Nowej normalności nigdy nie było

Długi okres wolnego wzrostu gospodarczego po światowym kryzysie nazywano „nową normalnością”. Lepiej opisywałoby go jednak określenie „nowa nienormalność”, wzrost uzyskano bowiem poprzez bezprecedensowe programy polityki pieniężnej wprowadzane w reakcji na panikę na rynkach finansowych.
Nowej normalności nigdy nie było

(infografika OF/BR)

Zdumiewające, że po światowym kryzysie wielu zaakceptowało założenie, że światowa gospodarka weszła w stan równowagi charakteryzującej się powolnym wzrostem. Naprawdę jednak sytuacja bardzo odbiega od normalnej, a próby ukazywania, że mamy do czynienia z jakąś „nową normalnością”, to działania wprowadzające w błąd, oszukańcze i groźne.

Ekonomistom, decydentom politycznym i inwestorom należy raczej radzić, aby wychodzili z założenia, że światowa gospodarka weszła w okres głębokiej nierównowagi, gdyż wstrząsy wtórne nadal utrudniają wiele zmian strukturalnych. Od początku kryzysu, czyli od lat 2007–2008, parę razy niewiele już brakowało do tego, aby światowa gospodarka pogrążyła się w jeszcze bardziej niszczycielskim kryzysie deflacyjnym. Decydentom politycznym udało się do tego nie dopuścić wyłącznie dzięki połączeniu szczęścia, odpowiedniego osądu sytuacji i podjętym eksperymentom.

Mohamed El Erian, który ze swymi byłymi współpracownikami z Pacific Investment Management Company (PIMCO) w wielkim stopniu przyczyniał się do upowszechniania przeświadczenia o nowej normalności od 2009 r., odrzucił ją ostatnio. Za późno.

Przekonywał, że „nie jest już niczym niezwykłym twierdzenie, iż Zachód może się rozwijać w ślimaczym tempie, w stanie równowagi z niewielkim wzrostem gospodarczym. […] Ale […] narastające napięcia wewnętrzne i pogłębiające się niezgodności, a także nadmierne poleganie na polityce pieniężnej destabilizują tę równowagę” (M. El-Erian, A New Normal, PIMCO, 2009 r.).

Trudno jednak przyjąć zdanie, że od siedmiu lat żyjemy w stanie cechującej „nową normalność” równowagi. Mówienie o normalności oznacza bowiem, że kryzys mamy za sobą, znów rozumiemy, co się dzieje, i możemy prognozować. Nie mamy przez to poczucia, że pilnie potrzeba radykalnych dostosowawczych działań politycznych, raczej skłaniamy się do przekonania, że polityczna normalizacja może być tuż-tuż.

Słownikową definicję słowa „normalny” trudno odnosić do naszych niedawnych doświadczeń. Na ogół podaje się, że przymiotnik ten służy do określania czegoś, co jest regularne, zwykłe, zdrowe, naturalne, uporządkowane, codzienne i racjonalne. Z kilku powodów określenie „nienormalny” byłoby bardziej uzasadnione. Zamiast mówić o równowadze, użyteczniej byłoby myśleć o środowisku gospodarczym z ukrytą lub pojawiającą się niestabilnością.

Bezprecedensowa polityka gospodarcza

Pierwszym elementem nowej nienormalności jest to, że do uzyskania kiepskiego wzrostu gospodarczego w ostatnich kilku latach konieczna była bezprecedensowa i coraz agresywniejsza polityka pieniężna. Jednocześnie po jej kryzysowym luzowaniu z lat 2009–2010 przeważnie spychano na margines politykę budżetową, tylko w niewielkim stopniu wykorzystując ją jako instrument stabilizacyjny. Przez duże zadłużenie publiczne większość rządów przyjmowała, że ma ograniczone możliwości stosowania nowego bodźca fiskalnego, chociaż stale spadała rentowność obligacji skarbowych.

