągnąć wzrost w całej strefie euro.

Zatem generalnie w światowej gospodarce najlepsze za nami?

Fakty są takie, że szczyt wzrostu aktywności w bieżącym ożywieniu gospodarczym mamy za sobą. Oczekujemy wprawdzie, że w II połowie bieżącego roku koniunktura na świecie nieco się poprawi. Głównie w tych gospodarkach, których wyniki gospodarcze najbardziej rozczarowały w II połowie ubiegłego roku, to jest w strefie euro oraz w krajach, które zostały silnie dotknięte przez zacieśnienie warunków na globalnych rynkach finansowych, to jest Argentynie i Turcji. W rezultacie dynamika PKB w 2020 r. będzie nieco wyższa niż w bieżącym roku. Niemniej jednak w kolejnych latach wzrost w gospodarce światowej będzie słabł wraz z tym, jak gospodarka chińska będzie spowalniała w kierunku new normal a w Stanach Zjednoczonych będzie wygasał impuls fiskalny.

Czy w Państwa modelach Wielka Brytania pozostaje w Unii Europejskiej?

Przygotowując prognozy dotyczące wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki, musieliśmy przyjąć jakieś założenia dotyczące relacji między Wielką Brytanią a Unią Europejską. W scenariuszu bazowym założyliśmy, że w perspektywie najbliższych lat współpraca gospodarcza między Wielką Brytanią a UE będzie się odbywała na dotychczasowych zasadach, czyli że nie dojdzie do bezumownego wyjścia Wielkiej Brytanii z UE. To, czego prognozy nasze, ale i instytucji międzynarodowych nie uwzględniały, to że wysoka niepewność związana z brexitem będzie się utrzymywać tak długo. Ta niepewność szkodzi gospodarce brytyjskiej, bo wpływa na realne decyzje firm. Inwestycje przedsiębiorstw po referendum w sprawie brexitu znajdowały się w stagnacji, a od początku 2018 r. z kwartału na kwartał regularnie spadają. Firmy wskazują, że ich skłonność do inwestowania jest studzona przez niepewność związaną z brexitem. Bazując na prognozach sprzed referendum, można oszacować, że inwestycje przedsiębiorstw są o 10-20 proc. niższe niż byłyby, gdyby wynik referendum był inny, a PKB Wielkiej Brytanii niższy odpowiednio o 0,7-1,7 proc.

Brexit pogrąży Londyn?

A Brytyjczycy w razie czego poradzą sobie bez UE? Może im się ten brexit opłacić?

Tak zupełnie bez Unii to by sobie nie poradzili. Kraje UE pozostaną najważniejszym partnerem handlowym Wielkiej Brytanii. Obie gospodarki pozostaną także silnie powiązane finansowo. Na razie brexit gospodarce brytyjskiej ewidentnie szkodzi. Na temat tego, jakie będą dokładnie jego długofalowe skutki, trudno jest spekulować, biorąc pod uwagę to, że sami Brytyjczycy nie są w stanie określić, jak mają wyglądać ich przyszłe relacje z UE. To, co widzimy już dziś, to że Wielka Brytania może wcale nie być w stanie negocjować korzystniejszych dla siebie porozumień handlowych z krajami trzecimi niż te, które negocjuje obecnie w jej imieniu Unia Europejska. Pokazały to toczące się na początku bieżącego roku rozmowy dotyczące porozumienia handlowego między Wielką Brytanią a Japonią. Według doniesień prasowych, negocjatorzy japońscy nie byli skłonni przyznawać Wielkiej Brytanii równie korzystnych warunków dostępu do swojego rynku, na jakie liczyć może tak duży gracz jak UE. Kolejna potencjalna korzyść z opuszczenia UE, na którą wskazywali zwolennicy brexitu, czyli możliwość swobodnego tworzenia przyjaznych wzrostowi gospodarczemu regulacji, także raczej nie przyspieszy wzrostu gospodarczego. Stopień regulacji rynków w Wielkiej Brytanii już dziś jest relatywnie niski: w przypadku rynku dóbr nie odbiega od tego, jaki charakteryzuje gospodarkę amerykańską. Więc nie ma tu dużej przestrzeni do poprawy. Naprawdę trudno znaleźć dobre uzasadnienie dla twierdzenia, że brexit się Wielkiej Brytanii opłaci. Widać to zresztą w różnych szacunkach skutków brexitu. Spośród wielu analiz, niemal wszystkie wskazują, że w długim okresie brexit obniży PKB Wielkiej Brytanii.

A jak to wszystko przekłada się na nasz region?

Gospodarki naszego regionu są nawet bardziej otwarte i uzależnione od eksportu niż same Niemcy, które mają większy udział popytu wewnętrznego w PKB jako kraj o większej populacji. W Czechach, Słowacji i na Węgrzech relacja eksportu do PKB wynosi odpowiednio 80 proc., 88 proc. i 97 proc., podczas gdy w Niemczech 47 proc. Kraje te są więc nadal narażone na negatywne zmiany globalnej koniunktury. Bieżące spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro na razie nie uderzyło w nie jednak zbyt silnie, bo koniunkturę stabilizuje mocny rynek wewnętrzny. Wspiera go absorbcja środków z funduszy strukturalnych UE, ale także korzystne warunki finansowania, a w Polsce także zwiększone napływy migracyjne i luzowanie polityki fiskalnej. W średnim horyzoncie wzrost w regionie będzie jednak spowalniał, odzwierciedlając wolniejszy wzrost w otoczeniu.

Rozmawiał Maciej Danielewicz


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test