(©Envato
Podczas konferencji EBC w Sintrze, jeden ze znanych bankowców centralnych mówił o „utrzymujących się dłużej czynnikach przejściowych”. Przymiotnik „przejściowy” bywa coraz częściej zastępowany słowem „tymczasowy”. Chociaż banki centralne powoli i niechętnie wycofują się z prognoz dotyczących tak skali, jak i czasu trwania „miniprzypływu” inflacji, zarówno one, jak i większość ekonomistów głównego nurtu nadal zaprzecza, że wyższa inflacja może u nas zagościć na dłużej – całe lata czy dziesięciolecia.
Prognozy inflacyjne zostały „skorygowane do rynku”, aby odzwierciedlić podwyższone wskaźniki inflacji; w pewnym stopniu uwzględniono też utrwalanie się zjawiska. Nadal jednak zakłada się, że inflacja powróci do poziomów docelowych banku centralnego pod koniec przyszłego roku lub niedługo potem. Inaczej mówiąc, jest to wciąż zjawisko „przejściowe”, tyle że potrwa nieco dłużej. Módlmy się, żeby tak było.
A jeśli nie? Co się stanie, jeśli – powiedzmy do połowy 2022 r. – nadal brak będzie oznak obniżania się inflacja z poziomów z końca 2021 r., a oczekiwania przyszłej inflacji będą stopniowo rosły we wszystkich horyzontach czasowych; jeśli utrzyma się niedobór siły roboczej, a pracownicy, nawet tam, gdzie ich nie brakuje, będą domagać się wyższych płac, aby zrekompensować zarówno przeszłą, jak i oczekiwaną przyszłą inflację.
Czy wtedy nadal słuszne byłoby pozostawienie realnych stóp procentowych na wyraźnie ujemnym poziomie, przy spadającej stopie bezrobocia (kto wie, jaka może być naturalna stopa równowagi), rosnącym zapotrzebowaniu na inwestycje infrastrukturalne i ekologiczne oraz wciąż historycznie wysokim deficycie sektora publicznego?
Rynki finansowe oczekują dziś, że Rezerwa Federalna (na przykład) zacznie podnosić stopy procentowe już w 2022 r., a w latach 2022-23 dokona czterech lub pięciu podwyżek o 25 punktów bazowych. Stopy inflacji na progu rentowności (różnica pomiędzy nominalną stopą zwrotu a stopą zwrotu z papierów wartościowych chronionych przed inflacją) w USA w horyzoncie pięcioletnim oscylują wokół 2,7 proc. (należy zauważyć, że dwuletnia stopa rentowności jest wyższa, a nie niższa od pięcioletniej, a zatem jesteśmy konserwatywni, jeśli chodzi o miarę oczekiwanej inflacji). Wydaje się więc, że rynki nie mają nic przeciwko temu, aby realna stopa procentowa pozostała ujemna przez kilka następnych lat.
Jak więc zareagują banki centralne, jeśli, a raczej kiedy, zaczną odkrywać, że ich prognozy i modele były z gruntu błędne? Najbardziej niepokojąca jest możliwość nagłej i drastycznej zmiany strategii banków, z korektą kursu o 180 stopni, podwyżkami stóp o 50 punktów bazowych i zwijaniem bilansów. To jest coś, co łatwo sobie wyobrazić. Po miesiącach – niektórzy powiedzieliby: latach – chybionych prognoz i polityki pieniężnej, banki centralne mogłyby obawiać się, że ich wiarygodność jest zagrożona. Twierdziły wszak z przekonaniem, że są w stanie kontrolować inflację – mogą więc czuć przymus szybkiego i radykalnego zademonstrowania tej zdolności.
W praktyce może to oznaczać gwałtowne przejście od polityki bardzo powolnych podwyżek stóp nominalnych i takiegoż ograniczania luzowania ilościowego (QE) do podwyżek nominalnych stóp procentowych o, powiedzmy, 50 punktów bazowych na każdym posiedzeniu i braku rolowania zapadającego długu w ramach QE.
Najbardziej niepokojąca jest możliwość nagłej i drastycznej zmiany strategii banków, z korektą kursu o 180 stopni, podwyżkami stóp o 50 punktów bazowych i zwijaniem bilansów.
Jednak tak nagła zmiana polityki byłaby niezwykle ryzykowna. Tak przeprowadzone zacieśnienie polityki pieniężnej skutkowałoby prawdopodobnie gwałtownym załamaniem cen aktywów, w tym końcem jednoczesnego boomu mieszkaniowego na świecie. W obliczu dodatkowego zadłużenia i wysokiego poziomu lewarowania może to spowodować gwałtowny wzrost liczby bankructw i kredytów zagrożonych (NPL) w sektorze prywatnych przedsiębiorstw niefinansowych. Mogłaby nastąpić zapaść o niespotykanej skali. Skutki dla bilansu sektora publicznego byłyby druzgocące. Nastąpiłby spadek dochodów podatkowych, a wydatki sektora publicznego i obsługa zadłużenia wzrosłyby gwałtownie.
