Niekonwencjonalna polityka pieniężna działa. Także w teorii

28.11.2016
Jeśli wahania występujące na rynkach aktywów wynikają ze zmiany przekonań, bank centralny powinien realizować przeciwcykliczne, niekonwencjonalne programy polityki pieniężnej, co ostatecznie doprowadziłoby do zmniejszenia premii za ryzyko. Takie działania znalazły potwierdzenie w teorii ekonomicznej.

(CC0 By geralt)


Podczas dyskusji prowadzonej w waszyngtońskim ośrodku Brookings Institution w 2014 r. Ben Bernanke stwierdził, że „problem z luzowaniem ilościowym polega na tym, że działa ono w praktyce, lecz nie w teorii” (zob. B. Bernanke, A Conversation: The Fed Yesterday, Today and Tomorrow, The Brookings Institution, 16. 01. 2014 r.). Bernanke miał na myśli twierdzenie Neila Wallace’a o neutralności polityki, czyli słynny wniosek z teorii monetarnej, że wielkość i struktura bilansu banku centralnego w żaden sposób nie wpływa ani na stopę inflacji, ani na stopę zatrudnienia (zob. J. Cohen-Setton, E. Monnet, Wallace neutrality and balance sheet monetary policy, Instytut Bruegla, 10. 09. 2012 r.).

W nowej analizie wykazaliśmy, że można zasypać przepaść między praktyką a teorią i że poprzez interwencje na rynkach aktywów bank centralny może wpływać na obie (R. Farmer, P. Zabczyk, The theory of unconventional monetary policy, analiza Banku Anglii nr 613 [Bank of England Working Paper No. 613], wrzesień 2016 r.). W naszym modelu ta interwencja bezsprzecznie prowadzi do poprawy wyników gospodarczych. Banki centralne mogą w zasadzie stosować operacje otwartego rynku i transakcje z użyciem ryzykownych aktywów, aby zapewnić ubezpieczenie tym, którzy nie mogą tego zrobić samodzielnie.

Konsekwencje kryzysu finansowego i towarzyszące im wahania na rynkach aktywów sprawiły, że ekonomiści ponownie przeanalizowali podstawy swoich teorii. Tzw. wielką stabilizację (Great Moderation) tłumaczy się zwykle za pomocą ekonomicznego paradygmatu zwanego ekonomią neokeynesowską (zob. J.H. Stock, M.W. Watson, Has the business cycle changed and why?”, „NBER Macroeconomics Annual 2002”, t. 17). Jego podstawą są trzy natępujące założenia (R. Farmer, How the Economy Works: Confidence, Crashes and Self-Fulfilling Prophecies, Oxford University Press 2010):

– że można tworzyć modele gospodarki tak, jakby istniał tylko jeden, żyjący w nieskończoność konsument,

– że z powodu zakłóceń wywoływanych przez istnienie monopoli oraz koszty dostosowania cen wyniki gospodarcze nie zawsze są najlepsze z możliwych,

– że smithowska „niewidzialna ręka” steruje nawą gospodarki w kierunku rezultatu wynikającego ze stanu unikatowej równowagi.

Odmienne założenia nowego modelu

Nasza analiza stanowi część szerszego programu badawczego (zob. R. Farmer, Expectations, Employment and Prices, Oxford University Press 2010; The effect of conventional and unconventional monetary policy rules on inflation expectations: theory and evidence, „Oxford Review of Economic Policy” 28[4], 2012 r., s. 622-639; The Evolution of Endogenous Business Cycles, „Macroeconomic Dynamics” 20[2], 2014 r., s. 544-557; Prosperity for All, Oxford University Press 2016; Pricing Assets in an Economy with Two Types of People, analiza NBER Working Paper nr 22228, maj 2016). Skupiliśmy się na konsekwencjach makroekonomicznych niepełnego uczestnictwa w rynku aktywów. Zamiast założeń neokeynesowskich przyjęliśmy trzy odmienne.

– Konsumenci nie żyją wiecznie. Podstawowy fakt, że jest wiele pokoleń żyjących w nakładających się na siebie okresach oraz że ludzie rodzą się i umierają, wywołuje istotne konsekwencje. Nawet w przypadku skrajnym, mianowicie gdyby ludzie mogli spisywać umowy zawierające warunki zależne od wszelkich wyobrażalnych przyszłych wydarzeń, mogliby na podstawie tych umów zawierać transakcje dopiero po urodzeniu. Tę oczywistość wygodnie usuwa się z założeń przyjmowanych w typowym nowym modelu neokeynesowskim (zob. D. Cass, K. Shell, Do Sunspots Matter?, „Journal of Political Economy” 92[2], 1983 r., s. 193-227).

– W zbiorach mikrodanych ceny często się zmieniają, a dowody mające świadczyć o tym, że zmiana jednostkowych cen wiąże się ze znacznymi kosztami, są w najlepszym wypadku mieszane (zob. P.J. Klenow, B.A. Malin, Microeconomic Evidence on Price-Setting, analiza NBER Working Paper nr 15826, marzec 2010 r.). Na podstawie tego faktu zakładamy elastyczność wszystkich cen. W naszym modelu wobec tego proces ustalania cen nie wiąże się z nieefektywnościami wymagającymi interwencji władz.

