Herman van Rompuy, prezydent Rady Europejskiej i Mario Monti, premier Włoch (CC BY-NC-ND President of the European Council)
Oprocentowanie włoskich i hiszpańskich obligacji spadło na krótko zimą, po tym, jak Europejski Bank Centralny (EBC) udzielił bankom państw strefy euro kredytów o łącznej wartości prawie biliona euro, w ramach programu długoterminowego refinansowania (LTRO). Jednak od drugiego kwartału 2012 r. rentowność znów zaczęła iść w górę.
Większe obawy rynków budzi przy tym Hiszpania. Po pierwsze dlatego, że musiała skorygować zakładane na ten rok cele budżetowe. Po drugie, coraz bardziej niepokoją inwestorów koszty, które rząd będzie musiał ponieść, aby wyciągnąć z kłopotów rodzime banki.
W przekonaniu części wpływowych ekonomistów wzrasta prawdopodobieństwo, że konieczna będzie restrukturyzacja hiszpańskiego zadłużenia. Willem Buiter, główny ekonomista Citigroup, twierdzi, że „ryzyko restrukturyzacji hiszpańskiego długu publicznego jest tak duże, jak jeszcze nigdy nie było”.
Oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji w trzecim tygodniu lipca wynosiło już 7,6 proc. (włoskich – 6,6 proc.). Wcześniej, z rekordowych wielkości odnotowanych pod koniec listopada 2011 r. (6,7 proc. obligacji hiszpańskich i 7,3 proc. włoskich), rentowność spadła do 4,9 proc. na początku marca 2012 r. (tyle samo wynosiło oprocentowanie papierów włoskich).
Szczyt przywódców państw UE pod koniec lipca odbudował nieco zaufanie inwestorów. Zasadniczo osiągnięto bowiem porozumienie w sprawie unii bankowej. Mogłaby ona odciążyć hiszpański rząd, uwolnić od kosztów czyszczenia bilansów banków. Jednocześnie Mario Draghi zapowiedział, że EBC zdecydowanie zaangażuje się w wykup dwuletnich obligacji, aby zapewnić wsparcie przy spełnieniu pewnych warunków politycznych.
Do połowy sierpnia oprocentowanie skarbowych papierów dłużnych Hiszpanii i Włoch, systemów gospodarczych będących w poważnych tarapatach, spadło o 80–100 punktów bazowych.
Ostatecznie jednak perspektywy zarządzania zadłużeniem obu krajów będą zależeć od tego, czy fundamentalne czynniki gospodarcze zapewnią ich wypłacalność, czy konieczna okaże się jakaś forma upadłości i restrukturyzacji.
Szukając odpowiedzi na to pytanie, wykorzystałem swój model symulacji zadłużenia państw europejskich. W nowej analizie, opartej na rachunku prawdopodobieństwa, badam, jak do końca 2020 r. będzie wyglądać stosunek długów publicznych Hiszpanii i Włoch do PKB tych państw w trzech wariantach (niekorzystnym, bazowym i korzystnym).
Przyjmuję różne wielkości pięciu zasadniczych zmiennych (tempa wzrostu gospodarczego, oprocentowania obligacji, pierwotnej nadwyżki budżetowej, dokapitalizowania banków i wpływów uzyskanych dzięki sprzedaży aktywów należących do skarbu państwa). Z 243 uzyskanych wyników wybieram wielkości odpowiadające 25. percentylowi stosunku zadłużenia publicznego do PKB (wariant korzystny), średniej ważonej prawdopodobieństwem (wariant bazowy) oraz 75. percentylowi (wariant niekorzystny).
Z uzyskanych wielkości wynika, że dług publiczny jest do obsłużenia zarówno przez Włochy, gdzie stosunek tego zadłużenia do PKB prawdopodobnie zmaleje w efekcie wysokiej pierwotnej nadwyżki budżetowej, jak i przez Hiszpanię, w której stosunek zadłużenia do PKB wprawdzie wzrasta, ale w coraz wolniejszym tempie, a ponadto stosunkowo mała była wielkość początkowa.
(oprac. graf. DG/ CC BY-NC-SA Marcos In the fast lane/BY-NC Roel Driever
W tabeli powyżej przedstawiono założenia dotyczące rozwoju sytuacji. Możliwe scenariusze ukazano jako roczne wielkości średnie w latach 2012–2014 oraz 2015–2020. Prognozy dotyczące tempa wzrostu gospodarczego w latach 2012–2013 przyjąłem na podstawie wielkości podanych przez MFW (w World Economic Outlook Database z kwietnia 2012 r.) oraz skrajnych prognoz (najbardziej optymistycznych i najgorszych) opublikowanych w tym roku przez firmę Consensus Economics.
