Przedstawiciele banków centralnych lubią inercję polityki monetarnej

23.01.2017
Wpływ na decyzje przedstawicieli banków centralnych mogą mieć psychologiczne czynniki sprawcze. Niechęć do ponoszenia strat jest jednym ze źródeł behawioralnych skłonności, które mogą wyjaśniać opóźnienia w zmianie nastawienia w polityce pieniężnej, w tym obawę przed podniesieniem stóp procentowych.

Opóźnianie podniesienie stóp procentowych przez Fed jest przykładem inercji monetarnej banków centralnych. Na zdjęciu Janet Yellen, szefowa Fed (CC BY 2.0 Day Donaldson)


Dyskusja na temat opóźnionego podniesienia stóp procentowych w USA jest ostatnim epizodem w długiej debacie nad przyczynami inercji w polityce monetarnej. Ostatnie zachowanie Rezerwy Federalnej (Fed) jest typowe. W następstwie najpoważniejszej recesji od czasów II wojny światowej Fed stoi przed nadzwyczajnymi wyzwaniami związanymi z projektowaniem i wdrażaniem polityki pieniężnej. Ogólnym rezultatem stała się masowa akomodacyjna polityka pieniężna z poziomem stóp procentowych bliskim zeru, połączona z wyjątkowym wzrostem sumy bilansowej Fed.

Wielka Recesja zakończyła się w czerwcu 2009 r., ale siedem lat później Fed nadal opóźnia proces powrotu do normalności. Ekspansywna polityka pieniężna została wdrożona długo po tym, jak zakończyła się recesja, rodząc pytania dotyczące czynników sprawczych i konsekwencji inercji monetarnej ‒ w tym przypadku oznaczającej niechęć do wycofania się z ultraekspansywnego monetarnego status quo i rozpoczęcia polityki normalizacji stóp procentowych.

Jednakże dyskusja na temat (opóźnionego) podniesienia stóp procentowych w USA jest tylko ostatnim epizodem w długotrwałej debacie na temat tego, jak można wyjaśnić bezwładność w polityce monetarnej. W kilku przypadkach w ciągu ostatnich dwudziestu lat banki centralne wykazywały niechęć do porzucenia monetarnego status-quo, co rodziło pytania dotyczące przesłanek mogących uzasadnić takie nastawienie.

Jak przenikliwie wskazano (Orphanides 2015), przynajmniej w przypadku amerykańskiej polityki pieniężnej, okres monetarnej inercji po zakończeniu recesji nie jest zjawiskiem rzadkim. Jednocześnie przypadki inercji monetarnej notowano przez pewien czas po zakończeniu ekspansji; co więcej, tę cechę bezwładności w zachowaniu banków centralnych zauważono zwłaszcza w przypadku Fed, ale charakteryzuje ona również wiele innych banków centralnych (Goodhart 1996, 1998, Woodford 1999, 2003).  Tendencja do zachowania status quo została ostatnio podkreślona w analizie koncentrującej się na Komitecie Polityki Pieniężnej Banku Anglii (Barwell 2016).

Literatura ekonomiczna proponowała dotąd dwa różne wyjaśnienia:

  • inercja informacji,
  • inercja zarządcza.

Początkowo inercję monetarną wyjaśniano poprzez spostrzeżenie, że decyzje banku centralnego zależą od informacji o stanie gospodarki, a także od rozpoznania długich i zmiennych opóźnień w transmisji polityki pieniężnej. A zatem inercję monetarną można potraktować jako racjonalną strategię unikania trudnej polityki typu „stop-and-go” (powstrzymywanie i stymulowanie/polityka, w której następują istotne zmiany priorytetów ekonomicznych) oraz jej konsekwencji w kontekście negatywnych makroekonomicznych efektów zewnętrznych, a tendencja banków centralnych do dostosowywania stóp procentowych jedynie stopniowo w reakcji na zmiany warunków ekonomicznych może być zatem potraktowana jako optymalna (Woodford 1999, Driffil i Rotondi 2007, Consolo i Favero 2009). W ostatnim czasie optymalna polityka pieniężna została wypracowana poprzez odstępstwo od hipotezy racjonalnych oczekiwań, tj. poprzez założenie, że poszczególne podmioty postępują zgodnie z adaptacyjnym podejściem do uczenia się (Molnar and Santoro 2014).

