Kryzys wywraca politykę makroekonomiczną do góry nogami

Kryzys sprawił, że nie ma zgody, co do prowadzenia polityki makroekonomicznej. Badaczy i instytucje zmusił on do ponownego przeanalizowania jej założeń. Ekonomiści z MFW przedstawiają plan działania na najbliższe lata oraz najważniejsze kwestie, którymi powinni zająć się decydenci polityczni i makroekonomiści.
Kryzys wywraca politykę makroekonomiczną do góry nogami

(CC By ND Sam Sughes)

Światowy kryzys gospodarczy cały czas zmusza decydentów politycznych i ekonomistów do ponownego przemyślenia założeń polityki makroekonomicznej. Najpierw kryzys wywołany upadłością banku Lehman Brothers wykazał, jak dalece bagatelizowali oni zagrożenia stwarzane przez system finansowy, a także granice polityki pieniężnej. Następnie przez kryzys w strefie euro koniecznym stało się przeanalizowanie zasad funkcjonowania unii walutowych oraz założeń polityki budżetowej.

W dodatku przez cały ten czas trzeba było improwizować, np. wdrażając niekonwencjonalne programy polityki pieniężnej, wykorzystując początkowy bodziec fiskalny, szybko konsolidując budżet czy też sięgając po instrumenty polityki makroostrożnościowej.

Obecnie zaczyna się badać zewidencjonowane materiały, wykorzystując modele teoretyczne oraz wyniki wstępnych badań empirycznych. Wykonano kilka prób usystematyzowania i podsumowania dotychczasowych doświadczeń, mimo że zachodzące procesy jeszcze się nie skończyły.

Mniej więcej dwa lata temu po raz pierwszy pokusiliśmy się o analizę. Od tamtego czasu przetestowano różne programy polityki, odnotowano też pewne osiągnięcia, zarówno na płaszczyźnie teorii, jak i w dziedzinie empirycznej. Poniżej przedstawiamy pokrótce, na jakim etapie jest makroekonomiczna debata. Omawiamy najważniejsze sprawy poruszone podczas drugiej konferencji poświęconej rewizji polityki makroekonomicznej (Rethinking Macroeconomic Policy II), zorganizowanej przez MFW w kwietniu 2013 r.

>>Z konferencji: wypowiedzi George’a Akerlofa oraz Oliviera Blancharda wprowadzające do dyskusji

W poniższym materiale zwracamy uwagę na najistotniejsze w naszym przekonaniu kwestie (liczne) oraz na dotychczasowe wstępne wnioski (nieliczne).

„Boska zbieżność” opuściła nas

Od początku kryzysu stało się jasne, że banki centralne nie mogą się już skupiać wyłącznie na utrzymaniu pożądanej stopy inflacji, bo produktem ubocznym tej polityki nie będzie działalność gospodarcza bliska potencjalnym możliwościom. Wygląda bowiem na to, że zmieniła się zależność między PKB a inflacją.

Niemal ze wszystkich szacunków wynika, że najbardziej rozwinięte systemy gospodarcze nadal doświadczają problemów wskutek ogromnej luki PKB, a mimo to inflacja nie przechodzi w deflację, lecz ustabilizowała się w większości państw. Kryzys wyraźnie także ujawnił, że pod pozornie spokojną powierzchnią makroekonomiczną mogą narastać zagrożenia w poszczególnych branżach i w systemie finansowym.

Wydaje się, że strategiczna stopa procentowa nie jest narzędziem dostatecznie ostrym i precyzyjnym, aby za jego pomocą można było zapewnić stabilność makroekonomiczną, a jednocześnie rozwiązywać problemy stwarzane przez inne nierównowagi. Co więcej, ponieważ dolnym ograniczeniem zakresu strategicznych stóp procentowych jest zero, banki centralne mogą już tylko realizować programy ilościowego bądź ukierunkowanego luzowania polityki pieniężnej.

Można przedstawić następujące wstępne wnioski.

• Jeśli zależność między stopą inflacji a PKB pozostanie nieznaczna po kryzysie, banki centralne będą musiały opracowywać programy działań nakierowanych bardziej jednoznacznie od obecnych na działalność gospodarczą.

• Ponieważ w sytuacji pułapki płynności oddziaływanie polityki pieniężnej jest ograniczone, trzeba będzie rozważać, jak tej pułapki uniknąć, dążąc do ustalenia optymalnej stopy inflacji.

• Programy polityki makroostrożnościowej mogą zmniejszyć zagrożenia finansowe, ale zapewne nie usuną ich całkowicie. Pozostanie kwestia, czy należy wykorzystywać instrumenty polityki pieniężnej w celu osiągnięcia stabilności finansowej i w jaki sposób.

Makroostrożność wymaga nowych instrumentów

Programy polityki makroostrożnościowej są w stanie zmniejszyć zagrożenia finansowe. Cykliczne wymogi kapitałowe, zakres dźwigni finansowych lub dynamiczne ustalanie rezerw mogą w zasadzie spowodować, że w okresach boomu banki będą tworzyć bufory mające je zabezpieczyć przed stratami w złych czasach. Również wprowadzanie dopuszczalnego stosunku sumy kredytu do wartości zabezpieczeń (współczynnika LTV) bądź zadłużenia do dochodu (DTI) może ograniczać boomy na rynku kredytowym i zmniejszać prawdopodobieństwo wystąpienia poważnych problemów finansowych. Oprócz tych instrumentów, które wykorzystywano do tej pory, można pewnie opracować inne, które pozwolą zająć się odmiennymi aspektami systemu finansowego.

W praktyce jednak pojawia się kilka kwestii dotyczących wprowadzania w życie takich programów. Oto na przykład, jak doprowadzić do tego, aby twórcy przepisów mikroostrożnościowych brali pod uwagę ryzyko systemowe i stan gospodarki? Obiecujące wydaje się rozwiązanie testowane w Wielkiej Brytanii, gdzie urząd wprowadzający regulacje makroostrożnościowe będzie mógł różnicować wskaźniki kapitałowe, które będą wykorzystywane przez twórców przepisów mikroostrożnościowych.

Inny przykład: jak połączyć politykę pieniężną z polityką makroostrożnościową, skoro obie wpływają na ryzyko i działalność gospodarczą? Jeśli istnieją oddzielne agencje regulujące, może wystąpić równowaga Nasha, na przykład wtedy gdy bank centralny zbyt radykalnie obniży stopy procentowe, a agencja regulująca branżę usług finansowych przyjmie zbyt rygorystyczne przepisy makroostrożnościowe. Sensowne jest rozwiązanie, w którym te dwie agencje mieszczą się pod jednym dachem. I znów wydaje się, że za postęp można uznać rozwiązanie brytyjskie. Przy Banku Anglii działają komitet ds. polityki pieniężnej oraz komitet ds. stabilności finansowej.

Polityka budżetowa w okresie powodzi zadłużenia

Kryzys ujawnił, że poziom długu publicznego uważany za bezpieczny, wcale taki bezpieczny nie był. Zwracano uwagę na dwa następujące aspekty.

Po pierwsze, zrealizowanie należności warunkowych (dotyczy to systemu bankowego, ale także przedsiębiorstw państwowych lub gwarancji udzielonych w przypadkach partnerstwa publiczno-prywatnego) może wywołać szybkie i znaczne zwiększenie zadłużenia publicznego.

Po drugie, samospełniające się kryzysy zadłużenia są możliwe. Z takiej perspektywy można patrzeć na zmiany oprocentowania hiszpańskich i włoskich obligacji skarbowych. Gdy EBC zobowiązał się interweniować na rynkach tych papierów dłużnych, zmalało zagrożenie, że wystąpi zła równowaga. Niektóre inne państwa eurolandu, między innymi Belgia, zyskały dzięki niższemu oprocentowaniu, pomimo dużego zadłużenia publicznego i problemów politycznych.

Nierozstrzygniętą kwestią pozostaje to, w jakim stopniu różnice między stopami oprocentowania obligacji różnych państw strefy euro tłumaczą czynniki fundamentalne bądź równowagi wielorakie. Ta sytuacja skłania także do pytania, czy może się nagle zmienić przekonanie, że Stany Zjednoczone albo Japonia to bezpieczne przystanie.

Ponieważ w rozwiniętych systemach gospodarczych zadłużenie publiczne osiągnęło poziom najwyższy z notowanych w okresach pokoju, nie ma wątpliwości, że następne dziesięciolecie będzie fazą programów dostosowania budżetowego (a być może także wolnego tempa wzrostu). Czy istnieje ryzyko dominacji fiskalnej? Z pewnością pojawi się pokusa, aby polegać na tym, że banki centralne zapewnią pieniądze na sfinansowanie deficytów budżetowych i utrzymają realne stopy procentowe na bardzo niskim poziomie.

W tym kontekście bardzo ważne jest to, aby decyzje dotyczące polityki pieniężnej nadal były podejmowane wyłącznie przez bank centralny, który z kolei weźmie pod uwagę, jak zadłużenie publiczne i polityka budżetowa wpływają na stopę inflacji, PKB i stabilność finansową. Wydaje się, że ryzyko dominacji fiskalnej jest mniejsze w strefie euro, gdyż w tej unii walutowej rząd jednego państwa nie może zmusić EBC do zmiany polityki pieniężnej. W innych częściach świata to zagrożenie może się jednak okazać większe, jeszcze przez wiele lat.

Dwa scenariusze

W jakim tempie należałoby zmniejszać zadłużenie publiczne? W debacie na ten temat wiele uwagi poświęcano kwestii mnożników fiskalnych. Dyskusja zapewne jeszcze potrwa, ale z naszej interpretacji faktów wynika, że choć mnożniki są obecnie większe niż w okresach normalności – było tak szczególnie na początku kryzysu –ich wpływ na nastroje jest niewielki.

Po tych uwagach trzeba stwierdzić, że w praktyce różnice między państwami pod względem tempa wdrażania programów dostosowania budżetowego w dużym stopniu wynikały z warunków rynkowych. Przydatne mogą się okazać plany działań w średniej perspektywie czasowej, które pozwoliłyby upowszechnić na rynkach przekonanie, że dany rząd z determinacją będzie realizował program dostosowania budżetowego. Można zwiększyć wiarygodność takich planów, wyjaśniając na samym początku, jak będą reagować na wstrząsy, na przykład na spadek tempa wzrostu gospodarczego.

Istniejące automatyczne stabilizatory koniunktury są przydatne, ale daleko im do doskonałości. W programach działań należałoby uwzględnić konieczność opracowania lepszej ich konstrukcji. Na razie tego nie zrobiono.

W następstwie eksperymentów politycznych przeprowadzanych po kryzysie zmieniają się zakresy funkcji polityki pieniężnej, polityki makroostrożnościowej i polityki budżetowej, a także ich interakcje. Możemy prognozować dwa scenariusze – zachowawczy, w którym wróci się do elastycznej strategii sterowania inflacją i stosowania w ograniczonym zakresie programów polityki budżetowej i makroostrożnościowej, oraz ambitniejszy, z rozszerzonym zakresem celów i narzędzi polityki pieniężnej i aktywniejszą funkcją polityki makroostrożnościowej oraz budżetowej. Podejrzewamy, że pierwszy wariant jest bardziej prawdopodobny. Może się jednak okazać, że nie wystarczy, aby zapobiec kolejnemu kryzysowi.

Olivier Blanchard jest głównym ekonomistą MFW, urlopowanym wykładowcą MIT.

Giovanni Dell’Ariccia jest zastępcą dyrektora Wydziału Badań Finansowych w MFW.

Paolo Mauro jest dyrektorem oddziału w Wydziale Spraw Budżetowych w MFW.

Artykuł ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Publikacja za zgodą wydawcy. Tytuł pochodzi od redakcji Obserwatora Finansowego.

(CC By ND Sam Sughes)

Tagi


Artykuły powiązane

Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko

Kategoria: Zewnętrzni eksperci
Obecny kryzys z punktu widzenia polityki pieniężnej nie ma precedensu. Jak na razie nie ma ryzyka inflacji. Trzeba jednak uważać, by nie kontynuować działań specjalnych, gdy pandemia już minie - przekonuje Paul Tucker, były wiceszef Banku Anglii.
Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko

Bezprecedensowy kryzys i bezprecedensowe działania

Kategoria: Polityka pieniężna
W przeciwieństwie do globalnego kryzysu finansowego, obecne działania ratunkowe skierowane są na podtrzymanie funkcjonowania sektora przedsiębiorstw. Przedłużający się okres epidemii sprawi jednak, że skutki spowolnienia gospodarczego odczują także instytucje finansowe, w szczególności banki.
Bezprecedensowy kryzys i bezprecedensowe działania

„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Kategoria: Trendy gospodarcze
Słaby popyt powoli staje się w Europie normą i ekonomiści zastanawiają się nad coraz bardziej niekonwencjonalnymi działaniami w polityce pieniężnej. Jednym z narzędzi, które nie było jeszcze stosowane, są tzw. „pieniądze zrzucane z helikoptera” (helicopter money), czyli jawne finansowanie deficytów rządowych przy pomocy polityki pieniężnej.
„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej