Banki centralne reagowały lepiej niż rządy

To nie fiskalne pakiety stymulacyjne, lecz prawidłowe decyzje banków centralnych sprawiły, że w ostrej fazie kryzysu udało się uniknąć deflacji, a spadki PKB były krótkotrwałe. Teraz jednak także banki powinny wycofywać się z interwencji ilościowych, czyli operacji quasi-fiskalnych, które ciągle są dokonywane – uważa Marek Dąbrowski, prezes Fundacji CASE.
Banki centralne reagowały lepiej niż rządy

Prof. Marek Dąbrowski

Czy kryzys już się skończył?

Skończyła się ostra faza kryzysu, którą obserwowaliśmy w końcu 2008 r. i na początku 2009 r. Teraz mogą być różne scenariusze, zależne od splotu różnych czynników, przede wszystkim zaś od polityki fiskalnej i monetarnej w wiodących gospodarkach świata.

A zatem nie wiemy, co dalej. Kryzys zaskoczył ekonomistów i nadal rodzi niepewność. Czy rzeczywiście nie dało się go przewidzieć?

Złote lata 2003-2007 trochę uśpiły czujność, ale pojawiało się wiele komentarzy, że to nie może trwać w nieskończoność, choćby dlatego że gospodarka rynkowa rozwija się cyklicznie, a w ciągu ostatnich lat narastały niepokojące tendencje. Jednak rzeczywiście nikt nie przewidział, jak ten kryzys będzie przebiegał. Niepokój rodziła sytuacja makroekonomiczna w skali globalnej, polityka pieniężna Systemu Rezerwy Federalnej USA i powiększająca się nierównowaga między największymi gospodarkami świata – rosnące nadwyżki na rachunku obrotów bieżących Chin, Indii, Japonii, Rosji i krajów naftowych oraz deficyt na rachunku obrotów bieżących USA. Przyczyny tej nierównowagi były zresztą tematem spornym. Szef Rezerwy Federalnej Ben Bernanke dowodził na przykład, że odpowiedzialna za taki stan rzeczy jest chroniczna nadwyżka oszczędności (saving glut) w Chinach i niektórych innych krajach rozwijających się, która musiała być gdzieś lokowana i była lokowana głównie w USA. Inni ekonomiści, jak Daniel Gross, a także Paul Krugman czy Nouriel Rubini, byli odmiennego zdania. Uważali między innymi, że wina leży po stronie polityki gospodarczej USA, której efektem jest zbyt łatwa dostępność kredytu, deficyt budżetowy, niedostateczne oszczędności oraz nadmierna konsumpcja. Najczęściej oczekiwano jednak nie kryzysu bankowego, ale załamania się dolara i ucieczki od tej waluty.

Pamięta Pan, kto ostrzegał przed krachem na amerykańskim rynku nieruchomości?

Owszem, byli i tacy, ale w mniejszości. Na przykład Robert Shiller z uniwersytetu Yale regularnie analizował gwałtowny wzrost indeksów na amerykańskim rynku nieruchomości i przestrzegał przed ich skutkami, ale mało kto przewidział, że kryzys zacznie się od rynku subprime. Podobnie jak nikt nie spodziewał się, że zbankrutuje konkretnie Lehman Brothers, zwłaszcza że amerykański Departament Skarbu ratował już wcześniej przed upadkiem inne banki, na przykład Bear Stears. Lehman Brothers miał pecha, na uratowanie go zabrakło dosłownie kilku godzin. Barclays chciał przejąć zagrożony bank, ale rozwiązanie kwestii prawnych między Wielką Brytania i USA wymagało więcej czasu. Tymczasem zarząd Lehman Brothers nie mógł czekać – by być w zgodzie z przepisami, musiał złożyć wniosek o upadłość. Resztę już znamy. Ruszyła lawina, którą trzeba było powstrzymywać, stosując niekonwencjonalne środki polityki gospodarczej.

Czy gdyby Lehman Brothers nie upadł, sprawy potoczyłyby się mniej dramatycznie?