Do dalszego luzowania pieniężnego zwykle skłaniały nawracające napady paniki na rynkach finansowych, przez które odżywały obawy przed kolejnym chaotycznym pogorszeniem. W 2011 r., po wybuchu kryzysu z powodu zadłużenia Grecji, prawie doszło do rozpadu strefy euro. W 2013 r. w krajach rynków wschodzących zapanowała histeria wskutek zapowiedzi zwijania programu luzowania ilościowego w USA, a w roku 2015 doszło do wyprzedaży w wyniku sytuacji w Chinach.

Te wszystkie wydarzenia zmusiły banki centralne do radykalnej weryfikacji i złagodzenia polityki. Zerowe stopy procentowe, olbrzymie programy wykupu aktywów (luzowanie ilościowe), a później przejście do ujemnych stóp procentowych wprowadziły nas na nieznany teren.

Tych eksperymentów politycznych nie można pogodzić z towarzyszącym przekonaniu o nowej normalności założeniem, że światowa gospodarka w naturalny sposób zmierza do stanu równowagi z niewielkim wzrostem gospodarczym.

Co prawda amerykański System Rezerwy Federalnej w grudniu 2015 r. wreszcie zrobił pierwszy krok na drodze do normalizowania polityki pieniężnej, podwyższając stopy procentowe, ale Bank Japonii i EBC pracowicie pogłębiają nienormalność, stosując ujemne stopy procentowe i dalsze inicjatywy ilościowe, aby pompować pieniądze w swoje systemy finansowe.

Sam fakt, że te innowacje w dziedzinie polityki pieniężnej są bezprecedensowe, oznacza, że nie można przewidzieć ich konsekwencji. Konieczne staje się przez to zwiększenie zbioru możliwych pomyłek politycznych i konfliktów. Wyczuwa się brak konsensusu w sprawie tego, co należy lub można zrobić. Pewną oznaką, że sprawy ogólnie nie mają się dobrze, jest niedawny wybuch zaciekłej dyskusji o „zrzutach pieniędzy z helikoptera”, czyli o mechanizmie kreacji pieniądza przez banki centralne w celu przekazywania ich obywatelom bezpośrednio lub poprzez władze państwowe.

Rozpad przedkryzysowych układów

Proces podejmowania decyzji utrudnia również to, że rozpadły się przedkryzysowe powiązania gospodarcze. Wprawdzie ci, którzy popierają przekonanie o nowej normalności, twierdzą, że kryzys był pojedynczą nieciągłością, ale nie ulega wątpliwości, że nadal zachodzą pewne zmiany strukturalne.

W Chinach maleją inwestycje i zwalnia wzrost napędzany przez eksport, obserwujemy przesunięcia międzysektorowe na rynku pracy i widzimy wywołujące radykalne zmiany w wielu branżach nowe technologie. Do tego nadal nie doprowadziliśmy do końca procesu zaostrzenia regulacji rynku usług finansowych i przebudowy systemu finansowego. Każda z tych zmian strukturalnych przynosi poważne konsekwencje społeczne i polityczne.

Jak w tym kontekście rozpoznać tendencję wzrostu gospodarczego? W której części cyklu się znajdujemy? Wypowiedzi przedstawicieli obozu głoszącego nową normalność dowodzą, jak ułuda równowagi utrudnia wypracowanie konsensusu. Właśnie takie myślenie przede wszystkim doprowadziło do kryzysu finansowego.

Dwa przykłady z USA ukazują problemy strukturalne, przed którymi stają decydenci polityczni. Wykresy z rys. 1 ukazują, że malejąca stopa bezrobocia nie spowodowała szybszego wzrostu płac, do którego zwykle dochodzi przed kryzysem. Z tego powodu w sposób równie odbiegający od normy postępował amerykański bank centralny, który wstrzymywał się z podniesieniem stóp procentowych.

