Kraemer: Możemy się mylić

10.07.2017
Agencje ratingowe nie imitują bezmyślnie zachowania rynków. Formułują oceny, biorąc pod uwagę długi horyzont i wbrew obiegowym opiniom nie są skoncentrowane na wskaźnikach finansowych – przekonuje Moritz Kraemer, dyrektor zarządzający S&P odpowiedzialny za ratingi wystawiane rządom.

Moritz Kraemer (fot. EKF)


ObserwatorFinansowy.pl: Edward Altman, wybitny ekonomista, który wynalazł metodę przewidywania bankructw prywatnych firm, narzekał kiedyś w rozmowie ze mną, że agencje ratingowe niezbyt dobrze badają zdrowie sektora prywatnego krajów, które oceniają, i mają tendencję do koncentrowania się nadmiernie na finansach państwa. To trafna uwaga?

Moritz Kraemer: Niestety, ta diagnoza jest nieprawdziwa. Metodologia, którą stosujemy w S&P, nie jest aż tak finansocentryczna, jak ludziom się zazwyczaj wydaje. Realna gospodarka także nas interesuje. Jeśli spojrzymy na kryzysy finansowe, z którym świat się zmagał w ciągu ostatnich 30 lat – na kryzys azjatycki z lat 90. XX wieku, na kryzys finansowy 2008 roku, na kryzys strefy euro, na recesję rosyjską – to większość z nich swoje źródło miała w problemach związanych z rachunkiem bieżącym bilansu płatniczego. Dochodziło mianowicie do nierównowagi polegającej na tym, że nagle do kraju zaczynał napływać kapitał inwestycyjny napędzający boom kredytowy, tworząc złudzenie prosperity.

W końcu bańka zawsze pękała, bo inwestycje okazywały się nietrafione. Gospodarka wpadała w recesję i wówczas szok dotykał w naturalny sposób także finansów publicznych. Kryzys finansów publicznych można uznać za konsekwencję kryzysu sektora prywatnego. Byłoby nierozsądne pomijać kondycję tego sektora przy ocenie wiarygodności kredytowej kraju.

I zdaniem Altmana obserwacja sektora prywatnego faktycznie może być dobrą podstawą do prognozowania kryzysów zadłużenia publicznego.

Tu się w pełni z nim zgadzam, niemal wszystkie kryzysy w przeszłości miały swój początek w sektorze prywatnym – dlatego agencja bierze pod uwagę np. to, w jakim stopniu firmy danego kraju uzależnione są od kredytu i czy dostęp do niego jest kluczowy dla ich rozwoju. Jeśli sektor prywatny rozwija się tylko dlatego, że ktoś z zewnątrz pompuje weń non stop kapitał, a nie ze względu na swoją zyskowność, uznajemy to za sytuację niebezpieczną.

Przecież Irlandia i Hiszpania miały kiedyś nadwyżki budżetowe, a Komisja Europejska chwaliła się tymi gospodarkami – patrzcie, jak pięknie rosną! I co? Zbyt raptowny wzrost zdestabilizował gospodarkę, wywołał kryzys bankowy i nagły wzrost zadłużenia publicznego. Stało się to właściwie z miesiąca na miesiąc. Oczywiście, oceniając kondycję gospodarki, patrzymy też na takie wskaźniki jak poziom eksportu, inwestycje zagraniczne, wzrost PKB.

Na wiarygodność kredytową państwa wpływają także pozaekonomiczne czynniki. Kryzysy może wywołać np. masowa imigracja albo zmiany klimatyczne. Czy bierzecie to pod uwagę?

Od 15 lat ważnym elementem ratingu jest komponent demograficzny. Starzenie się społeczeństw ma bardzo doniosłe konsekwencje dla budżetów państw. Dwa lata temu zaczęliśmy w modelach uwzględniać wpływ zmian klimatycznych na dane gospodarki. Jest to jednak trudniejsze ze względu na dużą niepewność prognoz. Na szczęście można zidentyfikować państwa bardziej i mniej podatne na zmiany klimatu albo takie, które na nich stracą, i takie, które mogą na nich zyskać.

Wiadomo, że stracą kraje tropikalne, a np. Polska może wręcz zyskać, bo jednym z efektów zmian klimatu mogą być rzadsze powodzie. Jestem przekonany, że globalne ocieplenie będzie miało coraz większy wpływ na ratingi w długim okresie.

Czy zdarzyło się wam już obniżyć bądź podwyższyć rating ze względu na kwestie klimatyczne?