– W modelach monetarnych nie ma unikatowego stanu równowagi (F.H. Hahn, On some problems of providing the existence of an equilibrium in a monetary economy, w: Theory of Interest Rates: proceedings of a conference held by the International Economic Association, 1965 r., s. 126-135). Podobnie jak wiele ogólnych monetarnych modeli stanu równowagi (jeśli nie wszystkie), nasz model w istocie dopuszcza nieskończoność wyników charakterystycznych dla stanów równowagi, (zob. np. R. Farmer, M. Woodford, Self-Fulfilling Prophecies and the Business Cycle, „Macroeconomic Dynamics” 1[4], 1997 r., s. 740-769 lub J. Benhabib, S. Schmitt-Grohe, M. Uribe, The Perils of Taylor Rules, „Journal of Economic Theory” 96, 2000 r., s. 40-69 oraz Monetary Policy and Multiple Equilibria, „American Economic Review” 91[1], 2001 r., s. 167-186).

Założenie o racjonalnych oczekiwaniach, w którym przyjmuje się, że ludzie nie popełniają systematycznych błędów prognozowania, jest sensowne, gdy model ekonomiczny osiąga unikatowy stan równowagi. Przy licznych stanach równowagi równie racjonalne może jednak być wiele różnych wyobrażeń o przyszłości. Zakładamy, że przekonania to zmienna zasadnicza (podobnie jak w pracy: R. Farmer, Animal Spirits, Persistent Unemployment and the Belief Function, odbitka, UCLA, 2010 r.).

Przekonania są zmienną zasadniczą

Aby uwzględnić w modelu powstawanie przekonań, wykorzystujemy po raz pierwszy przedstawioną w pracy: R. Farmer, Macroeconomics of Self-fulfilling Prophecies, MIT Press 1999, 2 wyd. (1. wyd. 1993) funkcję przekonań. Jest to heurystyczna reguła przewidywania na podstawie danych. Wprawdzie przy funkcji przekonań ogólnie nie trzeba wprowadzać stanu równowagi wynikającego z racjonalnych oczekiwań, ale te dwa elementy doskonale się zgadzają w naszym ramowym modelu.

Pozwalamy, aby przekonania zależały od realizacji niezasadniczej zmiennej losowej. Tę zmienną (David Cass i Karl Shell nazywają ją „zewnętrzną zmienną losową”, sunspots) można obserwować. Może ona np. oznaczać opinię wpływowego intelektualisty publikującego na łamach „Financial Times” – w pewnym stanie świata materiał ukazujący się w tym piśmie spowoduje niski poziom ceny, a w innym, że będzie wysoki.

Na podstawie tych założeń wyciągamy z naszego modelu wnioski dotyczące teorii i praktyki polityki pieniężnej. Nasza główna konkluzja to twierdzenie, że na stopy inflacji i zatrudnienia ma wpływ nie tylko wielkość bazy monetarnej, lecz także to, jak ta baza jest podzielona między aktywa ryzykowne i bezpieczne. Aby to twierdzenie uzasadnić, wykorzystaliśmy prosty model opisany dokładniej poniżej.

Prosty model

W naszym modelu są dwa okresy, dwa rodzaje prywatnych agentów (pracownicy i przedsiębiorcy) oraz dwóch agentów publicznych (bank centralny i skarb państwa).

Pracownicy żyją w obu okresach, w drugim każdy z nich otrzymuje przydział jednostki czasu wolnego. Przedsiębiorcy żyją tylko w drugim okresie i otrzymują technologię umożliwiającą produkcję unikatowego dobra konsumpcyjnego. To, że nazywamy tych ludzi przedsiębiorcami, nie ma znaczenia, gdyż w bardziej złożonym modelu z licznymi okresami i długim czasem życia we wszystkich okresach byliby to ludzie wszystkich rodzajów. Najważniejsze jest to, że nie wszyscy agenci mogą uczestniczyć w handlu aktywami.

Ludzie obecni w pierwszym okresie mają świadomość, że ceny mogą być wysokie albo niskie i handlują dwoma aktywami uwarunkowanymi przez tę możliwość. Jednym składnikiem tych aktywów jest nominalne roszczenie o stałej wielkości nazywane przez nas zadłużeniem, drugim zaś – roszczenie co do przyszłego PKB, które nazywamy inwestycją w akcję. Fakt, że przedsiębiorcy nie mogą zawierać transakcji na rynkach finansowych, wystarczy do wniosku, że nawet w sytuacji pełnych rynków niepewność i tak może prowadzić do wyników nieefektywnych w rozumieniu Pareta.

