Stopy procentowe: uśmierzacz bólu stał się długoterminowym lekarstwem

Amerykański System Rezerwy Federalnej po raz kolejny przekonuje, iż zamierza utrzymywać stopy procentowe na niskim poziomie, jak czytamy w oficjalnym komunikacie. Od pewnego czasu można odnieść wrażenie, że komunikaty się nie zmieniają, a jedynie wydłuża się okres poszczególnych narzędzi: zapadalności pożyczek od Fed, lub długości utrzymywania niskich stóp (zwróćmy uwagę, że obecna stopa jest rezultatem decyzji 2008, które miały być tymczasowym rozwiązaniem – w efekcie jest to rozwiązanie zadeklarowane co najmniej na sześć lat):

In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions–including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run–are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.

W dalszej części uzyskujemy również informację o tym, że dług agencji znajdujący się w posiadaniu Fedu (związany między innymi z amerykańskim rynkiem nieruchomości) będzie dalej rolowany.

Pamiętajmy jednak, że są to w teorii wszystko działania „krótkookresowe”. Oznacza to, że w dłuższym okresie powinny odbić się zwiększoną inflacją. Niemniej jednak nie dostrzegamy tego efektu w przypadku długoterminowych papierów wartościowych. Jeśli rzeczywiście dodatkowe operacje banków centralnych oznaczają trwały druk pieniądza, to dlaczego nie zauważamy wzrostów stóp zwrotu na długoterminowych rządowych papierach wartościowych? Zwroty na obligacjach amerykańskich są ciągle bardzo niskie (podobnie jak niemieckich). Wzrost przyszłej inflacji powinien zostać odzwierciedlony po stronie inwestujących w długoterminowe papiery.

Temat ten podjął John Makin. Oczekiwania wyższej inflacji powinny w teorii przynieść wzrosty oprocentowania obligacji. Tymczasem stopy nadal pozostają niskie. Zdaniem Makina istnieją ku temu trzy powody:

First among the reasons for low interest rates is the fact that actual inflation has been coming down. U.S. headline inflation is almost a full percentage point below where it was about four months ago and it is expected to fall further toward midyear. Inflation in Germany is coming down and Japan is actually experiencing deflation.

The second reason for lower interest rates is the outlook for moderating growth. Europe is heading into recession for 2012 while Japan’s growth rate is probably going to be negative as well. Meanwhile U.S. growth is expected to be about 2% after a brief rise to 3% at the end of 2011.

The third factor keeping interest rates low is a persistence of risk aversion among many investors.

A zatem dla Makina odpowiedź jest prosta: stopy nie rosną, ponieważ nie istnieje zagrożenie inflacyjne. Po drugie, wydaje się, że wzrost gospodarczy będzie bardzo słaby. Niższy wzrost oznacza, że inwestorzy są usatysfakcjonowani niższymi stopami zwrotu. A po trzecie istnieje duża awersja do ryzyka. Ze względu na groźby bankructw kapitał jest alokowany w papiery rządowe i przez to podnosi ceny papierów i obniża ich stopy zwrotu.

O ile drugi i trzeci powód wydają się przekonujące, o tyle wniosek pierwszy wydaje się nie do końca uprawniony. Stopy nie rosną nie dlatego, że nie istnieje inflacyjne zagrożenie, lecz dlatego iż działają inne siły (między innymi pozostałe dwie), które sprawiają, iż stopy nie rosną (do tego dochodzi tak zwana „operacja Twist” Fedu, która celowo obniża wszystkie stopy rządowe). Inflacyjne zagrożenie istnieje, co widać w rosnących wskaźnikach inflacji. Michael Kinsley sugeruje, aby dalej obawiać się wzrostów inflacji, nawet jeśli ta póki co znajduje się ona w przedziale poniżej 5%.

Odnośnie do działań samego Fedu, niektórzy, tak jak Warren Mosler, są przeciwni temu, że Fed wpłaca osiągnięte zyski do budżetu zamiast pozostawiać je w sektorze prywatnym. Krótko mówiąc, odpowiada mu, że Fed prowadzi ekspansywną politykę, ale powinna się ona odbywać kanałami innymi niż poprzez budżet państwa. Tak, aby wspierać oszczędzających, a nie konsumujących.

Steve Keen tymczasem zdobył się na refleksję na temat przyszłości makroekonomii. Jego zdaniem największym problemem jest to, że przez wiele lat makroekonomia opierała się na matematycznych modelach, które ignorują istnienie pieniądza, długu, bankowości, oraz skupiają się na płynnych ścieżkach przejścia z jednego stanu „równowagi” do drugiego. Pytanie zasadnicze dotyczy tego, czy rzeczywiście da się uprawiać w ten sposób ekonomię, która jednocześnie aspiruje do dobrego opisu rzeczywistości:

Could it really be true that models without either money or instability are provably superior at predicting the economy’s future course than models in which money and banking exist, and in which the model economy can be out of equilibrium? If not, is it the case then that such models are simply too difficult to construct—that the best we can do is pretend that the economy doesn’t have banks or money, and that it’s always in equilibrium, even if we know these assumptions are false?

Do początku pojawienia się kryzysu niewielu ekonomistów zadawało sobie pytanie o zasadność stosowanych modeli. Keen dokumentuje istnienie pewnej atmosfery konsensusu o tym, że makroekonomia odniosła pełny sukces. Cytuje i odwołuje się do Lucasa i Bernankego (o czym wielu nie wie, wybitnego teoretyka), wskazujących przed 2007, że większość ekonomicznych bolączek została rozstrzygnięta. Głównie dlatego, że najważniejsze makroekonomiczne cele zostały osiągnięte: stabilny wzrost, stabilne ceny i wysokie zatrudnienie.

Od czasu przełomu lat 2007 i 2008 doszło do głębokiego załamania nie tylko w gospodarce, ale również w zawodzie ekonomisty. Do łask przyszły modele, które uwzględniają „nierównowagę” i zatory związane z systemami finansowymi (pieniądzem, długiem etc.). I tu zdaniem Keena leży przyszłość ekonomii – w powrocie do modeli dynamicznych, które większy nacisk kładą na teorie pieniądza i bankowości. W tym celu należy porzucić wiele złych przyzwyczajeń ekonomistów, a Keen przedstawia przede wszystkim trzy z nich:

“Rational” expectations—which really means assuming that everyone can accurately predict the future (and therefore avoid any calamities like the one we are in right now);

Representative agents—which really means assuming that there’s only one person in the economy, who produces and consumes just one commodity; and

Perceiving macroeconomics as applied microeconomics

Pierwsze z nich to „racjonalne oczekiwania” czyli teoremat o tym, że ludzie dobrze w przewidują przyszłość, to znaczy w taki sposób, że ich błędy są zupełnie przypadkowe i w sumie nie sposób ich wcześniej przewidzieć. Drugie oznacza modelowanie „reprezentatywnego agenta”, czyli uogólnienia wszystkich podmiotów gospodarczych niemal tak, jakby społeczeństwo składało się z identycznych jednostek. Trzecie z nich to traktowanie makroekonomii jak uogólnionej mikroekonomii. Te trzy przyzwyczajenia (wśród pozostałych) przeszkadzają i przeszkadzały ekonomistom w nadaniu specjalnego statusu teorii pieniądza i bankowości w ich modelach. 2008 rok jest nie tylko momentem początku głębokiego kryzysu, ale również okazał się w dużej mierze przełomowy dla sposobu uprawiania nauki ekonomii. Czy jest to trwała zmiana, czas pokaże.

Opracował: Mateusz Machaj