Za bazową wielkość tempa wzrostu gospodarczego w późniejszym okresie przyjmuję prognozy MFW. W korzystnym wariancie rozwoju sytuacji po 2013 r. zakładam faktyczne, średnie wielkości odnotowane w latach 1990–2000, przed wprowadzeniem euro. W wariancie niekorzystnym – wielkości umiarkowanie gorsze od wielkości bazowej (niższe o 0,67 punktu procentowego w przypadku Hiszpanii i o 0,5 punktu procentowego dla Włoch).
Wielkość pierwotnej nadwyżki budżetowej w latach 2012–2013 również przyjmuję na podstawie prognoz MFW oraz przewidywań osób i firm prywatnych. Za wielkość bazową dla Włoch w późniejszym okresie przyjmuję prognozę MFW, zakładając dobre wyniki budżetowe, z pierwotną nadwyżką wynoszącą około 5 proc. PKB. W wariancie niekorzystnym ograniczam pierwotną nadwyżkę budżetową do 2,7 proc. PKB (to roczna wartość średnia odnotowana w latach 1990–2000). Prognoza MFW dotycząca Hiszpanii wydaje się nadmiernie pesymistyczna i z tego powodu przyjmuję ją jako wariant niekorzystny, ale nawet wariant optymistyczny jest umiarkowany w porównaniu ze wskaźnikami światowymi, gdyż przyjmuję zaledwie 1,5 proc. PKB.
Zakładam takie samo rynkowe oprocentowanie nowych dziesięcioletnich obligacji emitowanych przez oba państwa. W wariancie niekorzystnym przyjmuję średnią roczną wynoszącą 7 proc. w latach 2012–2014 oraz 7,5 proc. w latach 2015–2020. Za wielkość bazową biorę oprocentowanie w wysokości 5,5–6 proc., a w wariancie korzystnym przyjmuję 5 proc.
Zasadniczą cechą tego modelu jest to, że stosuje się te nowe stopy procentowe wyłącznie do nowego zadłużenia. Zadłużenie, które nie stało się jeszcze wymagalne, jest nadal spłacane po korzystniejszym, wcześniejszym oprocentowaniu, czego często nie bierze się pod uwagę w prostych porównaniach „oprocentowania” z tempem wzrostu.
Co do kosztów, to na dokapitalizowanie banków oraz na „odkryte zadłużenie” w prowincjach, Hiszpania będzie potrzebować od 36 do 86 mld euro. Kwota zależeć będzie od tego, czy weźmie na siebie ten dług unia bankowa państw strefy euro czy hiszpański rząd. Zakładam tu, że Włochy nie będą już ponosić kosztów dokapitalizowania banków.
Co do sprzedaży aktywów państwowych, w wariancie optymistycznym Hiszpania uzyska łącznie 15 mld euro w trzy lata, Włochy zaś będą dostawać aż 20 mld euro rocznie przez pięć lat (przyjmuję tę wielkość na podstawie ostatnich wypowiedzi ministra gospodarki). W tym modelu na wielkość zadłużenia składa się zadłużenie z poprzedniego roku oraz nowy dług zaciągnięty na pokrycie deficytu budżetowego i kosztów czyszczenia bilansów banków, pomniejszone o kwotę uzyskaną ze sprzedaży aktywów państwowych.
Wielkość należnych odsetek naliczam oddzielnie dla zadłużenia krótkoterminowego, starego zadłużenia, które jeszcze nie stało się wymagalne, i nowego długu. W tej nowej, probabilistycznej wersji modelu (czyli opartej na rachunku prawdopodobieństwa) uwzględnia się korelacje między przeciwstawnymi stanami najważniejszych zmiennych (stan dobry albo zły).
Wychodząc z założenia, że inwestorzy zapewnią rządowi finansowanie na korzystniejszych warunkach, gdy po wynikach świadczących o zadowalającym rozwoju gospodarki ich zaufanie wzrośnie, przyjmuję wartość 1 dla korelacji dobry-dobry lub zły-zły w przypadku tempa wzrostu gospodarczego i oprocentowania obligacji (dobre tempo wzrostu PKB przekłada się na korzystne oprocentowanie obligacji, a niskie powoduje wzrost kosztów finansowania).
