Oszczędności słabiej reagują na zmiany stóp procentowych

Zależność między stopami procentowymi a oszczędnościami jest bardzo dobrze rozpoznana przez ekonomię i stanowi element kanonu wiedzy wykładanej na uczelniach. Tym jednak, co teoria ekonomii przyjmuje za podstawę w analizie oszczędności jest hipoteza dochodu permanentnego i cyklu życia (Permanent Income and Life Cycle Hypothesis – PILCH), która powstała w latach 50. i 60. XX w. i dotyczy gospodarstw domowych. Tymczasem w krajach wysoko rozwiniętych oszczędności zaczęły powstawać w dużej mierze w sektorze przedsiębiorstw – w Japonii od połowy lat 90., a w pozostałych krajach od początku ubiegłej dekady.

Jeśli wraz z upływem czasu malał udział gospodarstw domowych w tworzeniu oszczędności – wraz ze wzrostem znaczenia oszczędności przedsiębiorstw – to pojawia się pytanie o to, jakie są konsekwencje takich zmian. Może być ich wiele, ale skoncentrujemy się na tej, która może być ważna z perspektywy polityki pieniężnej. Zapytajmy o to, jak oszczędności gospodarstw domowych i przedsiębiorstw reagują na zmiany stóp procentowych? Czy zmiany zachodzące w strukturze oszczędności nie pociągają za sobą zmian w tym, jak ogólna wielkość oszczędności reaguje na zmiany w wysokości stóp procentowych?

W literaturze nie ma jeszcze niestety zbyt wielu opracowań poświęconych makroekonomicznym konsekwencjom zmian w strukturze oszczędności. Jednym z nielicznych jest praca Chena, Karabarbounisa i Neimana „The Global Rise of Corporate Saving” z 2017 r. Autorzy koncentrują się na analizie oszczędności firm, wskazując, że przedsiębiorstwa w wielu krajach stawały się stopniowo pożyczkodawcami netto.

Chcąc dokonać analizy krótkookresowych skutków zmian w strukturze oszczędności dla polskiej gospodarki, przeprowadzono badanie z wykorzystaniem modelu strukturalnej wektorowej autoregresji (SVAR) uwzględniającego realną stopę procentową i stopy oszczędności różnych sektorów.

Uzyskane wyniki wskazują wprawdzie, że po nieoczekiwanym wzroście realnej stopy procentowej oszczędności gospodarstw domowych rosną, zgodnie z przewidywaniem teorii, ale jednocześnie następuje spadek oszczędności w innych sektorach gospodarki. To pozornie paradoksalne zjawisko wynika stąd, że wzrost stopy procentowej następuje z reguły wtedy, gdy tempo wzrostu PKB jest zbyt szybkie w stosunku do tempa potencjalnego (długookresowego), co rodzi ryzyko powstania nierównowag w gospodarce i pojawienia się presji inflacyjnej. Dlatego wzrost stopy procentowej, prowadząc do zmniejszenia się tempa wzrostu gospodarczego, powoduje obniżenie zysków przedsiębiorstw, a tym samym także ich oszczędności.

Można zapytać, dlaczego zyski i oszczędności firm maleją, skoro ustabilizowanie się przegrzanej wcześniej koniunktury niesie z sobą spadek kosztów produkcji?

Wyjaśnienie leży w tym, że dostosowania kosztów, w szczególności kosztów pracy, są najczęściej powolne, a ponadto marże przedsiębiorstw, czyli narzuty cen na koszty krańcowe, także obniżają się podczas spowolnienia gospodarczego (szczególnie, gdy źródłem takiego spowolnienia jest zmniejszenie się popytu pod wpływem wzrostu stopy procentowej). Połączenie tych wszystkich czynników sprawia, że ostatecznym efektem wzrostu stóp procentowych jest tendencja do zmniejszenia się oszczędności przedsiębiorstw. Dodatkowo, w założonej powyżej sytuacji, zmniejszają się także oszczędności sektora finansów publicznych, ze względu na malejące dochody podatkowe i rosnące koszty obsługi długu.

Jeżeli reakcje różnych podmiotów gospodarczych na zmiany stóp procentowych są odmienne i dzieje się to w sytuacji, gdy także w Polsce następują zmiany w strukturze tworzenia się oszczędności, to zasadne jest pytanie o to, czy zmienia się reakcja ogólnej wielkości oszczędności na zmiany stóp procentowych?

Przeprowadzone badania wskazały, że rzeczywiście tak jest. W początkowych latach poprzedniej dekady łączna suma oszczędności gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i rządu początkowo rosła pod wpływem wzrostu stóp procentowych i utrzymywała się na podwyższonym poziomie przez wiele kwartałów. Jak łatwo się domyśleć – w świetle tego, co zostało już wcześniej powiedziane – był to okres, gdy oszczędności gospodarstw domowych stanowiły jeszcze dużą część ich łącznej wielkości. W ostatnich jednak latach ogólna wielkość oszczędności krajowych prawie w ogóle nie reaguje na zmiany stopy procentowej, a dostosowanie trwa zaledwie 3-4 kwartały. Wynika to z rosnącego udziału przedsiębiorstw w tworzeniu się oszczędności w gospodarce.

Polska nie jest jednak w tym względzie ewenementem. Podobne reakcje na zmiany stóp procentowych – wzrost oszczędności gospodarstw domowych i spadek oszczędności przedsiębiorstw – są obserwowane w zdecydowanej większości krajów europejskich, dla których dostępne są dane statystyczne pozwalające na przeprowadzenie tego rodzaju analiz. Jakkolwiek w przypadku większości krajów wzrosty oszczędności gospodarstw domowych wciąż dominują i oszczędności krajowe rosną po wzroście stopy procentowej. Wyjątkami są jedynie Słowenia, Irlandia, Francja i Czechy.

Nie jest przypadkiem, że nie zaobserwowano równie wyraźnych podobieństw w tendencjach zmian oszczędności sektora finansów publicznych w różnych krajach. Jest to naturalną konsekwencją stosowania w różnych państwach odmiennych rozwiązań instytucjonalnych.

Badania w zakresie zmian struktury oszczędności w gospodarce będą kontynuowane choćby z tego względu, że przyczyny tego zjawiska nie są jeszcze w pełni wyjaśnione, a jest ono ważne i interesujące, ponieważ odzwierciedla zmiany strukturalne, jakie zachodzą we współczesnych gospodarkach – w tym między innymi znaczny spadek kapitałochłonności inwestycji w wyniku rosnącej roli technologii IT.

Autor jest pracownikiem Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP. Opinie wyrażone w niniejszej publikacji są opiniami autora i nie przedstawiają stanowiska organów Narodowego Banku Polskiego. Szczegółowe wyniki badań dostępne są w raporcie pt. „How do savings of different agents respond to interest rate change?” Raport ukazał się w serii Materiały i Studia NBP (>>>wersja ang.) 

Poprzednie zdjęcie> Następne zdjęcie Zamknij pokaz zdjęć