W ramach innej perspektywy przypadek inercji polityki pieniężnej był analizowany poprzez zbadanie roli zarządzania banku centralnego. Dwie prace koncentrujące się na radach polityki pieniężnej wydają się szczególnie interesujące, a mianowicie, Dal Bo (2006) oraz Riboni i Ruge-Murcia (2010).

Dal Bo (2006) pokazuje, że procedura głosowania, która wymaga większości kwalifikowanej (tj. „ustalenia konsensusu”) prowadzi do tego, że rada polityki pieniężnej zachowuje się jak konserwatywny przedstawiciel banku centralnego à la Rogoff (1985).

Zasada większości kwalifikowanej łagodzi problemy związane z niespójnością polityki w czasie i wprowadza tendencję do zachowania status quo w decyzjach w zakresie polityki pieniężnej.

Riboni i Ruge-Murcia (2010) analizują cztery różne systemy w zarządzaniu bankami centralnymi: model zwykłej większości (przeciętny głosujący), model konsensualny, model ustalania programu (w którym przewodniczący kontroluje program posiedzenia rady) i model dyktatorski (przypadek wpływowego przewodniczącego).

O ile model zwykłej większości i model dyktatorski są, zgodnie z obserwacjami, odpowiednikami banku centralnego kierowanego przez jedną osobę, model konsensualny i model ustalania programu są inne, tworząc coś w rodzaju polityki pieniężnej o trwałym status quo.

W pierwszych dwóch modelach rada polityki pieniężnej dostosowuje stopy procentowe, uwzględniając wartość preferowaną przez kluczowych członków ‒ odpowiednio, przez przeciętnego głosującego i przewodniczącego ‒ niezależnie od początkowego status quo. W pozostałych dwóch modelach rada polityki pieniężnej może pozostawić stopy procentowe na niezmienionym poziomie w „obszarze braku działania”, tj. może wystąpić inercja monetarna. Ponadto model ustalania programu przewiduje większe wzrosty stóp procentowych niż model konsensualny, kiedy przewodniczący jest bardziej jastrzębi niż przeciętny członek. Inaczej mówiąc, inercja w podejmowaniu decyzji dotyczących stóp procentowych może być związana z cechami zarządzania banku centralnego (inercja zarządcza).

Ale co się stanie, jeśli założymy, że psychologiczne czynniki sprawcze mogą mieć wpływ na decyzje przedstawicieli banków centralnych? W mojej najnowszej publikacji jej współautor, Carlo Favaretto, i ja przeprowadziliśmy symulację otoczenia polityki pieniężnej na trzech różnych rodzajach przedstawicieli banków centralnych (Favaretto i Masciandaro 2016).

Przedstawicieli banków centralnych odpowiedzialnych za politykę pieniężną można podzielić na trzy grupy ‒ gołębice, gołębie i jastrzębie – w zależności od ich konserwatywności monetarnej.

W literaturze polityki pieniężnej rozwinął się szczególny żargon:

  • „gołębica”, to decydent, który lubi wdrażać aktywną politykę pieniężną, w tym politykę proinflacyjną,
  • „jastrząb” jest decydentem, który powyższej polityki nie lubi (Chappell i in.  1993, Jung 2013, Jung i Kiss 2012, Jung i Latsos 2014, Eijffinger i in. 2013, Neuenkirch i Neumeier 2013, Wilson 2014, Eijffinger i in. 2015);
  • „gołębie” znajdują się pośrodku. Z biegiem czasu postawa gołębicy/jastrzębia stała się jednym z głównych tematów w analizach decyzji rad polityki pieniężnej.

