Banki centralne toczą niewłaściwą wojnę

02.11.2015
Ogarnięte obsesją celu inflacyjnego banki centralne pogubiły się w świecie bez inflacji. Wskutek zafiksowania stóp procentowych na koszmarnym zerowym poziomie polityka pieniężna z czynnika stabilności cenowej przekształcona została w silnik napędzający niestabilność finansową. Rozpaczliwie potrzeba więc nowego podejścia.
Stephen S. Roach


Ten dylemat polityki pieniężnej uosabia Rezerwa Federalna w USA. Po tym, jak we wrześniu Federalny Komitet Otwartego Rynku postanowił znowu odroczyć rozpoczęcie od dawna oczekiwanej normalizacji polityki pieniężnej, inflacyjne gołębie otwarcie nawołują do kolejnej zwłoki.

Wyznawcom celu inflacyjnego w czystej postaci wydaje się, że ich argumenty są bez zarzutu. Główny wskaźnik inflacji (indeks cen detalicznych, CPI) jest bliski zera, a „inflacja bazowa” – ulubiony wskaźnik Fed – utrzymuje się znacznie poniżej świętego poziomu 2 proc. Ponieważ jednak anemiczne od dawna ożywienie zaczyna znowu sprawiać niepewne wrażenie, gołębie twierdzą, że z podwyżkami stóp procentowych nie ma się co spieszyć.

Chodzi oczywiście nie tylko o to. Polityka pieniężna działa z opóźnieniem, banki centralne muszą zatem unikać skupiania się na teraźniejszości – a przyszłe skutki swoich decyzji muszą przewidywać posługując się niedoskonałymi prognozami. W przypadku Fed przypuszczenie, iż USA zbliżą się wkrótce do stanu pełnego zatrudnienia spowodowało, że jego dwoisty mandat zwęził się do jednego celu: sprowadzenia inflacji do 2 proc.

Fed popełnia tu fatalną pomyłkę, gdyż mocno polega na przestarzałej metodologii prognozowania inflacyjnego, odsiewającej „czynniki szczególne”, które sterują wahliwymi często cenami takich towarów jak żywność i energia. Wynika to z przekonania, że te wahania cen w końcu zanikną, a główne wskaźniki inflacji upodobnią się do inflacji bazowej.

Podejście to, przyjęte przez Fed w latach 70. XX wieku, zawiodło wówczas w sposób spektakularny, gdyż sprawiło, że Fed nie doszacował szkodliwej inflacji. Zawodzi ono także i dzisiaj, uporczywie prowadząc Fed do przeszacowania inflacji bazowej. Choć bowiem ceny ropy spadły w ciągu ubiegłego roku o ponad 50 proc. to Fed uporczywie utrzymuje, że szybszy wzrost cen – i wspaniała stopa inflacji na poziomie 2 proc. – jest już tuż tuż.

Ten sposób rozumowania nie docenia faktu, iż nowe, potężne siły globalne spychają inflację w dół. Według najnowszej prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego, deflator cen dla wszystkich gospodarek rozwiniętych powinien się od dziś do 2020 roku zwiększać średnio o zaledwie 1,5 proc. rocznie – czyli w tempie niewiele wyższym, niż przez minione sześć pokryzysowych lat, gdy jego przyrost wynosił 1,1 proc. na rok. Ponadto większość cen hurtowych na świecie nadal cechuje wyraźna deflacja.

Zamiast jednak uznać prawdopodobne przyczyny takiego rozwoju sytuacji – a dokładnie chroniczny z pozoru niedostatek globalnego popytu zagregowanego przy jednoczesnym nadmiarze podaży oraz prowadzącej do efektów deflacyjnych obfitości innowacji technicznych i nowych łańcuchów dostaw – Fed nadal minimalizuje deflacyjne oddziaływanie sił globalnych. Niską inflację wolałby on raczej przypisać udanemu stosowaniu celu inflacyjnego oraz Wielkiemu Umiarkowaniu*, które je przypuszczalnie zapoczątkowało (Wiekie Umiarkowanie, ang. Great Moderation, to określenie odnoszące się do zmniejszenia wahań cyklu koniunkturalnego, jakie zaczęło się w połowie lat 80. XX wieku; uważano, że to efekt zmian instytucjonalnych i strukturalnych, następujących w krajach rozwiniętych w drugiej połowie ubiegłego wieku – przyp. tłum.)

Ta pełna pychy interpretacja stanowi łabędzi śpiew skrajnie akomodacyjnej polityki pieniężnej. Niezdolny do uporania się z tłumiącymi inflację czynnikami globalnymi i wewnętrznymi Fed stale błądził w rejonach łatwego pieniądza.

Uwidacznia to fakt, że jeśli wziąć pod uwagę minione 15 lat, realna stopa funduszy federalnych – czyli podstawowa stopa Fed, uwzględniająca inflację – przez ponad 60 proc. tego okresu była ujemna, a od maja 2001 roku jej przeciętna wartość to minus 0,6 proc. Tymczasem od 1990 do 2000 roku realna stopa funduszy federalnych wynosiła 2,2 proc. Krótko mówiąc, przy wyznaczaniu podstawowych stóp procentowych Fed przez półtorej dekady znacznie wykraczał poza zwalczanie inflacji.

Ma to co najmniej problematyczne konsekwencje. W tym samym bowiem piętnastoletnim okresie rynki finansowe ogarnęło szaleństwo, a obfitość aktywów i bańki kredytowe doprowadziły do serii kryzysów, które w latach 2008 – 2009 omal nie wtrąciły gospodarki światowej w przepaść. Zamiast jednak rozpoznać przedkryzysowe ekscesy (nie mówiąc już o reagowaniu na nie), Fed ciągle nie wierzył w ich istnienie i podkreślał, że wczesne wykrywanie baniek to w najlepszym przypadku nauka niedoskonała.

Trudno to uznać za przekonujący powód uporczywego trzymania się celu inflacyjnego przez banki centralne. Chodzi nie tylko o to, że ciągle nie udaje się im uzyskać trafnych przewidywań inflacyjnych. Obecnie ryzykują one ponownym podsycaniem niestabilności finansowej i zapoczątkowaniem kolejnego kryzysu. W latach 2003-2006 paru z nas ostrzegało przed nadciągającym kryzysem, również i dziś niektórzy – w tym Bank Rozrachunków Międzynarodowych oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy – biją na alarm, ale bez skutku.

Trzeba zaznaczyć, że kiedyś ustalanie celu inflacyjnego odegrało zasadniczą rolę w ograniczeniu niekontrolowanego wzrostu cen. Obecnie, gdy na świecie nie ma inflacji, metoda ta jest nieskuteczna. Mimo to dominujący w bankach centralnych zwolennicy celu inflacyjnego nalegają na prowadzenie wojny z nieaktualnym już wrogiem.

Współczesne banki centralne przypominają pod tym względem armię brytyjską z okresu bitwy o Singapur w 1942 roku. Jego brytyjscy obrońcy, przekonani, że Japończycy zaatakują z morza, byli ukryci w betonowych bunkrach nie do zdobycia, artylerię zaś rozmieszczono tak, że mogła strzelać jedynie na południe. Kiedy więc na północy, z dżungli i namorzynowych bagien Półwyspu Malajskiego, wyłonili się Japończycy, Brytyjczycy nie mieli jak ich zatrzymać. Singapur szybko się poddał, a jego upadek powszechnie uważa się za najbardziej haniebną porażkę wojskową premiera Winstona Churchila.

Banki centralne, jak kiedyś armia brytyjska w Singapurze, kierują swoją broń w niewłaściwą stronę. Przyszła pora, żeby swój arsenał polityki pieniężnej skierowały one przeciwko obecnemu wrogowi: niestabilności finansowej. Zagrożenie to wystarczy, by uznać, że potrzeba normalizacji polityki pieniężnej jest dziś bardziej przekonująca niż kiedykolwiek.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane