(CC By-NC- ND Stargazer95050)
Eksperci mają często problem z oceną przedmiotu, którym się zajmują. Badania pokazały, że profesjonalni muzycy nie są często w stanie odróżnić skrzypce Stradivariusa od zwykłych skrzypiec kupionych w nowojorskim sklepie. Wybitni sędziowie konkursów pianistycznych nie do końca potrafią wyróżnić najwybitniejszych pianistów. Podobnie enolodzy nie zawsze umieją odróżnić dobre wino od słabego, a sędziowie sportowi – lepszy występ od gorszego. Dlaczego zatem mamy zakładać, że agencje ratingowe dobrze oceniają wiarygodność rządów?
To pytanie (wraz z przytoczonymi przykładami) postawił belgijski ekonomista Victor Ginsburgh w bardzo intrygującym artykule na portalu VoxEU. Powróciły bowiem wątpliwości dotyczące działań agencji ratignowych. Wywołała je ostatnia decyzja agencji ratingowej Standard & Poor’s obniżająca rating 12 krajom strefy euro, w tym Francji, Włochom i Hiszpanii.
Trudno polemizować z faktem, że ryzyko niewypłacalności europejskich rządów w ostatnich miesiącach wzrosło. Ale dlaczego S&P podjęło swoją decyzję o obniżaniu ratingów akurat teraz, kiedy rządy we Włoszech i Hiszpanii podjęły reformy strukturalne, Europejski Bank Centralny ratuje stabilność systemu bankowego, Unia Europejska (bez Wielkiej Brytanii) wprowadza ostrzejsze reguły dyscypliny fiskalnej, a z realnej gospodarki i rynków finansowych zaczęły napływać lepsze wieści? Dlaczego Włochom obniżono rating o dwa stopnie, a Francji tylko o jeden? Dlaczego obniżono rating Austrii, skoro fiskalny koszt ratowania banków był tam w ostatnich latach mniejszy niż w Niemczech?
Odpowiedź na to pytanie jest banalna: bo S&P tak chciało. Jest instytucją prywatną, mającą pełne prawo do swobody decyzji. Może agencja chciała przeczekać do jesiennych turbulencji na rynkach, poczekać z decyzją, aż nastroje będą spokojniejsze? Powody mogą być różne. Zawsze da się je logicznie wyjaśnić. Sam broniłem agencji ratingowych przed atakami polityków, uważam bowiem, że ataki na nie są próbą odwrócenia uwagi od fundamentalnych problemów Europy.
Warto jednak więc czasami polemizować z decyzjami agencji, albo przynajmniej podkreślać kontrowersje z nimi związane. Ponieważ nie ma zbyt skutecznych modeli oceny ryzyka niewypłacalności, w ratingu dużą rolę odgrywa dobrowolność, tzw. „nos“ analityków. A dlaczego akurat mamy wierzyć tym analitykom, a nie innym?
Dobrym sposobem na przyjrzenie się, na czym agencje opierają swoją ocenę wiarygodności kredytowej może być porównanie Polski i Hiszpanii. Oba kraje mają dość podobne zadłużenie publiczne, ale Hiszpania ma nieco wyższy rating, nawet po obniżce przez S&P: A wobec A- w przypadku Polski. Dlaczego? Czy to ma sens? Rynek lepiej ocenia Polskę, co widać po niższych notowaniach kontraktów CDS (ubezpieczenie od niewypłacalnosci) na polskie obligacje. Dlaczego zatem S&P lepiej ocenia Hiszpanię?
Przyjrzyjmy się podstawowym czynnikom wpływającym na rating.
To najbardziej oczywisty punkt oceny. W końcu rating ma sygnalizować, do jakiego stopnia dany rząd jest wiarygodnym pożyczkobiorcą. A im większy jest dług publiczny w stosunku do PKB danego kraju, tym wiarygodność jest mniejsza.
Obniżenie ratingu Hiszpanii można uzasadnić faktem, że zadłużenie publiczne tego kraju przyrasta szybciej od prognoz. W zeszłym roku deficyt finansów publicznych Hiszpanii sięgnął ok. 8 proc. PKB, znacząco przekraczając plany rządu i wymagania UE. Sprawiło to, że dług publiczny najprawdopodobniej przekroczył poziom 70 proc. PKB, czyli jest aż o 30 pkt. proc. wyższy niż przed trzema laty! Do końca przyszłego roku ta relacja zwiększy się jeszcze zapewne do 80 proc., ponieważ proces obniżania deficytu postępuje powoli, a PKB się obniża w wyniku recesji. Oznacza to, że dług publiczny nie tylko jest wysoki, ale znajduje się również na ścieżce wzrostowej.
