Od chciwości do życzliwości – ewolucja private equity
Kategoria: AnalizyKiedyś królowało hasło „chciwość jest dobra”; teraz w modzie jest jego pozorne przeciwieństwo: „życzliwość jest dobra”. Pozorne, bo w istocie wcale nie są to rzeczy sprzeczne.
W listopadzie 2009 r. eBay ogłosił, że sprzedaje większościowy pakiet akcji Skype’a grupie inwestorów pod wodzą funduszu Silver Lake. W tej transakcji Skype’a wyceniony był na 2,75 mld dolarów. W ciągu półtora roku wartość Skype niemal podwoiła się, a zaledwie kilka tygodni później wzrosła o dalsze ponad 3 mld dolarów.
(CC BY Enter The Story)
Biznes
Finanse publiczne
Pulpit
Debata
Absurdy prawa podatkowego USA pomagają zarobić innym
W listopadzie 2009 r. eBay ogłosił, że sprzedaje większościowy pakiet akcji Skype’a grupie inwestorów pod wodzą funduszu Silver Lake. W tej transakcji Skype’a wyceniony był na 2,75 mld dolarów. W ciągu półtora roku wartość Skype niemal podwoiła się, a zaledwie kilka tygodni później wzrosła o dalsze ponad 3 mld dolarów.
Estońscy założyciele Skype’a, Niklas Zennstrom i Janus Friis zachowali po pierwszej transakcji 14 proc. udziałów. Silver Lake, którego członkami są tacy inwestorzy jak Andreessen Horowitz czy Kanadyjski Fundusz Ubezpieczeń Społecznych objęli 56 proc. a eBay zatrzymał 30 proc. Półtora roku później, w kwietniu 2011 r., w obowiązkowym raporcie rocznym, Skype podał, że ocenia swoją wartość na około 5,1 mld dolarów. Miesiąc później, Microsoft kupił Skype’a za 8,5 mld dolarów i były spory czy Steve Ballmer nie przepłacił.
Prosta arytmetyka pokazuje, że nie. „Premia”, jaką Microsoft zapłacił właścicielom Skype’a, mniej więcej odpowiadała kwocie, jaką koncern z Richmond musiałby zapłacić amerykańskiemu rządowi, gdyby chciał sprowadzić te pieniądze do kraju. Gdyby Microsoft przelał 8,5 mld dolarów do Stanów Zjednoczonych, musiałby zapłacić 35 proc. podatek CIT, mniej więcej 3 mld dolarów.
W ten sposób, jeśli chodzi o Microsoft, cena „netto” za Skype’a wyniosła 5,5 mld dolarów. Jednakże, pozostałe 3 mld zamiast trafić do amerykańskiego budżetu w większości trafiło do prywatnych inwestorów, Kanadyjskiego Funduszu Ubezpieczeń Społecznych i akcjonariuszy eBaya. Powinni podziękować Kongresowi za ten deszcz gotówki.
Potencjalne dochody budżetowe nie zmieniałyby się w zyski inwestorów gdyby stopy podatków od zysków przedsiębiorstw nie były na poziomie 35 proc., co skłania amerykańskie korporacje aby trzymać swoje pieniądze w obcych jurysdykcjach, gdzie podatki są znacznie niższe.
Amerykańskie firmy, które działają na całym świecie trzymają gotówką za granicą bo nie płacą amerykańskich podatków dochodowych w przypadku gdy osiągają zyski: płacą je dopiero wtedy, gdy zyski są transferowane do Stanów Zjednoczonych.
Choć niektórzy emeryci I akcjonariusze korzystają dzięki temu, że system podatkowy funkcjonuje w ten właśnie sposób (bo wiele funduszy emerytalnych ma w swoich portfelach firmy private equity), zyskaliby znacznie więcej gdyby nie istniały fiskalne zachęty aby strukturyzować transakcje w opisany powyżej sposób. Więcej firm szło by po kapitał na giełdę a finansiści w branży private equity nie mieliby możliwości aby zarobić parę mld dolarów na szybkiej sprzedaży firmy.