Przyjmuję korelację 0,2 między tempem wzrostu gospodarczego a wielkością pierwotnej nadwyżki budżetowej, dodatnią z tego powodu, że te wskaźniki podobnie reagują na wstrząsy korzystne (albo niekorzystne), natomiast umiarkowaną, ponieważ istnieje czynnik przeciwdziałający. Mianowicie większa pierwotna nadwyżka przy wysokiej stopie bezrobocia może negatywnie wpływać na wzrost PKB wskutek działania efektu mnożnikowego.
Przyjmuję korelację –0,5 pomiędzy pierwotną nadwyżką budżetową a oprocentowaniem obligacji, gdyż stan korzystny w przypadku oprocentowania obligacji (czyli niska stopa procentowa) może prowadzić do tego, że rząd będzie z mniejszym zaangażowaniem dążył do uzyskania wysokiej pierwotnej nadwyżki budżetowej.
Przyjmuję ponadto korelację –1 między wielkością pierwotnej nadwyżki, a wielkością kwot uzyskanych ze sprzedaży aktywów państwowych, ponieważ są to zasadniczo substytucyjne względem siebie źródła finansowania bez zaciągania długów.
Przyjmuję wartość 0,5 dla korelacji dobry-dobry lub zły-zły dla tempa wzrostu gospodarczego i kosztów dokapitalizowania banków (mniej od jedności z powodu kwestii wynikających z wcześniejszych problemów) oraz +1 dla kosztów dokapitalizowania banków i oprocentowania obligacji (korzystniejsze warunki finansowania przekładają się na mniejsze problemy w sektorze bankowym).
Przyjąłem, że prawdopodobieństwo wystąpienia wielkości bazowych wynosi 0,4, a stanów różnych od warunków bazowych – 0,3 plus (minus) wielkość wynikająca ze współczynnika korelacji w sytuacji, gdy jedna zmienna jest w tym samym (przeciwnym) stanie niebazowym co inna zmienna. Model pozwala wówczas wyznaczyć prawdopodobieństwo wystąpienia każdego z 243 wyników.
Te wyniki zostały następnie uporządkowane (od najlepszego, czyli najniższej wielkości stosunku zadłużenia publicznego do PKB, do najgorszego, a więc maksymalnej wielkości tego wskaźnika), a o rozkładzie statystycznym można się przekonać, wyznaczając w tym zbiorze wartości odpowiadające percentylowi 25. i 75.
Na wykresach z rys. 1 przestawiono, wynikające z przyjętych założeń, prognozy dotyczące Hiszpanii. Jeśli wydarzenia potoczą się zgodnie z założeniami co do wielkości bazowej, to stosunek zadłużenia publicznego do PKB wzrośnie, ale około roku 2016 ustabilizuje się na poziomie 89 proc. PKB. To wielkość tego wskaźnika we Francji w 2012 r.
W scenariuszu optymistycznym, wyznaczonym przez 25. percentyl, wielkość stosunku zadłużenia publicznego do PKB stabilizuje się na poziomie 85 proc. Przy wielkości średniej ważonej prawdopodobieństwem zadłużenie dochodzi do 92 proc. w 2020 r., i tak znacznie poniżej 120 proc., które uważa się za wielkość krytyczną w obszarze euro.
Nawet w wariancie niekorzystnym, wyznaczonym przez 75. percentyl, zadłużenie publiczne nie osiąga 100 proc. PKB w 2020 r., lecz jest nieco niższe.
W wariancie bazowym zadłużenie spada ze 123 proc. PKB w latach 2012–2013 do 104 proc. w roku 2020. Przedstawia się to korzystniej niż w mojej wcześniejszej analizie z tego roku (Interest Rate Shock and Sustainability of Italy’s Sovereign Debt, Policy Brief PB12-5), w której końcowy wskaźnik wynosił 110 proc. (rachunek nie uwzględniiał wpływów do budżetu ze sprzedaży aktywów państwowych).
W scenariuszu optymistycznym, wyznaczonym przez 25. percentyl, wielkość tego wskaźnika wynosi 100 proc. w 2020 r., w bazowym – 109 proc., a w wariancie niekorzystnym, wyznaczonym przez 25. percentyl, jest to 116 proc.
Z tej analizy prawdopodobieństwa wynika, że z czasem sytuacja we Włoszech się poprawi, w Hiszpanii zaś ustabilizuje na poziomie zadłużenia możliwego do obsłużenia. Zatem ogólna diagnoza dotycząca obu państw jest taka, że pozostaną wypłacalne.