Przy obecnej słabości (slack) rynku pracy – mierzonej za pomocą preferowanego przez Fed własnego wskaźnika – stopa oprocentowania funduszy federalnych powinna teraz wynosić ok. 5 proc.

 

550 -1120-880

Nowa nienormalność powoduje wprawdzie, że trudno ustalić tendencję, ale recesje przypuszczalnie będą częstsze i długie, gdyż wzrost gospodarczy jest średnio słabszy. Weźmy strefę euro. Od 1970 r. tendencja wzrostu zmalała z 2 proc. do 1 proc., liczba i długość recesji się podwoiły. Może się okazać, że to zaniżone szacunki, gdyż na ogół utrzymują się szkody powodowane przez recesje wywołane wzrostem bezrobocia, bankructwami, przypadkami niewypłacalności i napięciami politycznymi (szersze omówienie tych kwestii zob. w: M. Cliffe, The New Abnormal – more shocks are in store).

Podziały w sprawie programów

Słabość i niestabilność gospodarki to również skutek napięć politycznych, zarówno wewnętrznych, jak i między państwami. Wysoka stopa bezrobocia i coraz większa nierówność podsycają wrogie nastawienie wobec globalizacji, wolnego handlu i wielkiego biznesu. Przynajmniej poza USA przybywa zwolenników progresywnej skali podatkowej i ostrzejszych regulacji. To może negatywnie wpłynąć na sytuację na rynkach finansowych, nastroje w przedsiębiorstwach i inwestycje. Można się przez to obawiać, że dojdzie do pętli ujemnego sprzężenia zwrotnego między niestabilnością gospodarczą a polityczną.

Gdyby populistyczne ataki miały doprowadzić do poważnych zmian podstawowego kierunku inicjatyw politycznych, przyniosłoby to skutki długotrwałe i strukturalne. Na przykład wycofywanie się z liberalizacji handlu mogłoby spowolnić wzrost inwestycji i obrotów w handlu.

Mają więc znaczenie dystrybucja, instytucje i polityka. Neoklasyczne modele ekonomiczne, w których przyjmuje się pojedyncze reprezentatywne podmioty sprawcze, nie biorą ich pod uwagę, a to te modele uparcie wykorzystuje wielu ekonomistów opracowujących prognozy.

Ceny aktywów bardziej wrażliwe

Banki centralne z powodzeniem wywołały wzrost cen aktywów, m.in. przez zakrojone na wielką skalę programy wykupu obligacji w ramach luzowania ilościowego. Te działania spowodowały, że nie spełniła się pierwotna prognoza niskich stóp zwrotu z inwestycji przyjmowana przez tych, którzy głosili nową normalność.

Od I kwartału 2009 r., czyli okresu najniższych wartości, średnia roczna stopa zwrotu z inwestycji w amerykańskie spółki wyniosła 16 proc., obligacje przedsiębiorstw przyniosły średnio 9 proc., a skarbowe zapewniły stopę zwrotu przekraczającą 4 proc. Rynki aktywów będą jednak przez to narażone, jeżeli zmiany zachodzące w rzeczywistej gospodarce nie dorównają tym wyższym wycenom.

Co więcej, wywołane przez regulacje przeniesienie ryzyka z podatników na rynki zwiększa to ryzyko. Przykładem konsekwencji takiej wrażliwości aktywów jest tegoroczna wyprzedaż bankowych obligacji wymiennych na akcje (CoCos). Istotne jest to, że próby zwiększenia odporności pojedynczych banków nie muszą zwiększać odporności całego systemu.

Taka niepewność należy do najważniejszych cech nowej nienormalności. Próba zamiecenia pod dywan tego zbioru strukturalnej niestabilności i kruchości za pomocą mówienia o nowej normalności jest szkodliwa, gdyż odwraca uwagę od konieczności pilnego zmierzenia się z tym faktem.

Mark Cliffe jest głównym ekonomistą grupy ING.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(infografika OF/BR)
550 -1120-880

Tagi


Artykuły powiązane