Obniżki stóp procentowych, czyli dolewanie ponczu

Mówiąc o ponczu McChesney Martin – sprawował on urząd podczas kadencji pięciu różnych prezydentów USA, w latach 1951-1970 – miał oczywiście na myśli ogólne warunki monetarne w gospodarce, którymi bank centralny może sterować za pomocą stóp procentowych i dodatkowego zasilania w płynność. Im niższe są bieżące i oczekiwane stopy banku centralnego, tym niższa jest cena kredytu i tym korzystniejsza wycena aktywów (w tym wycena zabezpieczeń, co może dodatkowo stymulować akcję kredytową).

Niski poziom stóp procentowych nie tylko obniża koszt kredytu dla przedsiębiorstw,  ale sprzyja także wzrostowi cen aktywów, w tym mieszkań i domów. W Stanach Zjednoczonych ceny domów rzeczywiście wzrosły, co uwolniło częściowo gospodarstwa domowe od obaw o ich przyszłą sytuację finansową, stopniowo ożywiając konsumpcję.

Z kolei, pompowanie płynności do banków komercyjnych poprzez zakup posiadanych przez nie papierów wartościowych oznaczało uwalnianie banków od strat bilansowych, które mogłyby ponieść na skutek kolejnych spadków cen na rynkach finansowych. To, z kolei, zmniejszyło obawy banków o ich płynność i wypłacalność, co ma im ułatwić ponowne podjęcie akcji kredytowej.

Banki centralne mają nadzieję, że – historycznie bezprecedensowe – złagodzenie warunków monetarnych pomoże wszystkim niedawnym biesiadnikom dojść do siebie po przyjęciu na kredyt, które przeciągnęło się ponad rozsądną miarę i nikomu z biesiadników nie wyszło na zdrowie. Ponieważ wszyscy z nich nie czują się teraz dobrze – gospodarstwa domowe są nadmiernie zadłużone, a banki muszą porządkować swoje bilanse – to zaaplikowane gospodarce przez banki centralne środki lecznicze nie mogą nikogo szybko wyleczyć.

Mimo to, banki centralne liczą, że ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej przyniesie z czasem poprawę nastrojów konsumentów i przedsiębiorców, ułatwi dostęp do kredytu i zmniejszy jego koszt, zwiększy konkurencyjność cenową krajowych produktów i w rezultacie pobudzi aktywność gospodarczą. I rzeczywiście – niektóre sygnały wskazują, że sytuacja makroekonomiczna w gospodarkach rozwiniętych, w tym w Stanach Zjednoczonych, zaczęła ostatnio ulegać stopniowej poprawie.

Niebezpieczeństwa związane z polityką niskich stóp procentowych

Ta poprawa sytuacji makroekonomicznej – co prawda wciąż jeszcze nieśmiała – wskazuje, jak silnym narzędziem oddziaływania na gospodarkę może być kontrola stóp procentowych (szczególnie jeśli – jak to miało miejsce ostatnio – banki centralne starają się wpływać nie tylko na stopy krótkie, ale wręcz na całą krzywą dochodowości).

Każdy kij ma jednak dwa końce: fakt, że dostosowując odpowiednio stopy można gospodarce bardzo pomóc, oznacza także, że można jej także zaszkodzić, gdy się to robi niewłaściwie, np. gdy obniża się stopy do zbyt niskich poziomów. W szczególności banki centralne powinny mieć na uwadze zaburzenia na rynku finansowym, do jakich mogą prowadzić zbyt niskie stopy procentowe.

Można w tym kontekście wymienić szczególnie trzy typy zagrożeń: (i) zaburzenia wyceny ryzyka i niepożądane zmiany modeli biznesowych; (ii) akumulacja ryzyka stopy procentowej i transfer dochodów do arbitrażystów; (iii) opóźnienie niezbędnych dostosowań bilansowych.

Zaburzenia wyceny ryzyka i niepożądane zmiany modeli biznesowych

Niskie stopy procentowe i niskie rentowności tradycyjnych klas aktywów mogą skłaniać inwestorów do zwiększenia zaangażowania w instrumenty, które w normalnych warunkach byłyby uznane za zbyt ryzykowne. Przy niskich stopach procentowych rosną wartości zabezpieczeń używanych przez inwestorów do pozyskiwania finansowania, a więc relatywnie łatwiejsze staje się zwiększanie dźwigni. Jednocześnie, ponieważ niskie stopy procentowe są empirycznie silnie skorelowane z niższą zmiennością cen aktywów, to akomodacyjnej polityce banku centralnego może towarzyszyć zmniejszenie typowych miar ryzyka portfeli uczestników rynku (takich jak wartość narażona na ryzyko, VaR).