W tej dziedzinie Polska wypada znacznie lepiej. Nasz dług publiczny wynosi ok. 57 proc. PKB – licząc tak jaki liczy Unia i agencje ratingowe – i w ciągu trzech lat przyrósł „jedynie“ o 10 pkt proc. Tylko splot negatywnych okoliczności mógłby sprawić, że relacja ta sięgnie w najbliższych latach 60 proc. PKB. A zgodnie z planami rządu do końca dekady ma zostać obniżona o niemal 20 pkt. proc. Dług publiczny jest zatem relatywnie niski i znajduje się w okresie stabilizacji.
Ostatni kryzys finansowy dobitnie udowodnił, że dług publiczny nie może być jedynym, a nawet najważniejszym, wskaźnikiem wypłacalności rządu. Jeżeli jakiś kraj posiada bardzo wysokie zadłużenie prywatne, to istnieje ryzyko, że w razie kryzysu gospodarczego (który może być sam w sobie wywołany przez owo zadłużenie) dług prywatny przełoży się na dług publiczny. Jak to możliwe? Na wiele sposobów. Na przykład ratunek sektora bankowego w Irlandii doprowadził do wybuchu zadłużenia publicznego. Innym kanałem może być delewarowanie (obniżanie zadłużenia) sektora prywatnego, które wywołuje konieczność automatycznego zwiększenia wydatków publicznych m.in. ze względu na wzrost bezrobocia. To jest przypadek Hiszpanii.
Jak w tej dziedzinie wypada porównanie Polski i Hiszpanii? Podobnie, jak w poprzedniej. Dług prywatny w Hiszpanii jest wielokrotnie wyższy niż w Polsce i stanowi jedno ze źródeł zagrożenia dla wypłacalności kraju. Dług hiszpańskich firm jest jednym z najwyższych w Europie i sięga 150 proc. PKB, a dług gospodarstw domowych w Hiszpanii wynosi ok. 90 proc. PKB (dane McKinsey Global Institute, niektóre szacunki wskazują nawet na wyższy dług firm). W Polsce te relacje są co najmniej trzykrotnie niższe.
W Hiszpanii, w przeciwieństwie do Polski, wciąż dużym problemem jest wysoka ilość „złych“ kredytów, szczególnie w portfelu kas oszczędnościowych (tzw. cajas). Stąd wysokie zadłużenie firm nie tylko ogranicza ich możliwości rozwojowe i zmusza rząd do utrzymywania wysokiego deficytu budżetowego, ale również zagraża stabilności systemu bankowego.
Oprócz rozróżnienia na dług publiczny i dług prywatny, w których to kategoriach Hiszpania wykazuje się znacznie gorszymi wskaźnikami niż Polska, duży wpływ na rating ma również rozróżnienie na dług krajowy i zagraniczny. Ten drugi jest znacznie bardziej niebezpieczny, z dwóch powodów.
Po pierwsze, prawdopodobieństwo ogłoszenia niewypłacalności wobec zagranicznych kredytodawców jest większe niż wobec krajowych ze względów politycznych, co sprawia że zagraniczni wierzyciele są bardziej niecierpliwi niż krajowi.
Po drugie, istnieje tzw. home bias, czyli skłonność do inwestowania większej części oszczędności na rynku krajowym. To również sprawia, że oszczędności pozyskiwane zza granicy (czyli kredyty otrzymywane) są bardziej zmienne, czyli skłonne do gwałtownego wycofywania się.
W tym zestawieniu Hiszpania również wygląda nieco słabiej niż Polska, choć można znaleźć też czynniki, które przemawiają za wyższym bezpieczeństwem Hiszpanii.
Iberyjski boom kredytowy w latach 2000-2007 był finansowany głównie przez napływ kapitału zagranicznego. Dlatego stosunek długu zagranicznego do PKB Hiszpanii wynosi aż 180 proc. W Polsce jest on znacznie niższy i ledwo przekracza 60 proc. Jednak jeżeli spojrzymy jedynie na dług publiczny, to w Hiszpanii w 40 proc. znajduje się on w rękach inwestorów zagranicznych, a w Polsce – niemal w 50 proc. To jest jeden z czynników, który wskazuje na słabszą pozycję Polski na rynkach międzynarodowych.
