Tajemnica niskich stóp procentowych

W swoim oryginalnym w przemówieniu z 2005 r. Bernanke kładł nacisk na kilka czynników, z których jedne zmniejszały popyt na globalne oszczędności, a inne zwiększały ich podaż. Innymi słowy, dowodził, stopy procentowe musiały spaść, by oczyścić globalny rynek obligacji. Wskazywał przy tym azjatycki kryzys finansowy pod koniec lat 90-tych, który spowodował załamanie się szalonego popytu na inwestycje w tym regionie, a jednocześnie skłonił azjatyckie rządy do gromadzenia płynnych aktywów, jako zabezpieczenia na wypadek kolejnego kryzysu.

Bernanke zwracał również uwagę na rosnące oszczędności emerytalne starzejących się społeczeństw w Niemczech i Japonii, a także oszczędności państw-eksporterów ropy, których populacja szybko rośnie, a rządy obawiają się o stabilność przychodów z ropy w perspektywie długoterminowej.

Co ciekawe, w diagnozie Bernankego polityka monetarna nie zajęła zbyt wiele miejsca. Podobnie jak większość ekonomistów uważa on, że jeżeli decydenci będą próbowali utrzymywać stopy procentowe na sztucznie zaniżonym poziomie przez zbyt długi czas, popyt sam ostatecznie wzrośnie, a inflacja podskoczy. Jeżeli więc inflacja jest niska i stabilna, nie sposób winić banków centralnych za niskie długoterminowe stopy procentowe.

Osobiście podejrzewam, że gdyby przeprowadzić sondaż wśród inwestorów, polityka monetarna znalazłaby się na czele listy powodów, którymi tłumaczą niski poziom globalnych, długoterminowych stóp procentowych, wcale z niej nie zniknęła. Fakt, że tak wielu inwestorów obstaje przy tym poglądzie każe się nam dwa razy zastanowić, zanim rozgrzeszymy politykę monetarną z wszelkiej odpowiedzialności.

Tym niemniej podzielam instynktowne przekonanie Bernankego, że o ile banki centralne odpowiadają za ustalanie krótkoterminowych stóp procentowych, to mają minimalny wpływ na realne (uwzględniające inflację) stopy długoterminowe, poza skromnymi możliwościami jakie daje polityka portfelowa (na przykład „łagodzenie ilościowe”).

Od 2005 r. wiele się jednak zmieniło. Przeszliśmy przez kryzys finansowy i niektóre z czynników przywoływanych przez Bernankego uległy znaczącemu odwróceniu. Dla przykładu w Azji znów trwa boom inwestycyjny, napędzany przede wszystkim przez Chiny. A jednak globalne stopy procentowe są dziś nawet niższe niż wcześniej. Dlaczego?

Jest kilka konkurujących ze sobą teorii tłumaczących to zjawisko. Większość z nich wygląda bardzo elegancko, ale żadna z nich nie jest w pełni satysfakcjonująca. Jedna z nich głosi, że rosną zagrożenia dla długoterminowego wzrostu, a wraz z nimi zwiększa się premia dla aktywów postrzeganych jako stosunkowo bezpieczne (oczywiście nikt nie powinien sądzić, że obligacje któregokolwiek rządu są całkowicie bezpieczne, szczególnie w obliczu inflacji i represyjnej polityki finansowej). Rosną również oszczędności gromadzone na wszelki wypadek.

Z pewnością kryzys finansowy z 2008 r. powinien być dzwonkiem ostrzegawczym dla zwolenników „Wielkiego Uspokojenia”, poglądu według którego poziom wahań w ujęciu długoterminowym spada. Wiele analiz wskazuje, że dziś trudniej niż kiedykolwiek jest zakotwiczyć oczekiwania dotyczące długoterminowych trendów wzrostowych. Spójrzmy chociażby, na burzliwą debatę, w kwestii czy postęp technologiczny przyspiesza, czy zwalnia. Zmiana równowagi geopolitycznej także pogłębia stan niepewności.

Inna grupa teorii akademickich, której hołduje Bernanke (a wcześniej Michael Dooley, David Folkerts-Landau i Peter Garber), łączy niski poziom długoterminowych stóp procentowych z rosnącym znaczeniem gospodarek wschodzących, z naciskiem na oszczędności sektora prywatnego, a nie publicznego. Ponieważ gospodarki wschodzące mają stosunkowo słabe rynki kapitałowe, ich obywatele szukają schronienia dla swoich oszczędności w obligacjach rządowych krajów uprzemysłowionych.

Pokrewna teoria głosi, że w gospodarkach wschodzących obywatelom trudno jest dywersyfikować znaczne ryzyko, które jest w nieuchronny sposób związane z szybkim lecz burzliwym rozwojem i czują się szczególnie zagrożeni z powodu słabych zabezpieczeń socjalnych. Oszczędzają więc na potęgę.

Te wyjaśnienia nie są pozbawione sensu, ale należy pamiętać, że to banki centralne i państwowe fundusze inwestycyjne, a nie prywatni obywatele są bezpośrednio odpowiedzialni za wielką nadwyżkę oszczędności. Uproszczeniem byłoby zaś sądzić, że rządami kierują te same motywacje co prywatnymi obywatelami.

Ponadto, przy bliższej analizie, wyjaśnienie z rynkami wschodzącymi, choć wygodne, nie jest tak przekonywające, jak by się mogło wydawać. Gospodarki wschodzące rozwijają się w dużo szybszym tempie niż kraje uprzemysłowione. Neoklasyczny model wzrostu sugeruje, że powinno pchać to globalne stopy procentowe w górę, a nie w dół.

Podobnie integracja rynków wschodzących z globalną gospodarką wiąże się z gwałtownym wzrostem podaży siły roboczej. Według standardowej teorii handlu, globalny nawis siły roboczej powinien skutkować wzrostem zwrotu na kapitale, co znowu winduje stopy procentowe, a nie je zaniża.

Oczywiście, wszelkie wytłumaczenie obecnego stanu rzeczy musi brać pod uwagę globalne ograniczenia kredytowe, szczególnie dla małych i średnich przedsiębiorstw. Ostrzejsze regulacje dotyczące standardów kredytowych ograniczyły ważne źródło globalnego popytu inwestycyjnego, wywierają presję spadkową na stopy procentowe.

Moim zdaniem kiedy globalna niepewność osłabnie, a wzrost przyspieszy, stopy procentowe również zaczną rosnąć. Trudno jednak przewidzieć, kiedy to się stanie. Zagadka globalnego nawisu oszczędnościowego może nam towarzyszyć jeszcze przez kilka lat.

© Project Syndicate, 2013

www.project-syndicate.org

Zamknij pokaz zdjęć