Ludzie urodzeni w drugim okresie wolą się zabezpieczyć przed boomami i krachami oraz powiązanymi z nim wahaniami na rynkach aktywów. Gdyby mogli się skutecznie ubezpieczyć za pomocą handlu aktywami finansowymi, można by uniknąć wpływu wahań cen na produkt i stopę zatrudnienia.

W tym modelu boomy i krachy są wywoływane przez interakcje polityki pieniężnej i budżetowej. Podobnie jak dowolny zawierający pieniądz model ze skończonym horyzontem czasowym, nasz ramowy model musi zapewniać wyjaśnienie, dlaczego pieniądz ma wartość w ostatnim okresie, kiedy wszyscy mają świadomość, że świat się wkrótce skończy (zob. R.M. Starr, The Price of Money in a Pure Exchange Monetary Economy with Taxation, „Econometrica” 42[1], 1974 r., s. 45-54). Podzielając przekonanie autorów wcześniejszych publikacji, zakładamy, że pieniądze można wykorzystywać do spłaty zobowiązań podatkowych. Wynika z tego, że wartość pieniędzy w pierwszym okresie zależy od tego, jaką wartość w przekonaniu ludzi będą miały w okresie drugim i ostatnim.

W naszym modelu polityka budżetowa to nominalny transfer trafiający do osób aktywnych w pierwszym okresie. Ten transfer musi zostać spłacony przez wszystkich żyjących w drugim okresie, w tym przez urodzonych w drugim okresie, a więc tych, którzy nie otrzymali transferów. Ponieważ wartość zadłużenia określa się za pomocą pieniędzy, różne poziomy ceny w okresie drugim narzucają odmienne realne obciążenia podatkowe w tym okresie. Właśnie to powoduje, że samospełniające się przekonania, wzmacniane przez uwarunkowane transakcje z użyciem aktywów finansowych, przynoszą rozmaite konsekwencje wpływające na wyniki uzyskiwane w rzeczywistej gospodarce.

Nasz model jest wprawdzie uproszczony i uogólniony, ale nie ukazywany przez nas mechanizm. Doskonale wiadomo, że inflacja, której się nie spodziewano, powoduje redystrybucję zasobów od kredytodawców do kredytobiorców. W prowadzonych przez nas badaniach nowym elementem jest to, że doskonale antycypowana inflacja powoduje redystrybucję zasobów od pokoleń obecnych do przyszłych w warunkach niepełnego uczestnictwa w rynkach aktywów.

Wnioski istotne dla przyszłych działań

Nasza analiza doprowadziła do ważnej konkluzji dotyczącej funkcjonowania przyszłej polityki pieniężnej. Ukazaliśmy, dlaczego podejmowane przez bank centralny interwencje powodujące zmianę terminu zapadalności lub struktury ryzyka bilansu może zmierzać do większej efektywności wyników w rozumieniu Pareta – banki centralne są bowiem w szczególnym położeniu, które pozwala im zawierać transakcje prowadzące do wymiany aktywów ryzykownych na bezpieczne ze względu na tych, którzy nie mogą samodzielnie zawierać takich transakcji. Przyczyną może być to, że tarcia powstrzymują ludzi przed zaciąganiem pożyczek pod niepewne przyszłe dochody lub, że (w wariancie radykalniejszym) ci ludzie jeszcze się nie urodzili.

Jaką formę powinny przybrać interwencje podejmowane przez banki centralne? Po kryzysie finansowym z 2008 r. Bank Anglii przystąpił do wykupu papierów wartościowych o długim terminie zapadalności, a System Rezerwy Federalnej kupował papiery wartościowe zabezpieczane kredytami hipotecznymi. W naszym modelu to przedsiębiorcy zostają wykluczeni z rynków aktywów, wobec czego ich dochody z akcji podlegają nadmiernym wahaniom. Transakcje, które zawarliby przedsiębiorcy, bank centralny może powielać, wymieniając akcje na zadłużenie, co powoduje zmianę struktury jego bilansu.

Nie chcemy przykładać zbyt dużej wagi do tego konkretnego wyniku, ponieważ zależy on w wielkim stopniu od przyjętych w naszym modelu nierealistycznych założeń, które poczyniliśmy, aby zilustrować mechanizm. Wyciągnęliśmy jednak jeden istotny i pozostający w mocy wniosek: w tej mierze, w której wahania występujące na rynkach aktywów wynikają ze zmiany przekonań, bank centralny powinien dążyć do wyeliminowania tych wahań poprzez realizację przeciwcyklicznych niekonwencjonalnych programów polityki pieniężnej, co ostatecznie doprowadziłoby do zmniejszenia premii za ryzyko.

Roger Farmer jest profesorem (distinguished professor) ekonomii Uniwersytetu Kalifornijskiego w Los Angeles i wykłada gościnnie na Uniwersytecie Warwick.

Pawel Zabczyk jest doradcą w Ośrodku Badań nad Bankowością Centralną (Centre for Central Banking Studies) działającym przy Banku Anglii oraz współpracownikiem Ośrodka Badań Makroekonomicznych (Centre for Macroeconomics) w Londynie.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test