• Joseph E. Stiglitz

Świat potrzebuje popytu, a nie niskich stóp

20.04.2016
Na początku roku pisałem, że jest już przesądzone, iż warunki ekonomiczne będą w tym roku równie marne jak w roku 2015, który był najgorszy od wybuchu globalnego kryzysu w 2008 r. I rzeczywiście inne, bardziej optymistyczne prognozy zaczęto – jak się to wielokrotnie zdarzało w latach poprzednich – korygować w dół.


Zasadniczym problemem, który od kryzysu nęka gospodarkę globalną i który nieco się nasilił, jest bowiem brak zagregowanego popytu globalnego. Właśnie w reakcji na to Europejski Bank Centralny nasilił działania stymulacyjne, dołączając do Banku Japonii i paru innych banków centralnych. Pokazuje to, iż „zerowe ograniczenie nominalnych stóp procentowych” (czyli, że nie mogą one spaść poniżej zera) to granica istniejąca jedynie w wyobraźni konwencjonalnie myślących ekonomistów.

W żadnej z gospodarek, które podjęły ten nieortodoksyjny eksperyment ujemnych stóp procentowych, nie następuje powrót do wzrostu i pełnego zatrudnienia. W pewnych przypadkach eksperyment ten daje nieoczekiwanie efekty: niektóre stopy pożyczkowe nawet wzrosły.

Powinno być oczywiste, że przedkryzysowe modele większości banków centralnych – zarówno te formalne, jak modele mentalne, kierujące myśleniem decydentów – były całkowicie błędne. Żaden z banków nie przewidział kryzysu. I zaledwie w kilku z dotkniętych nim krajów nastąpił powrót do czegoś zbliżonego do pełnego zatrudnienia. Swoistą sławę zyskało posunięcie EBC, który w 2011 roku – akurat wtedy, gdy nasilał się kryzys euro, a bezrobocie rosło do poziomu dwucyfrowego – dwukrotnie podniósł stopy procentowe. Jeszcze bardziej przybliżyło to nadejście deflacji.

Banki centralne nadal stosują te stare, zdyskredytowane modele, trochę może zmodyfikowane. W modelach tych kluczowe narzędzie polityki pieniężnej stanowi stopa procentowa, którą można – jak pokrętło termostatu – przesuwać w górę i w dół, żeby zapewnić uzyskanie przez gospodarkę dobrych wyników. Jeśli dodatnia stopa procentowa do tego nie wystarcza, to ujemna powinna zadziałać.

Nie zadziałała. W wielu gospodarkach – w tym w Europie i w Stanach Zjednoczonych – realne (czyli skorygowane o inflację) stopy procentowe były ujemne, czasem aż do minus 2 proc. Spadkowi realnych stóp procentowych towarzyszyła jednak stagnacja inwestycji przedsiębiorstw. Według OECD, w ostatnich latach udział tych inwestycji w PKB – a są to przede wszystkim nakłady na fabryki i ich wyposażenie – zmalał zarówno w Europie, jak i w USA. W USA spadł z 8,4 proc. w 2000 r. do 6,8 proc. w roku 2014; w Unii Europejskiej zmniejszył się w tym samym okresie z 7,5 do 5,7 proc. Podobny obraz wynika z innych danych.

Absurdalne jest przekonanie, że wielkie korporacje precyzyjnie wyliczają, przy jakiej stopie procentowej będą skłonne podejmować inwestycje – i że jeśli ta stopa spadnie o 25 punktów bazowych, będą skłonne podjąć tych inwestycji więcej. Bliższe realiom będzie stwierdzenie, iż siedzą one na setkach milionów dolarów – w krajach rozwiniętych nagromadziły ich wręcz biliony – bo już teraz maja za duże moce produkcyjne. Czyż mają je jeszcze rozbudowywać tylko dlatego, że stopa procentowa poszła trochę w dół? A małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP), które chciały zaciągnąć kredyt i które przed obniżeniem stóp przez EBC do poziomu ujemnego nie mogły go dostać, także i teraz nie mają do niego dostępu.

Mówiąc wprost, większości firm – zwłaszcza zaś MŚP – nie jest łatwo pożyczać według stopy odpowiadającej oprocentowaniu bonów skarbowych. Nie zapożyczają się na rynkach kapitałowych. Zaciągają pożyczki w bankach. A między stopą ustalaną przez banki a oprocentowaniem bonów skarbowych jest duża różnica (spread). Ponadto banki racjonują kredyt. Mogą pewnym firmom odmówić udzielenia pożyczki. W innych przypadkach mogą zażądać zabezpieczenia (często na nieruchomościach).

Dla nieekonomistów może zabrzmieć szokująco, ale w standardowych modelach, jakimi od paru dziesiątków lat posługują się decydujący o polityce pieniężnej, banki nie odgrywają żadnej roli. Oczywiście gdyby nie było banków, to nie byłoby również banków centralnych. Rzadko jednak dysonans poznawczy narusza w bankach centralnych zaufanie do własnych modeli.

Faktem jest, iż struktura strefy euro oraz polityka EBC sprawiają, że w krajach osiągających marne wyniki – zwłaszcza zaś w krajach kryzysowych – banki są słabe. Depozyty odpłynęły, a wymagane przez Niemcy rozwiązania oszczędnościowe przedłużają niedostatki popytu zagregowanego i powodują utrzymanie wysokiego bezrobocia. Pożyczanie pieniędzy jest w tych okolicznościach ryzykowne i banki nie mają ochoty ani zdolności do udzielania kredytów, zwłaszcza MŚP. A one zazwyczaj tworzą największą liczbę miejsc pracy.

Zmniejszenie realnej stopy procentowej – tej odnoszącej się do obligacji rządowych – do minus 3 czy nawet minus 4 procent zmieni niewiele albo wręcz nic nie zmieni. Ujemnie stopy procentowe dotkliwie odbijają się na bilansach banków, a odczuwany przez nie „efekt majątkowy” przeważa nad niewielkim wzrostem chęci do udzielania pożyczek. Przy braku ostrożności ze strony decydentów może więc dojść do wzrostu oprocentowania pożyczek i do spadku dostępności kredytu.

Są jeszcze trzy kolejne problemy.

Po pierwsze, niskie stopy procentowe zachęcają firmy do inwestowania w technologie bardziej kapitałochłonne, czego efektem jest w długim okresie malejący popyt na pracę – nawet jeśli w krótkim okresie spada bezrobocie.

Po drugie, niskie stopy procentowe uderzają mocno w żyjących z odsetek starszych ludzi, którzy ograniczają konsumpcję bardziej, niż zwiększają ją ci, którzy na takich stopach zyskują (bogaci posiadacze akcji), co osłabia dziś popyt zagregowany.

Po trzecie, być może irracjonalna, ale szeroko udokumentowana gonitwa za rentownością sugeruje, że wielu inwestorów przeorientuje swoje portfele w kierunku aktywów bardziej ryzykownych, narażając tym samym gospodarkę na większą niestabilność finansową.

Tym, co powinny zrobić banki centralne, jest skupienie się na dopływie kredytu, co oznacza przywrócenie i utrzymywanie zdolności i chęci lokalnych banków do pożyczania pieniędzy MŚP. Zamiast to zrobić, banki centralne na całym świecie koncentrują się na bankach istotnych systemowo, czyli na instytucjach finansowych, których działania – podejmowanie nadmiernego ryzyka i agresywne praktyki – spowodowały kryzys z 2008 roku. Gdy jednak dużą liczbę małych banków potraktować w sposób zagregowany, to również one są systemowo istotne – zwłaszcza jeśli komuś zależy na przywróceniu inwestycji, zatrudnienia i wzrostu.

Płynącą z tego ważną lekcję można zawrzeć w starym porzekadle: „śmieci na wejściu, śmieci na wyjściu”. Jeśli banki centralne wciąż będą posługiwać się błędnymi modelami, to będą nadal popełniać błędy.

Oczywiście, polityka pieniężna nawet w najlepszych okolicznościach może mieć ograniczoną zdolność przywracania podupadającej gospodarki do stanu pełnego zatrudnienia. Poleganie na błędnych modelach powstrzymuje jednak banki centralne przed przyczynieniem się do tego, na ile mogą – i może nawet doprowadzić do pogorszenia sytuacji.

 

© Project Syndicate, 2016

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły