Autor: Martin Feldstein

Był profesorem ekonomii na Harvardzie, publicystą Project Syndicate.

Amerykańskie ożywienie z zagrożeniami

Gospodarka Stanów Zjednoczonych zbliża się do stanu pełnego zatrudnienia, a może nawet już go osiągnęła. Korzystnej tendencji towarzyszy jednak znaczny wzrost zagrożeń w sektorze finansowym, wynikający z nadmiernie łagodniej polityki pieniężnej, jaką stosowano w celu wywołania obecnego ożywienia.
Amerykańskie ożywienie z zagrożeniami

Ogólna stopa bezrobocia obniżyła się do zaledwie 5,5 proc., a wśród absolwentów koledżów wynosi ona jedynie 2,5 proc. Gdy gospodarka osiąga taki poziom zatrudnienia, pojawia się zwykle inflacja. Tym razem jednak jej wystąpienie zostało okresowo odroczone przez spadek cen ropy oraz 20-procentowy wzrost wartości dolara. Mocniejszy dolar nie tylko obniża koszt importu, ale powoduje również presję na obniżki cen konkurujących z nim towarów krajowych. Inflacja zacznie prawdopodobnie rosnąć dopiero w przyszłym roku.

Ten powrót do stanu pełnego zatrudnienia odzwierciedla stosowaną przez Rezerwę Federalną strategię „niekonwencjonalnej polityki pieniężnej”- to kombinacja ogromnych zakupów aktywów długoterminowych (co znane jest jako luzowanie ilościowe) oraz obietnicy utrzymywania krótkoterminowych stóp procentowych na poziomie bliskim zera. Rezultat tej polityki stanowi niski poziom wszystkich stóp procentowych, to zaś skłania inwestorów do kupowania akcji, prowadzi także do wzrostu cen mieszkań, zajmowanych przez ich właścicieli. W efekcie wartość netto amerykańskich gospodarstw domowych zwiększyła się w 2013 roku o 10 bilionów dolarów, co prowadziło do zwiększenia wydatków konsumpcyjnych oraz inwestycji przedsiębiorstw.

Początkowo ożywienie było bardzo powolne, ale w drugiej połowie 2013 roku realny PKB zaczął rosnąć w tempie ponad 4 proc. Przyrost wydatków konsumpcyjnych oraz inwestycji przedsiębiorstw utrzymał się na takim samym poziomie także w 2014 roku (oprócz pierwszego kwartału, co było skutkiem pogody, czyli wyjątkowo ostrej zimy). To wysokie tempo wzrostu wywołało zwiększenie zatrudnienia i doprowadziło gospodarkę do stanu pełnego zatrudnienia.

Niekonwencjonalna polityka pieniężna Fed doprowadziła jednak także do wytworzenia poważnych zagrożeń sektora finansowego i gospodarki jako całości. Panujące obecnie bardzo niskie stopy procentowe zachęcają inwestorów do podejmowania nadmiernego ryzyka w celu osiągnięcia na bieżąco większej stopy zwrotu z posiadanego portfela – co często wynika z konieczności spełnienia wymogów, ustalonych w umowach emerytalnych i ubezpieczeniowych.

To dążenie do zarobku wywindowało ceny wszystkich obligacji długoterminowych – aż do poziomów nie do utrzymania. W przypadku obligacji przedsiębiorstw i papierów dłużnych krajów wschodzących spowodowało zmniejszenie marży kredytowej. Przyniosło też wzrost cen względnych nieruchomości komercyjnych oraz sprawiło, że giełdowy wskaźnik ceny do zysku już o ponad 25 proc. przekracza swój przeciętny w historii poziom.

Środowisko niskich stóp procentowych powoduje również, że i pożyczkodawcy podejmują dodatkowe ryzyko dla utrzymania zysków. Banki oraz inni pożyczkodawcy przyznają kredyty pożyczkobiorcom mniej wiarygodnym, mającym już duże długi i stosują łagodniejsze wymogi wobec klientów (to tak zwane „covenant-lite loans”).

Niskie stopy procentowe stwarzają ponadto nowy problem: niedopasowanie płynności. Korzystne koszty finansowania wywołują ogromne zwiększenie emisji obligacji przedsiębiorstw, z których wiele trafia w posiadanie obligacyjnych funduszy inwestycyjnych czy funduszy giełdowych [exchange-traded funds, ETS]. Inwestujący w te fundusze wierzą – słusznie – że są one całkowicie płynne. Mogą oni – zawiadamiając o tym dzień wcześniej – zamienić jednostki uczestnictwa na gotówkę. Wtedy jednak wspomniane fundusze muszą sprzedać posiadane obligacje przedsiębiorstw. Nie jest jasne kim będą ich nabywcy, zwłaszcza że wprowadzone w 2010 roku przepisy o reformie finansowej (ustawa Dodda-Franka) ograniczyły możliwości banków i podwyższyły wymogi kapitałowe, co podniosło koszt posiadania przez nie obligacji.

Choć mówi się o zrównoważeniu tych zagrożeń polityką makroostrożnościową, w Stanach Zjednoczonych taka polityka nie istnieje. Jedyny jej przejaw stanowią nałożone na banki komercyjne podwyższone wymogi kapitałowe. Nie ma żadnych rozwiązań w celu ograniczenie ryzyka w bankowości nieoficjalnej, w towarzystwach ubezpieczeniowych czy w funduszach inwestycyjnych.

Z taką więc sytuacją ma do czynienia Fed, który właśnie rozważa „normalizowanie” polityki pieniężnej. Niektórzy członkowie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (Federal Open Market Committee, FOMC – organ Fed, ustalający posunięcia w polityce pieniężnej) obawiają się zatem, ze podniesienie krótkoterminowej stopy funduszy federalnych uruchomi znaczny wzrost stóp długoterminowych. To zaś spowoduje straty inwestorów i pożyczkodawców, które ujemnie wpłyną na gospodarkę. Inni obawiają się natomiast, że przy podwyżce stóp gospodarka – nawet bez takich wstrząsów finansowych – nie będzie osiągać tak silnych jak obecnie wyników. Jeszcze inni członkowie FOMC chcą utrzymać obecne stopy procentowe, żeby – mimo perspektyw przyspieszenia inflacji oraz wzrostu ryzyka sektora finansowego – jeszcze bardziej obniżyć stopę bezrobocia.

W końcu jednak członkowie FOMC muszą przyjąć do wiadomości, że nie są w stanie odsuwać podwyżki stóp w nieskończoność i że skoro już zaczną je podnosić, muszą realną (skorygowaną o inflację) stopę funduszy federalnych stosunkowo szybko doprowadzić do poziomu 2 proc. Osobiście przypuszczam, że zaczną podnosić stopy we wrześniu – i że stopa funduszy federalnych gdzieś w 2017 roku sięgnie 3 proc.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Kategoria: Analizy
Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Powell zapowiada wcześniejsze ograniczenie skupu aktywów

Kategoria: Raporty
Prawdopodobne przyspieszenie ograniczenia skupu aktywów pod koniec 2021 r. to główny wniosek płynący z kluczowego przemówienia szefa amerykańskiego banku centralnego Jerome'a Powella na ubiegłotygodniowym sympozjum w Jackson Hole. Nie należy jednak w tym czasie oczekiwać podwyżek stóp.
Powell zapowiada wcześniejsze ograniczenie skupu aktywów