Wysokie uzależnienie sytuacji na rynku polskich obligacji od nastrojów na globalnych rynkach finansowych może niewątpliwie blokować perspektywę podniesienia ratingu Polski. Wprawdzie zaufanie do polskich papierów skarbowych wciąż jest na wysokim poziomie, jednak ewentualny powrót turbulencji na rynki globalne mógłby im – w sytuacji niskich oszczędności krajowych – poważnie zaszkodzić.
Tak, jak każdy bank bada historię kredytową osoby składającej wniosek o kredyt, tak historia kredytowa poszczególnych rządów ma znaczenie dla ich ratingu. Tutaj Polska wypada słabiej niż Hiszpania.
Rząd w Warszawie zanotował epizod niewypłacalności w 1981 r., kiedy Wojciech Jaruzelski ogłosił zawieszenie spłaty długu zagranicznego. Następnie na początku lat 90. polskie zadłużenie zostało zrestrukturyzowane po negocjacjach z publicznymi i prywatnymi wierzycielami, co również można traktować jako oznakę częściowej niewypłacalności. Hiszpania zaś ostatni raz nie spłaciła swoich wierzycieli ponad 130 lat temu. Różnica jest zatem dość istotna.
Można zadać pytanie, na ile współczesną Polskę należy traktować jako kontynuatora PRL? Zapewne nie należy. Ale od restrukturyzacji polskiego zadłużenia minęło zaledwie 16 lat. To mało jak na historię kredytową państwa.
Pomimo tego ostatniego punktu, bardzo ogólne spojrzenie na zadłużenie Polski i Hiszpanii pokazuje, że nie ma jednoznacznego uzasadnienia dla przyznania Hiszpanii wyższego ratingu niż Polsce. Wprawdzie Hiszpania ma lepszą historię kredytową, a można również dodać argument, że posiada lepiej rozwinięty rynek finansowy i bardziej stabilny system polityczny, jednak większość jej podstawowych wskaźników gospodarczych jest znacznie gorszych niż w przypadku Polski. Jej problemy strukturalne, takie jak bardzo sztywny rynek pracy i wysokie zadłużenie zagraniczne, słusznie sprawiają, że rynki finansowe traktują Madryt jako bardziej ryzykownego pożyczkobiorcę niż Warszawę.
Można zatem przypuszczać, że dla S&P kluczową przewagą Hiszpanii jest fakt, iż jej walutą jest druga waluta rezerwowa świata – euro. Hiszpania nie doświadczy kryzysu walutowego, a przez to jej zadłużenie zagraniczne jest bezpieczniejsze. Nie grozi jej – w przeciwieństwie do Polski – spirala spadającego kursu walutowego i rosnącego zadłużenia zagranicznego. Przynależność do strefy euro najwyraźniej wciąż jest traktowana jako tarcza ochronna.
Z tym konwencjonalnym przekonaniem można jednak polemizować. Dość duży rozgłos zyskały już publikacje belgijskiego ekonomisty Paula de Grauwe, który pokazuje, że kraje strefy euro są jak rynki wschodzące – nie posiadają kontroli nad walutą, w której się zadłużają. To zaś sprawia, że odpływy kapitału z tych krajów mogą je wpychać w pułapkę spadającego PKB i rosnących stóp procentowych. Siła jaką jest posiadanie tak mocnej waluty jak euro nagle staje się słabością, jeżeli na poziomie europejskim nie ma instytucji, która zapewnia zagrożonym krajom płynność (pożyczki). Mechanizm ten tłumaczyłem szerzej w artykule sprzed sześciu miesięcy.
Posiadanie euro czyni Hiszpanię bardzo podatną na ryzyko samospełniającej się przepowiedni. Ryzyko wysokie, dlatego uczciwe podejście agencji ratingowych wymagałoby przyznania jej znacznie niższego ratingu niż posiada obecnie, prawdopodobnie niżej niż polskie A-. Ale może agencje boją się konsekwencji rynkowych. Choć czy „bogowie“ oceny kredytowej mogą się bać?
Autor jest ekonomistą PBP Banku, publicystą
Grafiki opracował DG
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