W rezultacie, przy niskich stopach procentowych, rośnie skłonność uczestników rynku do podejmowania ryzyka, co – mimo iż może być pożądane w krótkim okresie – na dłuższą metę zwiększa wrażliwość systemu finansowego na wzrost zmienności i ewentualną korektę cen. Ponadto, zwiększony apetyt na ryzyko może prowadzić do reorientacji modeli biznesowych banków w kierunku działalności handlowej i spekulacyjnej, co biorąc pod uwagę rozrost sektora finansowego, jakiego doświadczyliśmy przed kryzysem, byłoby zdecydowanie niepożądane.

Badania empiryczne potwierdzają, że w środowisku niskich stóp procentowych słabiej dokapitalizowane banki zaczynają podejmować większe ryzyko kredytowe i płynnościowe (Ioannidou, Ongena, Peydró 2009, Jimenez Ongena, Peydró, Saurina, 2012). Niskie stopy procentowe mogą także sprzyjać boomom na rynku mieszkaniowym i narastaniu baniek spekulacyjnych (Sa, Towbin, Wieladek 2011). Rodzi to ryzyko kryzysu finansowego i recesji, która zwykle w takich sytuacjach okazuje się głębsza, ożywienie po niej następujące przychodzi później i jest bardziej rachityczne.

Akumulacja ryzyka stopy procentowej i transfer dochodów do arbitrażystów

Niskie stopy krótkoterminowe oraz relatywnie wyższe, np. z powodu ryzyka kredytowego rządów, stopy długoterminowe stwarzają korzystne warunki do arbitrażu pomiędzy poszczególnymi segmentami krzywej dochodowości (pożyczanie tanio i na krótko i lokowanie środków na dłużej i po wyższej stopie).

Zwiększając – przez obniżki stóp procentowych – dochody banków komercyjnych z tego carry trade’u na krzywej dochodowości (którego znakomitym przykładem jest LTRO), banki centralne chciały pośrednio poprawić wyniki i pozycję kapitałową banków komercyjnych. Niestety, stara zasada ekonomii politycznej mówi, że z reguły dostaje się więcej tego, co się subsydiuje. Jeśli banki centralne subsydiują ekstremalną transformację terminową aktywów, to skłaniają banki do utrzymywania potencjalnie większego niedopasowania struktury terminowej aktywów i pasywów.

Na krótką metę, tj. póki finansowanie jest oferowane na korzystnych warunkach przez banki centralne, nie stanowi to poważnego problemu, ale w dłuższym okresie może prowadzić do nadmiernej akumulacji ryzyka płynności i stopy procentowej w bilansach banków. W rezultacie, system finansowy może mieć trudności z uporaniem się z zacieśnieniem warunków monetarnych, które kiedyś nieuchronnie nadejdzie.

By zilustrować tę sytuację, przypomnijmy, że w strefie euro banki mają i tak zbyt dużo papierów skarbowych w swych portfelach. Jeśli – udzielając bankom krótkoterminowych pożyczek – EBC, chcąc nie chcąc, zachęca je do zakupu obligacji skarbowych (w ramach carry trade), to podwyżki stóp procentowych, które z czasem nastąpią, stworzą bankom w przyszłości problem konieczności dostosowania się do przyszłych spadków cen obligacji skarbowych.

Opóźnienie niezbędnych dostosowań bilansowych

Doświadczenia Japonii z lat 90. pokazują, że niskie stopy procentowe mogą ułatwiać finansowanie nierentownych projektów inwestycyjnych (tzw. evergreening). Banki mają wówczas motywację, by rolować kredyty firmom, których nie stać wprawdzie na spłatę całej pożyczki, ale stać na jej comiesięczną obsługę. Krótkookresowo wygląda to kusząco, bo bankom pozwala zachować pozory wysokiej adekwatności kapitałowej (spisanie kredytów zagrożonych zmniejszyłoby fundusze własne), a firmy chroni przed upadłością. W dłuższej perspektywie, unikanie niezbędnej restrukturyzacji grozi jednak wypełnieniem gospodarki i sektora finansowego firmami „zombie”, co oczywiście zmniejsza konkurencyjność, inwestycje i utrudnia wejście na rynek nowych projektów.