Model wprowadza kolejno założenia, że każdy przedstawiciel banku centralnego jest wysokiej rangi biurokratą – tj. podmiotem skoncentrowanym na karierze ‒ z jej/jego konserwatywnością, że rada polityki pieniężnej formułuje decyzje polityki pieniężnej poprzez głosowanie na zasadach zwykłej większości i wreszcie, że zachowanie przedstawicieli banków centralnych charakteryzuje się niechęcią do ponoszenia strat – tj. dla każdego wyboru polityki pieniężnej straty jawią się większe niż zyski i oba te aspekty są oceniane w odniesieniu do status quo.

Opisane ramy pokazują, że uwzględniając trzy rodzaje przedstawicieli banków centralnych, wprowadzenie niechęci do ponoszenia strat w zachowaniu indywidualnym ma wpływ na nastawienie polityki pieniężnej z trzech różnych, ale zbieżnych punktów widzenia. Przede wszystkim może pojawić się efekt moderowania, tj. liczba gołębi wzrasta.

Jednocześnie istotny może również stać się efekt histerezy: zarówno gołębice, jak i jastrzębie łagodzą swoje nastawienie. Wreszcie efekt łagodzenia stabilizuje liczbę gołębi. Te trzy efekty w sposób spójny uruchamiają większą inercję stóp procentowych, która jest niezależna zarówno od istnienia tarć, jak i od nieobecności lub obecności określonych cech zarządzania bankiem centralnym.

Niechęć do ponoszenia strat może wyjaśniać opóźnienia w zmianie nastawienia polityki pieniężnej, w tym obawę przed podniesieniem stóp procentowych po recesji. Nie trzeba dodawać, że motywacja behawioralna nie wyklucza innych rodzajów motywacji już podkreślanych w literaturze.

Wyniki rzucają światło na fakt, że przedstawiciele banków centralnych są osobami, które podlegają takim samym źródłom behawioralnych skłonności, przed jakimi stoją wszystkie osoby. W obecności behawioralnych skłonności wynik różnych zestawów informacji i/lub zasad zarządzania może być zupełnie różny w odniesieniu do przypadku standardowego.

Innymi słowy, przedstawiciele banków centralnych mogą uzasadnić swój brak aktywnych wyborów, wykorzystując przyczyny informacyjne („przyjęliśmy strategię zależną od danych”) lub czynniki sprawcze związane z zarządzaniem („musimy osiągnąć szerszy konsensus”), ale ponieważ są zarówno biurokratami ‒ tj. graczami skoncentrowanymi na karierze – jak i ludźmi, należy zbadać inne perspektywy, a mianowicie, czy przedstawiciele banków centralnych mogą działać spójnie z behawioralnymi skłonnościami. Ta perspektywa jest również warta uwagi podczas projektowania i wdrażania zasad zarządzania banku centralnego.

W rzeczywistości zasady zarządzania są definiowane z założeniem istnienia schematu mocodawca ‒ agent pomiędzy obywatelami i przedstawicielami banków centralnych, jako biurokratami, gdzie biurokraci są racjonalnymi graczami.

A zatem wyzwaniem zarządzania jest zaprojektowanie takich zasad gry, które mogą wygenerować optymalne dostosowanie stóp procentowych do społeczeństwa i przedstawicieli banków centralnych. W im mniejszym jednak stopniu przedstawiciele banków centralnych reprezentują racjonalnych ludzi w rozumieniu tradycyjnym, tym bardziej model procedur zarządzania musi uwzględniać możliwość behawioralnych skłonności. Innymi słowy, proste założenie, że przedstawiciele banków centralnych są graczami umotywowanymi karierą, którzy dbają o swój prestiż nie wystarcza, kiedy systematycznie mogą powstawać behawioralne skłonności, takie jak niechęć do ponoszenia strat. Obliczając korzyści i straty płynące z różnych polityk pieniężnych przedstawiciele banków centralnych o nastawieniu behawioralnym dokonują wyborów, które są całkiem inne od dokonywanych przez standardowych przedstawicieli banków centralnych.

Warto zauważyć, że niechęć do ponoszenia strat jest tylko jednym ze źródeł behawioralnych skłonności. Przydatne jest wykorzystanie perspektywy psychologii poznawczej w celu zrozumienia międzyokresowych wyzwań wbudowanych w analizę polityki pieniężnej.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test