Trzeba jednak podkreślić, że na uzyskane w tej analizie wielkości zasadniczy wpływ ma dostosowanie fiskalne. Na wykresach z rys. 3 i 4 ukazano stosunek zadłużenia publicznego do PKB w Hiszpanii i Włoszech w czterech sytuacjach.
Pierwsza, to sytuacja przy wielkości bazowej, pozostałe trzy uzyskano dodając do zasadniczej zmiennej kolejne niekorzystne czynniki. Na tych wykresach mamy więc a) wielkość bazową, b) wielkość bazową plus wysokie oprocentowanie obligacji, c) wielkość bazową plus wysokie oprocentowanie obligacji plus mała pierwotna nadwyżka budżetowa, d) wielkość bazowa plus wysokie oprocentowanie obligacji plus mała pierwotna nadwyżka budżetowa plus wolne tempo wzrostu gospodarczego.
Wyraźnie widać, że w obu państwach na wielkość stosunku zadłużenia publicznego do PKB w największym stopniu mogą wpłynąć kiepskie wskaźniki budżetowe, mianowicie niewielka pierwotna nadwyżka oraz słabe tempo rozwoju gospodarki. Uzyskane w tej analizie wyniki mówią więc o znaczeniu dyscypliny budżetowej w różnych, wspólnych przedsięwzięciach, podejmowanych dotychczas w strefie euro, podkreślają też jej rolę w przyszłych działaniach, na przykład przy emisji euroobligacji.
Należy również zauważyć, że tak w Hiszpanii, jak i we Włoszech, w przypadku niekorzystnych wielkości tych czterech najważniejszych zmiennych, stosunek zadłużenia publicznego do PKB niebezpiecznie wzrośnie do 2020 r. (w Hiszpanii wyniesie 114 proc. i nadal będzie szybko wzrastać, a we Włoszech będzie to 134 proc.). Jednakże taki scenariusz, w którym wszystko układa się źle, to sytuacja wyznaczona przez 99. percentyl.
Ważny i znacznie bardziej krzepiący wniosek płynący z wykresów na rys. 3 i 4 jest taki, że nawet przy utrzymującym się niekorzystnym oprocentowaniu obligacji (wynoszącym około 7,5 proc.), zadłużenie publiczne uda się obsłużyć, jeśli tylko rządy osiągną zakładane cele polityki budżetowej, a tempo wzrostu gospodarczego utrzyma się na poziomie wielkości bazowej. Dlatego błędne jest, rozpowszechniane przez media, przekonanie, iż ani Włochy, ani Hiszpania nie zdołają obsłużyć długu publicznego, gdy rentowność obligacji będzie sięgać 7 proc.
Ogólna diagnoza, że Włochy i Hiszpania pozostaną wypłacalne, prowadzi do istotnego wniosku. Otóż strefa euro nie popełni błędu, jeśli wykorzysta euroobligacje w celu udzielenia pomocy tym państwom. Można bowiem oczekiwać, że zobowiązania wynikające z tych papierów dłużnych będą spłacone.
W materiale opublikowanym 7 czerwca w dzienniku „The Wall Street Journal” (A Better Euro Bond) pisałem, że w debatach na temat euroobligacji warto byłoby poruszyć sprawę stawki ubezpieczenia.
I tak (na przykład) Hiszpania i Włochy mogłyby zaciągnąć dług z wykorzystaniem euroobligacji, które byłyby gwarantowane solidarnie przez państwa zrzeszone w strefie euro, ale musiałyby zapłacić składkę ubezpieczenia wynoszącą, powiedzmy, 250 punktów bazowych. Składka ta zostałaby przekazana funduszowi amortyzacyjnemu, i trzymana na nim jako zabezpieczenie na wypadek niewypłacalności danego państwa.
Łączne oprocentowanie wynosiłoby wówczas około 5,5 proc. (3 proc. otrzymywałby inwestor, a 2,5 proc. wynosiłby koszt ubezpieczenia). W takiej sytuacji oprocentowanie utrzymywałoby się na poziomie wielkości bazowej, co zapewniłoby bezpieczeństwo. W ten sposób można by uniknąć samospełniającej się przepowiedni niewypłacalności w wyniku uruchomienia spirali rosnącego oprocentowania obligacji.
Przy takim rozwiązaniu podatnicy niemieccy i z innych państw obszaru euro zyskaliby zapewnienie, że nie będą musieli płacić za straty z tytułu emisji takich obligacji.
Autor jest członkiem zespołu badawczego waszyngtońskiego Peterson Institute for International Economics.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w portalu VoxEu.org.
Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