Doraźnie tylko raz – chodziło o karaibską Grenadę. To kraj szczególnie podatny na skutki zmian klimatycznych i intensyfikacje związanych z nimi katastrof naturalnych.

Bardziej ogólne, wręcz filozoficzne, pytanie – czy rating nie jest zaledwie odbiciem rynkowej oceny wiarygodności danego kraju? Czy nie jest więc wtórny wobec rzeczywistości? Czy może przeciwnie – wnosi jakieś walory prognostyczne i mówi więcej, niż można wyczytać z zachowania rynków?

Rating to interpretacja dwóch rodzajów danych – tych dostępnych publicznie i tych, które uzyskujemy w dyskrecji od rządów. Jest to interpretacja danych w kontekście przyszłości, próba oszacowania szans na to, że dany kraj okaże się niewypłacalny. Nie jest to proste odbicie tego, co mówi rynek. Weźmy obecną sytuację. Mamy na rynku do czynienia z dużą zmiennością, np. w stefie euro obserwujemy zmniejszanie spreadów między rentownościami obligacji, co sugerowałoby, że inwestorzy zaczynają postrzegać kraje eurolandu coraz bardziej podobnie, jeśli idzie o ryzyko kredytowe.

Ale my nie podążamy za rynkiem w taki naiwny sposób i nasza ocena jest zupełnie inna: naszym zdaniem nic się w wiarygodności kredytowej poszczególnych państw strefy euro fundamentalnie nie zmieniło i nie rozwiązano problemów z zadłużeniem. Nie ma zatem konwergencji w tej mierze pomiędzy krajami takimi jak Portugalia czy Włochy a krajami takimi jak Niemcy czy Holandia. Rynki co prawda patrzą na to samo co my, ale bardziej krótkookresowo – my staramy się patrzeć szerzej, bo naszą rolą nie jest replikowanie ich zachowania, ale dawanie podstaw pod formułowanie długofalowych sądów i podejmowanie decyzji strategicznych.

Słowo „rating” ma w sobie – z definicji – element wartościujący. Jeśli coś oceniam, to zawsze z jakiejś perspektywy. Pytanie, co jest punktem wyjściowym dla formułowania sądów o danych gospodarkach? W ekonomii mamy mnóstwo szkół, często o przeciwnych zupełnie założeniach. Na przykład niektóre z nich postrzegają deficyt sektora publicznego jako coś jednoznacznie złego, inne dostrzegają w nim pewne korzyście dla rozwoju gopspodarki. Z jakich założeń ideologicznych wychodzą agencje ratingowe?

Nie ma czegoś takiego jak dominująca teoria ekonomiczna czy ideologia stojąca za ratingami. Kluczem w formułowaniu ocen wiarygodności kredytowej jest świadomość złożoności świata i tego, że nasze życie kształtowane jest przez wiele czynników. W trakcie kryzysu euro mówiło się, że agencje ratingowe promują politykę oszczędności (austerity), ale przecież to było nieporozumienie. Nikt z agencji ratingowych nie twierdził, że trzeba redukować wydatki bez względu na okoliczności, a przeciwnie, podkreślaliśmy, że czasami to zły pomysł, który utrudni wyjście z kryzysu. Ocenialiśmy to w zależności od kontekstu i sytuacji, a nie przez pryzmat konkretnej ideologii.

Ważne jest, żeby dostrzegać, że ta sama polityka gospodarcza może mieć różne skutki dla różnych społeczeństw. Weźmy Grecję i Łotwę. Łotysze w 2008 roku mieli podobne problemy co Grecy, ale jako społeczeństwo podeszli do nich zupełnie inaczej, zrozumieli, że jeśli zaakceptują pewien ból reform, wyjdą z sytuacji obronną ręką. Grecy nie byli skłonni do takich wyrzeczeń. I faktycznie Łotwa znów się rozwija, a Grecy wciąż mają kłopoty. Bez kontekstu społecznego nie da się zrozumieć zdarzeń gospodarczych.

Czy to właśnie kontekst społeczny każe agencjom ratingowym patrzeć życzliwym okiem na wprowadzony niedawno w Polsce program socjalny 500+?

Ten program oddziałuje na gospodarkę na dwóch poziomach. Po pierwsze w krótkim okresie stymuluje konsumpcję. Z prostej przyczyny – gospodarstwa domowe mają po prostu więcej pieniędzy i gdzieś muszą je wydać. Po drugie pamiętajmy, że program uruchomiono w czasie, gdy wydatki inwestycyjne w Polsce były rekordowo niskie i mógł on tę zniżkę kompensować, wzmacniając wzrost PKB.