Sprawy mogłyby potoczyć się inaczej. Łatwo było wydedukować, że jakieś załamanie nas czeka, bo szybki wzrost światowej gospodarki nie miał zdrowych podstaw, ale niekoniecznie musiał to być tak głęboki kryzys. Myślę, że gdyby w 2001 r., gdy pękła bańka internetowa, Amerykanie nie podjęli ostrej interwencji antycyklicznej, obecny kryzys miałby dużo słabszy przebieg. Łagodząc przebieg tamtej recesji poprzez radykalne cięcia stóp procentowych, zbudowano podwaliny pod kolejny kryzys.

A zatem uważa Pan, że w 2001 r. gospodarka mogła wyjść z choroby siłami natury, bez stosowania mocnych antybiotyków?

Cykl koniunkturalny jest nieprzyjemny, ale naturalny. Gospodarka rynkowa ma wbudowane mechanizmy dostosowawcze, które prowadzą do selekcji, oczyszczając rynek z najsłabszych podmiotów. Zapewne bez ingerencji w przebieg cyklu fala upadłości byłaby większa, ale fundamenty gospodarki pozostałyby zdrowsze. Stosowanie na szeroką skalę instrumentów polityki monetarnej i fiskalnej, łagodzących przebieg cyklu, ma jeszcze tę wadę, że osłabia percepcję ryzyka. Przedsiębiorstwa decydują się na bardziej ryzykowne operacje. Gospodarką rynkową rządzą chciwość i strach. Jeśli strachu nie ma, pozostaje tylko chciwość. Gdy stopy procentowe są bardzo niskie, banki nie zarabiają na klasycznych operacjach, szukają więc zysków gdzie indziej.

Jest Pan przeciwnikiem instrumentów pochodnych?

Nie jestem przeciwnikiem instrumentów pochodnych, ponieważ mają one do spełnienia ważne funkcje, związane z dywersyfikacją ryzyka. Inna sprawa, że instrumenty pochodne służyły między innymi temu, by obchodzić regulacje, które nie nadążają za innowacjami. Ale problem nie leży w instrumentach pochodnych, lecz w zbyt luźnej polityce monetarnej, jaką prowadziły banki centralne USA i Japonii, a także Europejski Bank Centralny. Nie zamierzam jednak zbyt surowo oceniać EBC. Gdy dolar amerykański, w którym rozliczana jest większość transakcji, tanieje, to inne banki centralne nie mogą pozostawać obojętne. Rosnąca aprecjacja euro osłabiała bowiem pozycję eksportową Europy.

O tym kryzysie mówi się, że jest największy od czasów Wielkiego Kryzysu. Z Pana wypowiedzi także wynika, że mamy do czynienia ze zjawiskiem wyjątkowym. Czy jednak porównania obecnego kryzysu z tym sprzed 70 lat są uprawnione?

I tak, i nie. Widzimy wiele cech wspólnych. Zarówno ostatni kryzys, jak i Wielki Kryzys lat 30. spowodowały błędy polityki monetarnej. W 1929 r. pękła bańka na giełdzie i nastąpił krach. Załamanie było jednak dużo głębsze niż obecne. Amerykański PKB skurczył się o jedną czwartą, a kryzys trwał wiele lat. Zasadniczej różnicy należy szukać w reakcji polityki gospodarczej. Tamta była błędna, w końcu 2008 r. – w większości poprawna, szczególnie jeśli chodzi o banki centralne. Nie zapominajmy jednak, że możliwości były wówczas inne, obowiązywał parytet złota, z którego zresztą właśnie w wyniku Wielkiego Kryzysu wycofano się, choć nie od razu.

Dlaczego ówczesna reakcja polityki gospodarczej była zła, a obecna jest poprawna? Czy to oznacza, że jednak uczymy się na błędach?

Wówczas reakcją na kryzys była fala protekcjonizmu, a nawet nacjonalizmu gospodarczego. Na początku dawała ona pozytywne efekty w niektórych krajach – przykładem Niemcy lat 30. – ale wkrótce wyczerpała się. Protekcjonizm nie może bowiem przynieść korzyści na dłuższą metę i w skali globalnej. Obecnie ostra faza kryzysu trwała krótko, zaledwie kilka miesięcy, ponieważ polityka antykryzysowa była w dużym stopniu koordynowana na szczeblu międzynarodowym. W rezultacie, na przełomie 2008 r. i 2009 r. główni aktorzy światowej gospodarki powstrzymali się od protekcjonizmu. Można tylko żałować, że nie wykorzystano szansy, by dokończyć liberalizacji handlu światowego – negocjacje w Doha trwają już prawie dekadę.