W tych warunkach zwrot kursu tak radykalny, że inflację zastąpiłaby deflacja, nie przyniósłby żadnych korzyści i byłby pozbawiony sensu. Istnieje wszak wiele gorszych rzeczy niż parę lat umiarkowanej inflacji, powiedzmy w przedziale od 4 proc. do 5 proc. Nawet jeśli wiarygodność banku centralnego zostałaby nadszarpnięta, zawsze można zrzucić winę na nieprzewidziane okoliczności i/lub politykę poprzedników.
Co zatem powinny zrobić banki centralne, aby uniknąć sytuacji, w której umiarkowana inflacja zacznie się utrwalać, coraz głębiej wrastając w system?
Przede wszystkim należy posiadać plan działania na wypadek takiego scenariusza, nawet jeśli jest on uważany za mało prawdopodobny. Należy bardzo pochwalić Bank Anglii za opracowanie takiego planu – to rzeczywiście ma sens. Tak naprawdę dobrze byłoby już zacząć realizować ten plan, począwszy od symbolicznego, niewielkiego wzrostu nominalnych stóp procentowych w najbliższej przyszłości.
Następnie ekonomiści banków centralnych muszą zacząć myśleć o skutkach wzrostu stóp nominalnych, w sytuacji, gdy stopy realne pozostają zdecydowanie ujemne. Przy wyższej i bardziej utrwalonej inflacji, potrzeba będzie trochę czasu, aby stopniowy wzrost stóp nominalnych sprowadził stopy realne z powrotem do zera; jednak sam wzrost stóp nominalnych będzie miał znaczący wpływ nie tylko na rynki finansowe, ale także na gospodarkę realną. Tempo zmian nominalnych stóp procentowych będzie samo w sobie istotnym czynnikiem wpływającym na gospodarkę, nawet jeśli stopy realne pozostaną zdecydowanie ujemne.
Ponadto może się okazać, że banki centralne będą musiały głębiej – i szybciej – przemyśleć politykę bilansową i charakter operacji monetarnych.
Inflacja może być przejściowa, ale do wyższych cen trzeba się przyzwyczajać
W latach po globalnym kryzysie mechanizm dolnego progu stóp procentowych, a także luzowanie ilościowe, miały wiele zalet. Nie tylko łatwo było nim manipulować, ale zapewniły one bankom komercyjnym ogromny bufor płynności, dzięki czemu stały się one znacznie bardziej odporne na szok COVID-19. Kiedy jednak nominalne stopy procentowe zaczną rosnąć, wady tego rozwiązania, w dużej mierze polityczne, staną się coraz bardziej widoczne.
W czasach pogarszających się wskaźników obsługi zadłużenia, konieczność zwiększenia opodatkowania i przekazywania coraz większych płatności z kasy publicznej do banków komercyjnych za utrzymywanie rezerw w banku centralnym będzie coraz mniej popularna politycznie, nie wspominając już o ujemnym wpływie na rentowność banku centralnego. Nie trzeba być populistą, aby zrozumieć, że taka sytuacja może wzbudzać powszechną niechęć i być trudna do obrony.
Przy wyższej i bardziej utrwalonej inflacji, potrzeba będzie trochę czasu, aby stopniowy wzrost stóp nominalnych sprowadził stopy realne z powrotem do zera.
Banki centralne muszą więc zastanowić się, jak powinna wyglądać ich polityka bilansowa w świecie rosnących nominalnych stóp procentowych i czy obecna struktura luzowania ilościowego i masowego udostępniania dodatkowej płynności będzie nadal optymalna w zmienionej sytuacji.
Po pierwsze, banki centralne będą musiały ponieść straty kapitałowe na posiadanych aktywach i mogą potrzebować dokapitalizowania ze strony rządów. Proces ten będzie trzeba zorganizować w sposób, który nie będzie budził wątpliwości co do niezależności banku centralnego.
Po drugie, trzeba będzie zrezygnować z wielu quasi-fiskalnych zastosowań luzowania ilościowego (takich jak wspieranie rynków papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (MBS), gdy nabrały one znaczenia makroekonomicznego).
Wreszcie, w horyzoncie strukturalnym, w miarę wzrostu długu publicznego związanego ze starzeniem się populacji, bilanse banków centralnych będą się raczej rozszerzać niż kurczyć. Władze będą musiały balansować pomiędzy pokusą nadużycia w postaci spieniężenia zbyt dużej części długu, a działaniami tak ograniczonymi, że sam rynek wypchnie stopy procentowe na wyższy poziom z obawy o finansowanie tegoż długu.
Przy tym wszystkim banki centralne muszą połączyć te polityki w sposób, który przekona rynki finansowe, że uporządkowana zmiana kursu jest nie tylko możliwa, ale prawdopodobna. Inaczej mówiąc, prowadzenie właściwej wojny jest wystarczająco trudne. Prowadzenie ostatniej wojny byłoby katastrofą.
Emeritus Professor in the Financial Markets Group, London School of Economics
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