Aby dobić targu takiego jak w przypadku Skype’a, nabywca musiał zgromadzić pieniądze poza Stanami Zjednoczonymi, a firmy nabywane musiały mieć zachętę aby zarejestrować się także poza granicami USA.
Szacuje się, że za granicami jest 600 mld dolarów amerykańskich firm, głównie technologicznych I farmaceutycznych. W tej sytuacji udane start-upy wolą nie wchodzić na giełdę w Stanach Zjednoczonych, tylko raczej zarejestrować się również za granicą i czekać, aż pojawi się fundusz private equity, aby kupić jej udziały. Jeśli jeszcze opatentują swoje wynalazki i zastrzegą prawa autorskie w Holandii, czy Luksemburgu, transakcja zakupu lub sprzedaży tego przedsiębiorstwa będzie nisko opodatkowana.
I tak właśnie firmy robią: Skype został zarejestrowany w Luksemburgu, kraju w którym nie ma w ogóle podatku dochodowego od przedsiębiorstw. Międzynarodowy oddział Google jest zlokalizowany w Irlandii, gdzie CIT wynosi 12,5 proc., ale Google nie płaci nawet tak niskiej stawki za 12,5 mld dolarów swoich rocznych dochodów.
Pieniądze z Google Ireland płyną do Google Netherlands Holdings, a zarejestrowane w Irlandii podmioty nie płacą podatku od pieniędzy płynących do firmy zarejestrowanej w innym kraju Unii Europejskiej. Po tym wolnym od podatku objeździe przez Holandię, pieniądze kończą na Bermudach.
Dlaczego pieniądze zahaczają o Holandię. Po części dlatego, że w tym kraju istnieją niespotykane gdzie indziej formy osobowości prawej, które pozwalają firmom nie płacić podatków. Stichting to forma osobowości prawnej, z której korzysta większość organizacji non-profit w Holandii, ale firmom komercyjnym udaje się otrzymać taki sam status podmiotu zwolnionego od podatku. Najbardziej znaną z nich jest IKEA. Szwedzki gigant, tak samo jak Google, koniec końców płaci 3 proc. podatku.
Warto zobaczyć jak to się dzieje, bo dzięki temu można odkryć jakie możliwości ma Waszyngton, jeśli chce aby amerykańskie firmy mogły konkurować na całym świecie i jednocześnie nie dopuścić, do deszczu łatwych pieniędzy dla menedżerów firm private equity.
Spółka-matka IKEI to Ingka Holding, holenderska firma, która w całości jest własnością Stichting Ingka, któremu w 1982 Ingvar Kamprad, założyciel firmy, darował wszystkie swoje akcje. Ta organizacja non-profit ma w statucie działanie na rzecz „innowacji w dziedzinie designu wnętrz i architektury”.
Pieniądze tego podmiotu są przelewane to Stichting IKEA Foundation, która może wykorzystać je „do długoterminowych inwestycji dla zbudowania rezerwy dla grupy IKEA, na wypadek gdyby w przyszłości potrzebowała kapitału”
To jeszcze nie koniec opowieści o strukturze prawnej koncernu IKEA. Inter IKEA Systems, inna prywatna spółka holenderska, która nie jest częścią grupy Ingka Holding, ma prawa własności do znaku towarowego i „idei” szwedzkiego koncernu. Właścicielem tego holenderskiego podmiotu jest Inter IKEA Holding, spółka prawa luksemburskiego. Jej właścicielem jest inna firma w Antylach Holenderskich, która z kolei jest zarządzana przez trust zarejestrowany w Curacao. W ten sposób IKEA, płaci około 3 proc. podatku dochodowego.
Teraz wracamy do sprawy Skype’a. Fundusz Siver Lake, który był właścicielem jego akcji, był zarejestrowany na Kajmanach, a eBay posiadał Skype’a przez eBay International AG zlokalizowany w Bernie w Szwajcarii. Tak długo jak stawki CIT-u w Stanach Zjednoczonych są na poziomie 35 proc., podczas gdy reszta świata działa na dużo niższych, należy spodziewać się, że:
1. Rejestrowanie firm w krajach nisko opodatkowanych będzie trwało;
2. 600 miliardów dolarów, które amerykańskie firmy trzymają za granicą, nie powróci do kraju;
3. Młode amerykańskie firmy z branży technologii i takie które posiadają patenty będą rejestrowały się za granicą i nie będą zainteresowane wchodzeniem na giełdę w Stanach.
Wszystkie powyższe czynniki zmniejszają liczbę ofert publicznych, co ogranicza wartość inwestycji dostępnych większości Amerykanów. Jeśli do tego dodać zwiększone obciążenia regulacyjne nałożone w ostatnich latach i bardzo niskie stopy procentowe, nie można się dziwić, że private equity i venture capital były tymi inwestycjami, które w ciągu ostatnich 20 lat, pozwalały zarobić zdecydowanie więcej niż jakakolwiek inna grupa aktywów. Jednak korzyści z nich odniosła relatywnie nieliczna grupa ludzi.
Jeśli Waszyngton chce powstrzymać redystrybucję bogactwa od szerokich rzesz podatników do garstki graczy na rynkach finansowych, nie obejdzie się bez drastycznej reformy prawa podatkowego. Może to zabrzmieć paradoksalnie, ale w obecnej debacie politycznej, która skupia się na redukcji zadłużenia (podczas gdy potrzebny jest wzrost i kreacja kapitału) właściwym rozwiązaniem jest drastyczna obniżka pewnych podatków z jednoczesną eliminacją wielu luk.
Jeśli amerykańskiemu rządowi udałoby się również zapewnić stabilność dolara, inwestycje w derywaty stałyby się znacznie mniej atrakcyjne. To nie tylko zmniejszyłoby rozmiary sektora finansowego, ale również popyt na usługi prawnicze i księgowe. W tej sytuacji nastąpiłby bardzo pożądany odpływ matematyków i statystyków oraz menedżerów do innych branż gospodarki. Przyszłość właśnie przechodzącego na emeryturę powojennego wyżu demograficznego również zaczęłaby wyglądać lepiej.
Reuven Brenner
Autor jest profesorem zarządzania na Uniwersytecie McGill w Montrealu. Artykuł ukazał się w Forbesie pt.: “Co zrobić z długami? Lepiej zapytać obywateli”. Nawiązuje do książek autora: „Options for Countries Wanting a Divorce” (1995) oraz „Force of Finance” (2002).
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w Forbesie.
Estońscy założyciele Skype’a, Niklas Zennstrom i Janus Friis zachowali po pierwszej transakcji 14 proc. udziałów. Silver Lake, którego członkami są tacy inwestorzy jak Andreessen Horowitz czy Kanadyjski Fundusz Ubezpieczeń Społecznych objęli 56 proc. a eBay zatrzymał 30 proc. Półtora roku później, w kwietniu 2011 r., w obowiązkowym raporcie rocznym, Skype podał, że ocenia swoją wartość na około 5,1 mld dolarów. Miesiąc później, Microsoft kupił Skype’a za 8,5 mld dolarów i były spory czy Steve Ballmer nie przepłacił.
Prosta arytmetyka pokazuje, że nie. „Premia”, jaką Microsoft zapłacił właścicielom Skype’a, mniej więcej odpowiadała kwocie, jaką koncern z Richmond musiałby zapłacić amerykańskiemu rządowi, gdyby chciał sprowadzić te pieniądze do kraju. Gdyby Microsoft przelał 8,5 mld dolarów do Stanów Zjednoczonych, musiałby zapłacić 35 proc. podatek CIT, mniej więcej 3 mld dolarów.