Polska: obniżki stóp do bezpiecznego poziomu

W Polsce, w reakcji na spadek inflacji poniżej celu NBP oraz spowolnienie wzrostu gospodarczego, Rada Polityki Pieniężnej dokonała serii obniżek stóp procentowych, sprowadzając w lipcu br. stopę referencyjną do najniższego poziomu w historii, tj. 2,5 proc. Rada zadeklarowała jednocześnie, że ze względu na niską presję inflacyjną i umiarkowaną skalę oczekiwanego ożywienia, stopy pozostaną na niezmienionym poziomie przynajmniej do końca tego roku.

Biorąc pod uwagę zagrożenia związane z niskimi stopami procentowymi, decyzje Rady mogą prowokować do zadania pytania o to, czy aktualny poziom stóp procentowych w Polsce nie jest aby za niski.

Aby to osądzić należałoby się odwołać do jakiegoś powszechnie uznawanego benchmarku – realnej stopy równowagi w gospodarce, czyli w pewnym uproszczeniu takiej stopy, jaka by się ustaliła w wyidealizowanej gospodarce, w której zmienne nominalne nie odgrywają już żadnej roli. Oczywisty problem z takim podejściem polega na tym, że owa wyidealizowana gospodarka nie istnieje, a wszelkie jej modele – tak jak modele stopy równowagi – są obarczone dużą niepewnością.

Na szczęście nie wszystko stracone i choć stopa równowagi nie jest bezpośrednio obserwowalna, to na podstawie jej właściwości makroekonomicznych można się domyślać, jak kształtują się względem niej stopy procentowe w gospodarce realnej. Skoro ma ona tę właściwość, że w naszym idealnym modelu unieważnia wszystkie zmienne nominalne, to w gospodarce rzeczywistej byłaby to taka stopa, która prowadziłaby do doskonałej stabilności cen.

Dla banku centralnego płynie stąd taki wniosek, że – nawet, jeśli nie wie, gdzie dokładnie znajduje się stopa równowagi – to może być pewny, że gdyby rzeczywiste stopy procentowe znalazły się trwale poniżej stopy równowagi mielibyśmy do czynienia z nasileniem się presji inflacyjnej.

Tymczasem w Polsce inflacja od początku tego roku utrzymuje się poniżej celu inflacyjnego NBP na poziomie 2,5 proc., przy niskiej presji popytowej i kosztowej, a także przy niskim poziomie oczekiwań inflacyjnych. Wszystko to w pełni uzasadnia dokonane przez Radę obniżki stóp procentowych.

Pamiętamy jednak, że stabilizowanie jedynie inflacji i luki popytowej, jak miało to zwykle miejsce przed kryzysem w krajach stosujących strategię celu inflacyjnego może się okazać krótkowzroczne. Pozornie stabilnej sytuacji makroekonomicznej może towarzyszyć narastanie finansowych nierównowag, których skutki dla gospodarki są często bardzo dotkliwe.

NBP jest w pełni świadomy tego, że biorąc pod uwagę historyczne doświadczenia, aktualny poziom stóp procentowych w Polsce jest nietypowy, co wynika po części także z nietypowo niskiego poziomu stóp procentowych w wielu centrach finansowych na świecie. Dlatego musimy być szczególnie czujni, czy troszcząc się o gospodarkę jednocześnie nie przyczyniamy się do zaburzeń na rynku finansowym. Czujność powinna być tym większa, że wciąż nie dysponujemy jeszcze odpowiednimi narzędziami i instytucjami makroostrożnościowymi.

Jak wiemy prace ustawowe nad Radą Ryzyka Systemowego są ciągle na etapie początkowym. A Istnienie ewentualnych makroostrożnościowych mogłoby pomóc w polityce monetarnej, w polityce stóp procentowych, w łagodzeniu napięć na rynku finansowym.

Wszystko to prowadzi do wniosku, że – zgodnie z przestrogą McChesney Martina – dobry bank centralny to taki, który wie, w którym momencie wynieść wazę z ponczem. Dziś, w zmatematyzowanym świecie modeli ekonomicznych ta metafora może wydawać się co nieco archaiczna. Tak jednak nie jest, ponieważ modele nie mogą w pełni uwzględniać niepewności przyszłego biegu zdarzeń w gospodarce, co sprawia, że polityka gospodarcza, w tym polityka pieniężna, nadal pozostanie  w większym stopniu sztuką niż tylko mechanicznym stosowaniem się do reguł wywiedzionych z modeli równowagi ogólnej.

Prezes NBP, prof. Marek Belka, wygłosił 22 października wykład „Rynek finansowy a gospodarka niskich stóp procentowych” podczas Warsaw International Banking Summit.