W długim okresie trzeba się jednak zastanowić, czy jest on dla polskiego budżetu do wytrzymania, czy istotnie skoryguje negatywne zmiany demograficzne, czy może pozostanie dodatkowym ciężarem dla coraz mniej licznej klasy produktywnej. Nasze symulacje wskazują, że bez reform w systemie emerytalnym, w strukturze wydatków budżetowych, w kwestiach związanych z imigrantami, którzy mogliby uzupełnić lukę na rynku pracy, ogólne zadłużenie rządu w 2050 roku może w Polsce wzrosnąć aż do 140 proc. PKB. Musimy mieć świadomość, że wiarygodność danej polityki mierzy się długookresowo i na pewno po dwóch latach nie można jednoznacznie wyrokować o 500+ w tę czy w inną stronę.

A czy nie jest tak, że w optyce agencji ratingowych wiarygodność kredytowa krajów mimo całej tej analitycznej otoczki sprowadza się do relacji długu do PKB?

Nie do końca.

Zmierzam do tego, że chociaż wskaźnik PKB ekonomiści powszechnie już uznają za bardzo niedoskonały, to świat finansów wciąż na nim się skupia… A może się mylę? Może oprócz PKB bierzecie np. pod uwagę badania poziomu szczęścia czy rozwoju społecznego danych narodów?

Zgadzam się, że PKB nie jest doskonałą miarą i zafałszowuje rzeczywistość, bo to, czy naród jest bogaty, zależy od dystrybucji dochodu, od tego, czy jest skoncentrowany, czy rozproszony i jak, a nie po prostu od jego bezwględnego poziomu. To jest fakt i rewizja znaczenia PKB jest potrzebna. Tyle, że alternatywne miary nie są jeszcze wystarczająco dobre, by uważać je za podstawę ratingu kredytowego. Proponowano np., by w ratingu uwzględniać PKB korygowane o parytet siły nabywczej, ale my tego nie robimy.

Dlaczego? Wydaje się to rozsądne…

Ponieważ jeśli jesteś dłużny komuś tysiąc dolarów, to tego kogoś nie interesuje, ile możesz za tę kwotę w swoim kraju kupić towarów. On przecież chce rozliczenia w gotówce, a nie np. w jej ekwiwalencie spożywczym. Natomiast chciałbym w ramach ogólnej uwagi powiedzieć, że akurat relacja długu do PKB nie determinuje ratingu. To jest jakaś naleciałość europejska, by na wszystko patrzeć przez ten pryzmat. Przecież najbardziej wiarygodne państwa mają największe długi! Jest tak właśnie dlatego, że są wiarygodne. Inwestorzy chętniej kupują obligacje Wielkiej Brytanii niż Ugandy. O tym zaś, czy zadłużenie jest do uniesienia dla danego kraju, decydują czynniki fundamentalne, np. przychody budżetowe, a nie jakiś wyabstrahowany poziom zadłużenia.

Cofnijmy się do 2008 roku. Agencje ratingowe odegrały niechlubną rolę w rozkręceniu kryzysu finansowego. Śmieciowym aktywom dawały bardzo wysokie oceny, nie chcąc narazić się klientom, czyli bankom, i ułatwiały tym samym rozprzestrzenianie się ich w gospodarce. Czy coś zmieniło się od tamtej pory?

W agencjach ratingowych funkcjonuje podział na departamenty komercyjne i analityczne. Ja jako szef analityki osobiście nie wiem, ile i kto nam płaci i zupełnie mnie to nie obchodzi. Moim zadaniem jest sformułować najlepszy możliwy osąd sytuacji kredytowej danego rządu. Gdybyśmy seryjnie produkowali ratingi pod zamówienie, szybko stracilibyśmy reputację, a reputacja to wszystko, co mamy. Nawiasem mówiąc, nawet pan może założyć swoją agencje, wiele kapitału nie trzeba, potrzeba tylko odpowiednich ludzi.

Możemy być pewni, że sytuacja z 2008 roku sie nie powtórzy?

W Europie pojawiły się nowe regualcje i instytucje, które zaczęły przyglądać się działaniu agencji ratingowych, dodatkowo upewniając rynek, że może polegać na ich ocenach. Ale, oczywiście, agencje ratingowe wciąż mogą się pomylić. Nie mogę dać gwarancji nieomylności.

Rozmawiał Sebastian Stodolak

Moritz Kraemer jest dyrektorem zarządzającym agencji ratingowej S&P; doktorem ekonomii, filologiem.

Rozmowa odbyła się w trakcie Europejskiego Kongresu Finansowego w Sopocie.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły