Dyrektor brukselskiego think tanku Ośrodek Badań Polityki Europejskiej, publicysta Project Syndicate.
Idealny przykład takich obaw stanowi Japonia. Trwający całe dziesięciolecia spadek (łagodny) cen skłonił w 2013 roku Bank Japonii do zainicjowania bezprecedensowej ofensywy monetarnej. Główny wskaźnik inflacji na krótko się zwiększył, ale stojące za tą zwyżką czynniki – konkurencyjna deprecjacja jena i podwyżka podatków – nie utrzymały się długo. No a teraz krajowe ceny ponownie osuwają się do poziomu bliskiego deflacji – co podkreślają przepełnione paniką czołówki w mediach.
Wbrew jednak wrażeniu, jakie stwarzają doniesienia medialne, gospodarka japońska nie chyli się bynajmniej do upadku. Bezrobocie dosłownie zniknęło; stopa zatrudnienia wciąż sięga nowych rekordowych poziomów; a dochód rozporządzalny na osobę stale rośnie. Zresztą nawet w okresie tak zwanych „straconych dekad” dochód per capita zwiększył się w Japonii równie mocno jak w Stanach Zjednoczonych i w Europie. Wzrosła tam także stopa zatrudnienia, co sugeruje, że deflacja może nie być zjawiskiem aż tak nikczemnym, jak zwykli wierzyć szefowie banków centralnych.
Również w USA i w Europie mało jest oznak katastrofy, jaką miałoby spowodować to, że bankom centralnym nie udaje się osiągać celów inflacyjnych. Wzrost jest nadal solidny (choć nie imponujący), a zatrudnienie rośnie.
Z obecnym podejściem banków centralnych wiążą się dwa kluczowe problemy. Po pierwsze, skupiają się one na cenach konsumpcyjnych, które stanowią niewłaściwy cel. Ceny konsumpcyjne spadają bowiem z prostego powodu: w ciągu ostatnich dwóch lat ceny energii i innych surowców obniżyły się o ponad połowę. Spadek cen konsumpcyjnych jest zatem okresowy i banki nie powinny nań zwracać uwagi – tak jak nie zwracały uwagi na zwyżki tych cen w okresie, gdy ropa naftowa gwałtownie drożała.
Zamiast tego banki centralne powinny się skupiać na tempie zwiększenia przychodów, mierzonym przez wzrost nominalnego PKB. W końcu to właśnie ma znaczenie dla mocno zadłużonych rządów i dla przedsiębiorstw. Według tej miary, żadnej deflacji nie ma: wskaźnik cen PKB (zwany deflatorem PKB) w krajach rozwiniętych zwiększa się przeciętnie o 1-1,5 proc. W strefie euro rośnie w tempie 1,2 proc. W porównaniu z celem inflacyjnym Europejskiego Banku Centralnego –„poniżej 2 proc., choć blisko tego poziomu” – to być może za mało, ale nie o wielkość na tyle znaczącą, by usprawiedliwiała coraz bardziej agresywne posługiwanie się przez EBC instrumentami monetarnymi dla pobudzenia gospodarki.
Ponadto tempo wzrostu nominalnego PKB przekracza długoterminowe stopy procentowe. Gdy – jak to się zazwyczaj zdarza – długoterminowe stopy procentowe są wyższe niż tempo wzrostu PKB, bogaci mogą gromadzić majątek szybciej niż reszta gospodarki – na co zwrócił uwagę ekonomista Thomas Piketty. Dziś jednak wzrost nominalnego PKB znacznie przewyższa przeciętne długoterminowe stopy procentowe (w niektórych krajach mieści się w nich premia za ryzyko, sięgająca 100 punktów bazowych). Dzieje się tak nawet w strefie euro, gdzie oczekuje się, że wzrost nominalnego PKB sięgnie w tym roku 3 proc. Oznacza to, że warunki finansowania są równie korzystne jak w szczycie boomu kredytowego w 2007 roku i o wiele lepsze, niż w każdym innym momencie minionych 20 lat.
Można by oczekiwać, że dowody te zmuszą banki centralne do ponownego przemyślenia ich obecnych obaw przed deflacją. Nadal są one jednak przywiązane do stosowania swoich celów inflacyjnych, wyznają bowiem przekonanie, że nawet lekki atak deflacji może uruchomić zwężającą się spiralę, a wtedy malejący popyt prowadzić będzie do dalszego spadku cen. To drugi błąd banków centralnych.
Wystąpienie spirali deflacyjnej jest oczywiście możliwe, a jej konsekwencje mogą być poważne. Gdy realne stopy procentowe są mocno dodatnie, popyt może się załamać, obniżając ceny do poziomu, przy którym obsługa długów przez pożyczkobiorców staje się niemożliwa. Taka właśnie spirala przyczyniła się w latach 30. XX wieku od Wielkiego Kryzysu w USA; w niektórych latach ceny spadały tam o jakieś 20-30 proc.
Dziś jednak nigdzie nawet nie zbliżamy się do takich warunków. Nominalne stopy procentowe są faktycznie zerowe, podczas gdy najszersze wskaźniki cen wprawdzie łagodnie, ale rosną. Zważywszy, że warunki finansowania są tak korzystne, nie ma się co dziwić, iż utrzymuje się silny popyt wewnętrzny. Niemal wszędzie umożliwiło to powrót stopy bezrobocia do niskiego poziomu sprzed kryzysu.
Strefa euro to jedyny wśród krajów rozwiniętych obszar, na którym utrzymuje się znaczne bezrobocie, a zatem także jedyna gospodarka, gdzie można uzasadniać zagrożenie spiralą inflacyjną. Ale nawet w strefie euro wzrost PKB jest nieco (choć mizernie) powyżej potencjalnego, tak więc pozostająca jeszcze luka produkcji stopniowo jest domykana.
Co więcej, jedyny powód utrzymywania się wysokiego bezrobocia w strefie euro stanowi trwający przez całą recesję wzrost uczestnictwa w rynku pracy. Tak naprawdę zresztą zatrudnienie wraca do wielkości sprzed kryzysu. To sytuacja dokładnie odwrotna niż ta, przed którą ostrzegają deflacyjni jastrzębie. Popularna hipoteza „zniechęconego pracownika” głosi, że wpadnięcie w deflację jest kosztowne, bo długa recesja skłania pracowników do całkowitego wycofywania się z rynku pracy. A w Europie dziś to po prostu nie ma miejsca.
Dowody są więc wyraźne. Banki centralne z krajów rozwiniętych powinny przezwyciężyć swój irracjonalny strach przez spiralą deflacyjną i zaprzestać rozpaczliwych prób pobudzania popytu. W przeciwnym razie okaże się, że mają one ogromnie rozdęte bilanse – i że nic to nie daje.
© Project Syndicate, 2016
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
