Kot na drzewie, czyli co dalej z polityką makro

20.05.2013
W przewidywaniu kryzysu ekonomiści wypadli kiepsko. Wdrażane po kryzysie programy polityki gospodarczej są jednak już bliskie terapii, którą zaleciłby mądry „lekarz ekonomista”. Wniosek na przyszłość płynie z tego taki, że sprawdziły się: dobra ekonomia i zdrowy rozsądek.

George Akerlof (CC BY-NC ticoneva)


Bardzo wiele dowiedziałem się dzięki udziałowi w niedawnej konferencji MFW poświęconej rewizjom polityki makroekonomicznej. Czy mam jakieś własne wyobrażenie o tym wszystkim? W moim odczuciu jest tak, jakby na wielkie drzewo wdrapał się kot. Siedzi tam. Boże, mamy kota na drzewie. Tym kotem, rzecz jasna, jest obecny ogromny kryzys.

Wszyscy biorący udział w konferencji mówili, co powinniśmy zrobić w sprawie tego durnego kota i jak go ściągnąć. Każdy miał własne wyobrażenie o zwierzaku i nikt się w tej sprawie z nikim nie zgadzał, co wynikało z przyjmowanego przez uczestników debaty punktu widzenia. I każda opinia jest uzasadniona. A moje zdanie w sprawie kota? Biedak tkwi na drzewie, spadnie, a my nie wiemy, co robić.

Dobra ekonomia – osobiste spostrzeżenia

Przedstawię więc moje osobiste uwagi dotyczące kryzysu i własną ocenę tego, jak sobie dotychczas radziliśmy w kwestii kota.

Skupię się na pokryzysowej sytuacji w USA, ale analiza odnosi się także do innych państw i regionów. Oscar Jorda, Morris Schularick i Alan Taylor opublikowali w 2011 r. doskonałą pracę, w której, analizując wydarzenia z 14 państw uprzemysłowionych z lat 1870–2008, dokonali podziału recesji na recesje finansowe i normalne. Badali, czy podczas boomu poprzedzającego kryzys istnieje związek między procesem odbudowy PKB, a stosunkiem do PKB pozostających do spłaty kredytów. Ich przypuszczenia znalazły bardzo konkretne potwierdzenie.

Bo co się okazało? Jest nie tylko tak, że recesje finansowe są głębsze niż recesje normalne, a do tego proces wychodzenia z nich odbywa się wolniej, ale także istnieje zależność, która polega na tym, że wychodzenie z recesji jest tym wolniejsze, im wyższy jest stosunek do PKB pozostających do spłaty kredytów.

Tyle historia. Jak ustalenia autorów tej analizy odnoszą się do obecnego kryzysu? Zależy to od zastosowanej metody ustalenia wielkości pozostających do spłaty kredytów. Gdy za miarę wielkości zadłużenia przyjmuje się kredyty i pożyczki bankowe udzielone firmom sektora prywatnego, to tempo odbudowy gospodarki w USA jest mniej więcej o 1 proc. PKB szybsze od średniego tempa odbudowy po recesjach finansowych. Gdy w zadłużeniu uwzględni się również kredyty i pożyczki przyznane przez podmioty z bankowości cienia, wynik jest mniej więcej o 4 proc. wyższy od mediany tempa odbudowy gospodarki po recesjach finansowych.

Ilustrują te zależności wykresy zamieszczone we wspomnianej przeze mnie analizie.

Pojawia się jednak problem związany z finansowymi instrumentami pochodnymi, ponieważ od czasu, kiedy się pojawiły, nie mamy pojęcia, jak mierzyć „zadłużenie”.

Gdy instrumenty pochodne wykorzystuje się do tego, aby zabezpieczyć się przed ryzykiem, to należałoby oczekiwać, że złagodzą krach. Jeśli na przykład wskutek niewypłacalności zbankrutuje nie sprzedawca, lecz nabywca swapu ryzyka kredytowego (CDS), będziemy oczekiwać, że ten swap złagodzi upadek. Z drugiej strony, jeśli uważamy, że przez instrumenty pochodne nasilają się praktyki przypominające hazard, to będziemy zakładać, że krach się przez nie spotęguje.

W typowych interpretacjach krachu, do którego doszło w USA w latach 2007–2008, przyjmuje się, że instrumenty pochodne w odmienny sposób spotęgowały hazard. Ujmując to w stylistyce przypowieści, można rzec, że derywaty umożliwiły plecenie girland wzrastających wycen kredytów hipotecznych. Tworzono je na żyznym gruncie, nawet gdy podstawy były wyjątkowo nikłe, po czym wkładano do pakietów instrumentów pochodnych, a te pakiety agencje ratingowe oceniały co najmniej na A. W tym środowisku śmieciowe papiery wartościowe nie wpływały na ratingi. Z tego powodu podmioty udzielające kredytów hipotecznych nie miały motywacji, aby wymagać wpłat początkowych lub oczekiwać, że kredytobiorcy będą mieli zdolność kredytową. W ogromnej skali takich wymogów nie stawiano.

Tworząc instrumenty pochodne i je oceniając, firmy inwestycyjne i agencje ratingowe podkopywały własną wiarygodność podmiotów zobowiązanych do pełnienia funkcji powierniczej. Ta dodatkowa cecha instrumentów pochodnych skłania do wniosku, że jeśli za miarę zadłużenia przyjmuje się wielkość pozostających do spłaty kredytów i pożyczek (nawet gdy się uwzględni podmioty z bankowości cienia), to otrzymuje się wskaźnik, który w ocenie obecnej sytuacji trzeba interpretować bardzo ostrożnie.