W ten sposób, jeśli chodzi o Microsoft, cena „netto” za Skype’a wyniosła 5,5 mld dolarów. Jednakże, pozostałe 3 mld zamiast trafić do amerykańskiego budżetu w większości trafiło do prywatnych inwestorów, Kanadyjskiego Funduszu Ubezpieczeń Społecznych i akcjonariuszy eBaya. Powinni podziękować Kongresowi za ten deszcz gotówki.
Potencjalne dochody budżetowe nie zmieniałyby się w zyski inwestorów gdyby stopy podatków od zysków przedsiębiorstw nie były na poziomie 35 proc., co skłania amerykańskie korporacje aby trzymać swoje pieniądze w obcych jurysdykcjach, gdzie podatki są znacznie niższe.
Amerykańskie firmy, które działają na całym świecie trzymają gotówką za granicą bo nie płacą amerykańskich podatków dochodowych w przypadku gdy osiągają zyski: płacą je dopiero wtedy, gdy zyski są transferowane do Stanów Zjednoczonych.
Choć niektórzy emeryci I akcjonariusze korzystają dzięki temu, że system podatkowy funkcjonuje w ten właśnie sposób (bo wiele funduszy emerytalnych ma w swoich portfelach firmy private equity), zyskaliby znacznie więcej gdyby nie istniały fiskalne zachęty aby strukturyzować transakcje w opisany powyżej sposób. Więcej firm szło by po kapitał na giełdę a finansiści w branży private equity nie mieliby możliwości aby zarobić parę mld dolarów na szybkiej sprzedaży firmy.
Aby dobić targu takiego jak w przypadku Skype’a, nabywca musiał zgromadzić pieniądze poza Stanami Zjednoczonymi, a firmy nabywane musiały mieć zachętę aby zarejestrować się także poza granicami USA.
Szacuje się, że za granicami jest 600 mld dolarów amerykańskich firm, głównie technologicznych I farmaceutycznych. W tej sytuacji udane start-upy wolą nie wchodzić na giełdę w Stanach Zjednoczonych, tylko raczej zarejestrować się również za granicą i czekać, aż pojawi się fundusz private equity, aby kupić jej udziały. Jeśli jeszcze opatentują swoje wynalazki i zastrzegą prawa autorskie w Holandii, czy Luksemburgu, transakcja zakupu lub sprzedaży tego przedsiębiorstwa będzie nisko opodatkowana.
I tak właśnie firmy robią: Skype został zarejestrowany w Luksemburgu, kraju w którym nie ma w ogóle podatku dochodowego od przedsiębiorstw. Międzynarodowy oddział Google jest zlokalizowany w Irlandii, gdzie CIT wynosi 12,5 proc., ale Google nie płaci nawet tak niskiej stawki za 12,5 mld dolarów swoich rocznych dochodów.
Pieniądze z Google Ireland płyną do Google Netherlands Holdings, a zarejestrowane w Irlandii podmioty nie płacą podatku od pieniędzy płynących do firmy zarejestrowanej w innym kraju Unii Europejskiej. Po tym wolnym od podatku objeździe przez Holandię, pieniądze kończą na Bermudach.
Dlaczego pieniądze zahaczają o Holandię. Po części dlatego, że w tym kraju istnieją niespotykane gdzie indziej formy osobowości prawej, które pozwalają firmom nie płacić podatków. Stichting to forma osobowości prawnej, z której korzysta większość organizacji non-profit w Holandii, ale firmom komercyjnym udaje się otrzymać taki sam status podmiotu zwolnionego od podatku. Najbardziej znaną z nich jest IKEA. Szwedzki gigant, tak samo jak Google, koniec końców płaci 3 proc. podatku.
Warto zobaczyć jak to się dzieje, bo dzięki temu można odkryć jakie możliwości ma Waszyngton, jeśli chce aby amerykańskie firmy mogły konkurować na całym świecie i jednocześnie nie dopuścić, do deszczu łatwych pieniędzy dla menedżerów firm private equity.