Jak Pan ocenia reakcję na kryzys głównych aktorów światowej gospodarki w zakresie polityki monetarnej i fiskalnej?

Po upadku Lehman Brothers i reakcji łańcuchowej, która doprowadziła do paraliżu pośrednictwa finansowego, doszło do gwałtownego zmniejszenia mnożnika pieniężnego i agregatów pieniężnych przy danej bazie pieniężnej, a jednocześnie wzrosło zapotrzebowanie podmiotów gospodarczych na płynne środki finansowe. To dało impuls deflacyjny, który mógł doprowadzić do zapaści. Banki centralne zareagowały prawidłowo, zwiększając podaż pieniądza rezerwowego. Instrument stóp procentowych okazał się mało wydajny, między innymi dlatego że są one na bardzo niskim poziomie, podjęto więc interwencje ilościowe, polegające na deponowaniu papierów dłużnych rządowych i prywatnych. Udało się uniknąć deflacji, a spadek PKB był krótkotrwały. Bardziej kontrowersyjne jest natomiast stymulowanie fiskalne, które podjęły rządy poszczególnych krajów. Trudno powiedzieć, w jakim stopniu kosztowne pakiety stymulacyjne przyczyniły się do zatrzymania kryzysu, pewne jest natomiast, że istotnie zwiększyły poziom zadłużenia sektora publicznego.

Czy wobec tego obeszłoby się bez stymulowania fiskalnego?

W tym obszarze mamy dwa mechanizmy. Najpierw zaczynają działać automatyczne stabilizatory fiskalne – spadek PKB pociąga za sobą spadek wpływów do budżetu, a wydatki, głównie socjalne, rosną, choćby z powodu powiększającego się bezrobocia i spadku stopy życiowej. Ale wielu rządom nie wystarczył automat, włączyły jeszcze stymulowanie dyskrecjonalne, czyli celowe, w postaci ulg podatkowych oraz dodatkowych wydatków socjalnych, inwestycyjnych czy też skierowanych do innych sfer. Dodatkowe wydatki poza tymi, które poszły na ratowanie banków, muszą budzić wątpliwości. Wielu ekonomistów odniosło się do celowego stymulowania fiskalnego krytycznie, ponieważ większość krajów, które je wprowadziło, borykała się z nadmiernym deficytem budżetowym już w chwili wybuchu kryzysu. Na pytanie, czy pobudziły one popyt, nie ma jasnej odpowiedzi, ponieważ w wielu przypadkach ich działanie zostało zneutralizowane poprzez wzrost oszczędności gospodarstw domowych niepewnych swej przyszłości, w tym przyszłych obciążeń na rzecz fiskusa (tzw. efekt ricardiański). Na pewno istotną rolę odegrały stymulatory automatyczne i jestem przekonany, że one by wystarczyły.

Jak więc wygląda krajobraz po bitwie? Jak teraz powinny się zachować banki centralne, a jak władze państwowe?

Bitwa jeszcze się nie skończyła. Jej wynik będzie zależał od tego, jak zachowają się wszyscy aktorzy tej sceny. Pierwszy ruch należy do dysponentów polityki fiskalnej, czyli rządów i parlamentów. Wysokie zadłużenie publiczne nie sprzyja wzrostowi gospodarczemu, bo nikt w takich warunkach nie chce inwestować. Nawoływanie do kontynuowania polityki stymulacyjnej, jakie słychać w USA, jest dużym błędem. W tej chwili racjonalnie byłoby zaciskać politykę fiskalną, ograniczając zobowiązania budżetu, a nie kontynuować ekspansję fiskalną. Czekanie z zaciskaniem, aż wzrost gospodarczy utrwali się, także wydaje się ryzykowne, bo nie wiadomo, jak długo rynki finansowe będą chciały czekać. Jeśli stracą cierpliwość, będziemy mieli nową odsłonę kryzysu finansowego, tym razem w odniesieniu do sektora rządowego. Rosnące premie ryzyka w stosunku do instrumentów dłużnych większości rządów, a także kryzys grecki, służyć powinny jako poważne ostrzeżenie.