Zdrowego rozsądku coraz więcej

Obecne reakcje polityczne przedstawiają się całkiem dobrze w porównaniu z tymi, jakie miały miejsce podczas wielkiego kryzysu.

Należy je zaś odnieść do powszechnie wypowiadanych jesienią 2008 r. opinii. Uważano wtedy, że bez interwencji ze strony rządu dojdzie do powtórki wielkiego kryzysu z lat trzydziestych. Oceniając późniejsze wydarzenia z tego punktu widzenia, trzeba uznać, że polityka makroekonomiczna była nie tylko dobra, lecz naprawdę doskonała. Wspaniała książka Alana Blindera zatytułowana „After the Music Stopped” prowadzi do tego samego wniosku.

>> Blanchard: W makroekonomii więcej pytań niż odpowiedzi

Niemal wszystkie programy były zbliżone do tego, co zalecał „lekarz”. Podjęte działania to między innymi: ustawa Economic Stimulus Act (o pobudzaniu ożywienia gospodarczego) z 2008 r.; program ratunkowy dla AIG, uratowanie banków Washington Mutual (WaMu), Wachovia i Countrywide poprzez sprzedaż przeprowadzoną przez agencje federalne; Program Uwalniania od Toksycznych Aktywów (TARP); stress-testy przeprowadzone przez Departament Skarbu i System Rezerwy Federalnej; obniżenie prawie do zera stóp procentowych; antykryzysowa ustawa American Recovery and Reinvestment Act (o reinwestycji i ożywianiu gospodarki) z 2009 r.; bail-out dla przedsiębiorstw branży motoryzacyjnej; współpraca międzynarodowa w duchu konferencji G20 w Pittsburghu, podczas której wiodącą rolę odegrał MFW.

Wdrożone dotychczas programy polityki gospodarczej można krytykować tylko z jednego istotnego powodu. Powinniśmy byli doprowadzić do tego, aby społeczeństwo zrozumiało, że sukcesu nie należy mierzyć obecną stopą bezrobocia, lecz za pomocą wskaźnika, który uwzględnia zagrożenia dla systemu finansowego, jakie zrodził boom poprzedzający kryzys.

Nie spisaliśmy się – wypowiadam się w imieniu ekonomistów – w wytłumaczeniu obywatelom, że nasze programy mające na celu zapewnienie stabilności makroekonomicznej okazały się skuteczne. Społeczeństwo ze zrozumiałych powodów nie poświęca wiele czasu na słuchanie o tych kwestiach. Ludzie nie mogą zostać specjalistami czy historykami od makroekonomii, bo muszą zajmować się innymi sprawami.

Maleńki zdroworozsądkowy argument wystarczy jednak, aby pokazać, czemu wdrożone programy polityki gospodarczej przyniosły znakomite skutki.

Gdyby bank Lehman Brothers był jednego dolara na minusie i wystarczyłby mu jeden dolar na plusie, by uniknąć procedury upadłościowej, to wydanie zaledwie dwóch dolarów we właściwym momencie kryzysu wystarczyłoby, aby uratować nas przed powtórką wielkiego kryzysu z lat trzydziestych. W sumie potrzeba byłoby tylko tych dwóch dolarów, palca wetkniętego w przeciekającą groblę.

Na bail-outy przeznaczono oczywiście więcej niż dwa dolary. Łączne koszty wyniosą zapewne kilka miliardów. Ale te pieniądze – dosłownie – powstrzymały odbywający się już rozpad systemu finansowego. Gdyby doszło do powtórki wielkiego kryzysu, spadek PKB wyniósłby dziesiątki bilionów dolarów. Oszczędności uzyskane z programu TARP mają się do poniesionych kosztów jak tysiąc do jednego. Przy takim stosunku wielkości spokojnie można powiedzieć, że ten program był właśnie palcem wetkniętym w dziurę w grobli.

Za jeden wydany dolar, dwa – dochodu

Koszty bodźców fiskalnych wdrożonych przez administracje George’a Busha i Baracka Obamy nie przełożyły się na efekty adekwatne do wydanych sum, ale można być prawie pewnym, że były skuteczne. Obecnie szacuje się, że mnożniki wydatków budżetowych wynoszą mniej więcej dwa. Doświadczenie potwierdza, że te szacunki są poprawne.

Przyjmuje się, że wielkość mnożnika zrównoważonego budżetu w sytuacji pułapki płynności wynosi około jedności zarówno w teorii, jak i w szacunkach empirycznych. Również około jedności wynosi mnożnik podatkowy. Mnożniki wydatków budżetowych będą sumą tych dwóch wielkości, stąd można być prawie pewnym, że wydatki poniesione na bodziec fiskalny solidnie się opłaciły.

Wdrażane po kryzysie programy polityki gospodarczej są zbliżone do terapii, którą zaleciłby rozsądny „lekarz ekonomista”. Te działania były skutkiem bezpośrednich inicjatyw administracji George’a Busha i Baracka Obamy oraz mianowanych przez nich urzędników. Zyskały także poparcie Kongresu.

Wniosek na przyszłość płynie z tego taki, że sprawdziły się dobra ekonomia i zdrowy rozsądek. Mamy za sobą próby i sukcesy. Trzeba o tym pamiętać przy opracowywaniu dalszych programów politycznych.

George Akerlof wykłada ekonomię na Uniwersytecie Kalifornijskim w Berkeley i jest starszym ekonomistą MFW.

To pierwszy z dwóch materiałów poświęconych refleksjom po niedawnej konferencji MFW zatytułowanej „Rewizje polityki makroekonomicznej II: pierwsze kroki i początkowe wnioski”.

Artykuł ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia), a został zaczerpnięty ze strony iMFdirect. Publikacja za zgodą wydawcy. Tytuł pochodzi od redakcji Obserwatora Finansowego.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test