Spółka-matka IKEI to Ingka Holding, holenderska firma, która w całości jest własnością Stichting Ingka, któremu w 1982 Ingvar Kamprad, założyciel firmy, darował wszystkie swoje akcje. Ta organizacja non-profit ma w statucie działanie na rzecz „innowacji w dziedzinie designu wnętrz i architektury”.
Pieniądze tego podmiotu są przelewane to Stichting IKEA Foundation, która może wykorzystać je „do długoterminowych inwestycji dla zbudowania rezerwy dla grupy IKEA, na wypadek gdyby w przyszłości potrzebowała kapitału”
To jeszcze nie koniec opowieści o strukturze prawnej koncernu IKEA. Inter IKEA Systems, inna prywatna spółka holenderska, która nie jest częścią grupy Ingka Holding, ma prawa własności do znaku towarowego i „idei” szwedzkiego koncernu. Właścicielem tego holenderskiego podmiotu jest Inter IKEA Holding, spółka prawa luksemburskiego. Jej właścicielem jest inna firma w Antylach Holenderskich, która z kolei jest zarządzana przez trust zarejestrowany w Curacao. W ten sposób IKEA, płaci około 3 proc. podatku dochodowego.
Teraz wracamy do sprawy Skype’a. Fundusz Siver Lake, który był właścicielem jego akcji, był zarejestrowany na Kajmanach, a eBay posiadał Skype’a przez eBay International AG zlokalizowany w Bernie w Szwajcarii. Tak długo jak stawki CIT-u w Stanach Zjednoczonych są na poziomie 35 proc., podczas gdy reszta świata działa na dużo niższych, należy spodziewać się, że:
1. Rejestrowanie firm w krajach nisko opodatkowanych będzie trwało;
2. 600 miliardów dolarów, które amerykańskie firmy trzymają za granicą, nie powróci do kraju;
3. Młode amerykańskie firmy z branży technologii i takie które posiadają patenty będą rejestrowały się za granicą i nie będą zainteresowane wchodzeniem na giełdę w Stanach.
Wszystkie powyższe czynniki zmniejszają liczbę ofert publicznych, co ogranicza wartość inwestycji dostępnych większości Amerykanów. Jeśli do tego dodać zwiększone obciążenia regulacyjne nałożone w ostatnich latach i bardzo niskie stopy procentowe, nie można się dziwić, że private equity i venture capital były tymi inwestycjami, które w ciągu ostatnich 20 lat, pozwalały zarobić zdecydowanie więcej niż jakakolwiek inna grupa aktywów. Jednak korzyści z nich odniosła relatywnie nieliczna grupa ludzi.
Jeśli Waszyngton chce powstrzymać redystrybucję bogactwa od szerokich rzesz podatników do garstki graczy na rynkach finansowych, nie obejdzie się bez drastycznej reformy prawa podatkowego. Może to zabrzmieć paradoksalnie, ale w obecnej debacie politycznej, która skupia się na redukcji zadłużenia (podczas gdy potrzebny jest wzrost i kreacja kapitału) właściwym rozwiązaniem jest drastyczna obniżka pewnych podatków z jednoczesną eliminacją wielu luk.
Jeśli amerykańskiemu rządowi udałoby się również zapewnić stabilność dolara, inwestycje w derywaty stałyby się znacznie mniej atrakcyjne. To nie tylko zmniejszyłoby rozmiary sektora finansowego, ale również popyt na usługi prawnicze i księgowe. W tej sytuacji nastąpiłby bardzo pożądany odpływ matematyków i statystyków oraz menedżerów do innych branż gospodarki. Przyszłość właśnie przechodzącego na emeryturę powojennego wyżu demograficznego również zaczęłaby wyglądać lepiej.
Autor jest profesorem zarządzania na Uniwersytecie McGill w Montrealu. Artykuł ukazał się w Forbesie pt.: “Co zrobić z długami? Lepiej zapytać obywateli”. Nawiązuje do książek autora: „Options for Countries Wanting a Divorce” (1995) oraz „Force of Finance” (2002).
(CC BY Enter The Story)