Czy grozi nam fala inflacji? Wprawdzie gospodarka rośnie leniwie, ale wpompowano do niej dużo pieniędzy, których nie było w państwowych budżetach. Czy w związku z tym banki centralne powinny już zacząć zacieśniać politykę monetarną?

Banki centralne, zwłaszcza Fed, Bank Anglii, ale także EBC, w czasie kryzysu wyszły poza swoje standardowe funkcje, płacąc za to utratą części niezależności. Przeprowadzały operacje quasi-fiskalne, ratując banki i sektor nieruchomości. Podjęły się roli wspomagania płynności w bankach komercyjnych. W efekcie posiadają dziś dużo aktywów o dość wątpliwej wartości. Pośrednictwo finansowe odradza się, mnożnik pieniężny będzie rósł, więc banki centralne powinny wrócić do swojej właściwej roli. Dobrze by było jak najszybciej pozbyć się wątpliwych aktywów. Pytanie, jak to zrobić? Niewykluczone, że przynajmniej części tych aktywów nie da się sprzedać i trzeba je będzie spisać na straty. Jeśli tak się stanie, banki centralne będą wymagały zasilenia z funduszy publicznych, powiększając deficyt budżetów, który właśnie trzeba ograniczać. Te operacje trzeba więc dobrze skoordynować. To bardzo trudne zadanie. Dylemat polega na tym, że jeśli zbyt szybko banki centralne zaczną zacieśniać politykę monetarną, zduszą odnawiający się popyt, jeśli zbyt późno – nie zapobiegną inflacji i tworzeniu się nowych baniek spekulacyjnych, a te mogą powstać zarówno na rynku finansowym, jak i na rynkach surowcowych.

Jakie przewiduje Pan scenariusze?

Scenariusze dla polityki monetarnej zależą częściowo od polityki fiskalnej – czy będzie ostro, czy miękko zaciskana. Pierwszym krokiem banków centralnych powinno być wycofanie się z interwencji ilościowych, czyli operacji quasi-fiskalnych, które ciągle są dokonywane. Stopy procentowe to dalsza przyszłość. Wskutek kryzysu banki centralne stały się zakładnikami sektora finansów publicznych i sektora banków komercyjnych. Pocieszające jest to, że sytuacja w bankach komercyjnych ulega normalizacji, o czym świadczą choćby wyniki stress testów, gorzej z zadłużonym ponad miarę sektorem rządowym, który wymaga szybkiej i skutecznej polityki dostosowawczej. Jeśli władze państwowe nie podejmą właściwych działań, prowadzących do redukcji zadłużenia publicznego, może nas czekać w perspektywie kilku lat stagflacja, czyli stagnacja połączona z wysoką inflacją.

Rozmawiała: Małgorzata Pokojska

Marek Dąbrowski jest profesorem ekonomii, współtwórcą i obecnie prezesem zarządu Fundacji CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych. Od września 1989 do września 1990 r. był pierwszym zastępcą ministra finansów, a w latach 1998-2004 członkiem Rady Polityki Pieniężnej. Doradzał wielu rządom i organizacjom międzynarodowym.

Prof. Marek Dąbrowski

Tagi


Artykuły powiązane

Banki centralne jako instytucje safety net

Kategoria: Instytucje finansowe
W odpowiedzi na pierwszą falę pandemii doszło do umocnienia roli banków centralnych dzięki wdrożonym, szeroko zakrojonym działaniom z zakresu polityki pieniężnej. Umocnienie to wynika z roli banków centralnych w sieci bezpieczeństwa finansowego.
Banki centralne jako instytucje safety net

Sposoby wykorzystania bilansów przez banki centralne

Kategoria: VoxEU
Rozmiary bilansów banków centralnych znacznie wzrosły od czasu globalnego kryzysu finansowego. Tradycyjne cele stabilności cen i finansów są niewystarczające do oceny skuteczności operacji w obszarze nowoczesnej bankowości centralnej.
Sposoby wykorzystania bilansów przez banki centralne

Banki centralne ostrożnie sięgają po innowacje

Kategoria: Analizy
Innowacje w coraz większym stopniu wywierają wpływ na funkcjonowanie banków centralnych, pozwalając im zwiększyć efektywność realizowanych procesów. Jednak jak dotąd nie zmieniły one zasadniczo roli, jaką banki centralne odgrywają w gospodarkach.
Banki centralne ostrożnie sięgają po innowacje