Ani LTRO ani bezpośredni zakup obligacji skarbowych nie wybawi Grecji

Bernard Delbecque z Katolickiego Uniwersytetu w Louvain ocenia, że w nie można miarodajnie porównać LTRO do bezpośredniego skupu aktywów. Pogłębienie problemów fiskalnych będzie oznaczało problemy finansowe bez względu na rodzaj podjętej interwencji.

Bernard Delbecque ocenia interwencje rozpoczęte przez Europejski Bank Centralny. Obecne interwencje w postaci LTRO nie są „bezpośrednim” działaniem, mającym na celu kupowanie wprost toksycznych aktywów przez EBC. (Prawdopodobnie taka polityka wynika z nacisku Bundesbanku, choć do samego LTRO Bundesbank też ma zastrzeżenia.) Delbecque odnosi się do krytyków tych interwencji, wskazując na 3 argumenty: (1) pokusa nadużycia, (2) nadmierna płynność, (3) mała szansa na sukces fiskalny (zobacz na przykład tekst De Grauwe):

Moral hazard: The liquidity injections in the banking system created moral hazard problems that are more dangerous than those resulting from direct ECB intervention.

Excessive liquidity provision: Because banks channelled only a fraction of the liquidity they obtained from the ECB into the government bond markets, the ECB had to pour much more liquidity into the system than if it had decided to intervene itself.

Limited chance of success: The austerity programmes imposed by the European Commission are pushing the peripheral Eurozone countries into a deep recession that will exacerbate their fiscal problems and will create renewed distrust in financial markets. As a result, the sovereign-debt crisis will explode again.

Pokusa nadużycia może powodować większe niebezpieczeństwa niż pierwotne problemy. Wynika to z faktu zamiany specyficznego ryzyka (związanego z konkretnymi aktywami) na ryzyko systemowe (związane z całą architekturą finansową). Po drugie, EBC zwiększył zanadto płynność banków komercyjnych. Ponieważ nie może ich zmusić do inwestowania określonej liczby środków w obligacje krajów zagrożonych, to musiał dostarczyć znacznie więcej pieniędzy, by ich do tego skłonić, niż gdyby bezpośrednio sam zaalokował w to środki. Po trzecie, kraje zagrożone w UE weszły obecnie w bardzo głęboką fazę recesji, co oznacza pogłębienie ich problemów fiskalnych. Z tego względu będą miały ograniczone możliwości odzyskania zaufania rynków finansowych i dlatego kryzys zadłużeniowy wkrótce powróci.

Delbecque zgadza się częściowo z niebezpieczeństwami. Pokusa nadużycia oznacza jego zdaniem konieczność wprowadzenia odpowiedniego monitoringu i kontrolowania bilansów banków komercyjnych:

Therefore to address the risk that banks deleverage too slowly, it is essential that the supervisory authorities closely monitor banks and put in place proper incentives to ensure that they strengthen their balance sheets so as to be able to reimburse the trillion-euro liquidity borrowed from the ECB, without too much stress.

Odnosząc się do drugiego argumentu, Delbecque twierdzi, że nie ma dowodów, iż bezpośrednia interwencja EBC mogłaby spowodować trwałe zmniejszenie stóp zwrotu na obligacje krajów zagrożonych.  Stawia tezę, że ta droga interwencji być może musiałaby oznaczać nieograniczoną deklarację do kupowania długu. Dlatego ta droga nie mogła zostać obrana ze względu na sprzeciw Niemiec, jawne naruszanie Traktatu z Maastricht, a także stworzenie „percepcji monetyzacyjnej” – wizerunku banku centralnego, który za wszelką cenę będzie drukował pieniądze na pokrywanie deficytów. To również mogłoby skutkować przyszłą zwiększoną nieudolnością w kontrolowaniu inflacji:

Not only would making unconditional commitments to intervene directly in the sovereign-debt markets be contrary to the Maastricht Treaty, but also it could give the perception that the ECB is willing to monetise public debt, which could make it difficult for the ECB to control inflation in the future.

Co do przyjmowanej zazwyczaj zasady banki centralne powinny pomagać rządom (i bankom też), które mają „chwilowy” problem z dostępem do płynności, a w długim okresie są wypłacalne. Wiadomo jednak, że w praktyce ciężko odróżnić kłopoty związane z płynnością od dochodowości, ponieważ nikt nie ma kryształowej kuli i do końca nie wie, czy instytucja jest rzeczywiście w długim okresie wypłacalna:

It is agreed that a central bank should not bail out banks or governments that are insolvent. The problem with this principle is that it is very difficult to establish whether a country in difficulty is suffering from liquidity or solvency problems.

Na koniec, po enigmatycznych wywodach i dość przewrotnie Delbecque ocenia, że w zasadzie nie da się w sumie porównać LTRO do bezpośredniego skupu aktywów. Pogłębienie problemów fiskalnych będzie oznaczało problemy finansowe bez względu na rodzaj podjętej interwencji. Można zadać pytanie, czy prawdopodobieństwo ponownego uderzenia kryzysu zadłużeniowego jest większe przy LTRO, czy przy bezpośrednim skupie. Należy jednak uczciwie stwierdzić, że nie da się z wystarczającą dozą pewności odpowiedzieć na to pytanie:

Such a scenario would undoubtedly put the Eurozone again in difficulty. The question we must ask ourselves is whether this scenario should be assigned a lower probability of occurrence if the ECB had decided to intervene directly in the sovereign-debt markets instead of following the indirect LTRO approach. It is not possible to answer that question with any level of certainty.

Tymczasem Mike Shedlock kwestionuje pojawienie się rozwiązania w przypadku Grecji. Przytacza opinie o tym, że Grecja będzie miała kłopoty ze spełnieniem wymogów instytucji międzynarodowych. Na najbliższe 3 miesiące Grecja otrzymała 7,5 miliarda euro. 4,6 miliarda zostało przeznaczone na spłatę wcześniejszych długów, dlatego zostaje niewiele do rozdysponowania, jakieś 2,7 miliarda. A do tego dochodzi ponad 5 miliardów do spłacenia w kwietniu i w maju.

Shedlock przytacza również informację o tym, że w celu dokonania zapowiedzianej podmiany wcześniejszych obligacji na nowe, greckie władze musiały zająć konta niektórych instytucji publicznych, takich jak uniwersytety i szpitale

The illegally denied default of Greece entered a dramatic new phase this afternoon with the revelation by mainstream Greek public health website Health News that, shortly before midnight on March 8th – the eve of Greece’s psi completion on Friday March 9th – on average 70% of public utility funds in varous large, interest-bearing accounts at the Bank of Greece were raided. These included most of the State’s regional hospital budgets, various universities and (it is alleged) at least one utility company.

(…)

The monies – estimated by one source to total some 1.4 billion euros – appear to have been used to pay off the tiny minority of private sovereign creditors who, under the original terms of their bond purchase, were entitled come what may to full payment of the bond’s yield entitlement.

Stopy zwrotu za greckie obligacje przekroczyły 1000%. Wydarzenia związane ze spłacaniem długu w taki sposób raczej zwiastują jeszcze gorszą sytuację. Zdaniem Shedlocka wkrótce można się spodziewać „wakacji bankowych” w Grecji, jeśli sytuacja jest rzeczywiście aż tak dramatyczna.

Opracował: Mateusz Machaj