Profesor ekonomii i polityki publicznej na Uniwersytecie Harvarda, publicysta Project Syndicate
(CC BY AKZOphoto)
Dziesięcioletnie stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Niemczech oscylują na poziomie 1,5 proc., który kiedyś wydawał się nie do pomyślenia. W Japonii – spadły poniżej 0,8. proc. Globalni inwestorzy są z pozoru skłonni akceptować to nadzwyczaj niskie oprocentowanie, nawet jeśli nie rekompensuje inflacji. W przypadku uwzględniających wzrost cen amerykańskich papierów skarbowych na 15 lat (tak zwanych „TIP-sów”) te stopy są obecnie ujemne.
Czy ta nadzwyczajna sytuacja jest stabilna? W bardzo krótkim terminie -oczywiście tak; praktycznie stopy procentowe mogą spaść jeszcze niżej. Jednak w dłuższym terminie taki stan stabilny nie będzie.
U podstaw niskiej dziś rentowności leżą trzy główne czynniki.
Po pierwsze, i najważniejsze – „globalny nadmiar oszczędności”. Określenie to spopularyzował obecny przewodniczący amerykańskiej Rezerwy Federalnej, Ben Bernanke, który w 2005 r. użył go w swoim wystąpieniu. Otóż w wielu rejonach świata zapanowała, z różnych zresztą powodów, istna mania oszczędzania. W Niemczech i w Japonii starzejące się społeczeństwo musi oszczędzać na emeryturę. W Chinach rząd trzyma bezpieczne obligacje, jako zabezpieczenie na wypadek kryzysu bankowego w przyszłości i traktuje, jako produkt uboczny starań o ustabilizowanie kursu walutowego.
Podobne motywy skłaniają także inne kraje rynków wschodzących do gromadzenia rezerw. Z kolei eksporterzy ropy naftowej, tacy jak Arabia Saudyjska i Zjednoczone Emiraty Arabskie, dążą w latach boomu do odłożenia części majątku na zapas.
Po drugie, główne banki centralne, starając się przezwyciężyć kryzys finansowy, jak jeden mąż obniżyły prawie do zera swoje najważniejsze krótkoterminowe stopy procentowe – i nie widać, żeby miały się szybko z tej polityki wycofać.
W normalnych czasach każda próba utrzymywania zbyt długo przez bank centralny za niskich stóp krótkoterminowych odbija się jak bumerang. Rynkowe stopy krótkoterminowe wprawdzie spadają, ale gdy inwestorzy zaczynają zdawać sobie sprawę z konsekwencji tej nadmiernie łagodnej polityki pieniężnej, stopy długoterminowe rosną.
Obecnie to jeszcze nie następuje, gdyż banki centralne są ostrożne i jak mantrę powtarzają: w długim okresie inflacja będzie niska. Wystarcza to do przekonania rynków, że zanim pojawi się istotna presja inflacyjna, wszelkie rozwiązania stymulacyjne zostaną już wycofane.
Po trzecie, ostatnio zaczyna dawać o sobie znać nowy czynnik. Inwestorzy coraz bardziej obawiają się globalnego załamania finansowego, którego źródła będą najpewniej w Europie, choć swoją rolę odegrają tu również amerykański pat budżetowy, polityczna niestabilność na Bliskim Wschodzie oraz spowolnienie gospodarcze w Chinach. Nawet jeśli moment takiego krachu rynek uważa za dość odległy, to strach przed nim już bezpośrednio wpływa na wzrost premii, jaką oszczędzający skłonni są zapłacić za obligacje, które uważają za najbardziej godne zaufania. Działa tu mniej więcej ten sam mechanizm, co przy wzroście premii cenowej za złoto. Te same obawy hamują też inwestycje przedsiębiorstw, choć akurat teraz wiele z nich mogłoby uzyskać bardzo tani kredyt.
Właśnie kombinacja wszystkich tych trzech czynników stworzyła „sprzyjające warunki” dla niesłychanie niskich stóp procentowych. Jak długo jednak te „sprzyjające warunki” mogą się utrzymać? Nie sposób to przewidzieć, ale łatwo sobie wyobrazić, jak proces ten mógłby się odwrócić.
Po pierwsze, zacznijmy od tego, że te same siły, które krzywą oszczędności skierowały w górę, mogą już wkrótce zacząć na nią oddziaływać w przeciwnym kierunku.
W Japonii na przykład pojawiła się duża fala przejść na emeryturę. Wywoła ona ostry spadek oszczędności, gdyż starsi ludzie zaczną wykorzystywać zasoby, jakie zgromadzili przez całe życie. Charakterystyczna dla Japonii skłonność do oszczędzania wpływała wcześniej na tworzenie się dużych nadwyżek w bilansie handlowym i na rozrachunku bieżącym kraju, teraz tendencja jest przeciwna i te nadwyżki zaczynają maleć.
Niemcy będą wkrótce w takiej samej sytuacji, co Japonia. A obniżka cen surowców, spowodowana wolniejszym wzrostem gospodarczym w skali globalnej i nowymi technologiami wydobycia, powoduje głęboki spadek nadwyżek handlowych u eksporterów surowców – od Argentyny po Arabię Saudyjską.
Po drugie, wiele banków centralnych (choć niekoniecznie wszystkie) znajdzie w końcu sposób na wykreowanie wyższych oczekiwań inflacyjnych. Będą nakłaniane do tolerowania wyższej inflacji, po to by skłonić inwestorów zagranicznych do lokowania pieniędzy w realnie istniejących aktywach, stworzyć zachętę do zmniejszania zadłużenia (lewaru), a także mechanizm ułatwiający zniżkową korektę płac realnych i cen mieszkań.
Nonsensem byłoby dowodzić, że w odniesieniu do wzrostu oczekiwań inflacyjnych banki centralne są bezradne i nie mogą im sprostać, choćby nawet bardzo chciały. W skrajnym przypadku rządy mogą przecież wyznaczać na szefów banków centralnych osoby, które od dawna określają się jako zwolennicy tolerowania umiarkowanej inflacji – byłoby to dokładna odwrotność założenia, że sposobem na zwalczenie wysokiej inflacji jest wyznaczanie „konserwatywnych” prezesów banków centralnych.
Po trzecie, chmury nad Europą w końcu się rozejdą, choć przyznaję, że nie wydaje się prawdopodobne, by mogło to szybko nastąpić. Chyba rzeczywiście najpierw musi się pogorszyć, żeby mogło się poprawić i wcale nie jest trudno wyobrazić sobie, że dojdzie do gruntownej restrukturyzacji strefy euro. Ale niezależnie od tego, w jakim kierunku rozwinie się kryzys strefy euro, jego ostateczne rozwiązanie oznaczać będzie kres tej skrajnej, egzystencjalnej wręcz niepewności, która dziś przysłania perspektywę.
Super niskie stopy procentowe mogą zatem jakiś czas się utrzymać. W Japonii przez bardzo długi okres pozostawały na skrajnie niskimi poziomie, a czasami nawet jeszcze spadały, choć wydawało się, że mogą tylko rosnąć. Jednak ta niska dziś dynamika stóp procentowych nie oznacza jeszcze ich pełnej stabilności. Może się zmienić – i to nawet szybko.
Autor był głównym ekonomistą MFW, obecnie jest profesorem ekonomii i polityki publicznej w Harvard University.
©Project Syndicate, 2012
www.project-syndicate.org
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
