(CC By NC Chris Goldberg)
Wielka Brytania postanowiła wystąpić z UE. Większość komentatorów uważa, że rząd brytyjski zastosuje się do wyniku referendum. Oczekuje się, że jesienią, po ustąpieniu premiera Davida Camerona, nowy rząd zapoczątkuje faktyczny Brexit, przywołując artykuł 50 traktatu lizbońskiego.
Należy jednak wspomnieć, że wynik referendum w sprawie wystąpienia z UE nie ma wiążącej mocy prawnej. Nowy rząd mógłby w zasadzie w nieskończoność opóźniać zastosowanie artykułu 50. Rok temu władze innego kraju europejskiego, rząd Grecji, postanowiły zignorować wynik innego plebiscytu o wielkim znaczeniu. Co stało się wówczas w Grecji?
Wiosną 2015 r. Grecja prowadziła pertraktacje z wierzycielami publicznymi w sprawie programu ratunkowego, bez którego prawdopodobnie zostałaby zmuszona do wystąpienia ze strefy euro. 25 czerwca wierzyciele przedstawili ultimatum greckiemu premierowi Aleksisowi Tsiprasowi. Zaproponowali mianowicie fundusze ratunkowe w zamian za poważne reformy. Tsipras propozycję odrzucił i ogłosił w tej sprawie referendum, które przeprowadzono 5 lipca.
W czasie krótkiej kampanii Tsipras nakłaniał do odrzucenia programu ratunkowego. Udało mu się – 61 greckich wyborców odrzuciło proponowany bail-out w referendum. Mimo to zaledwie kilka dni później, 13 lipca, Tsipras zaaprobował nowy pakiet ratunkowy, którego warunki były jeszcze ostrzejsze niż warunki programu odrzuconego przez niego kilka tygodni wcześniej.
W pierwszej chwili trudno zrozumieć te wydarzenia. Po co Tsipras rozpisał referendum, a później – gdy uzyskał w nim to, czego chciał – odrzucił wynik? I dlaczego zaakceptował ostrzejsze warunki bail-outu? Większość komentatorów mówi o pewnym połączeniu irracjonalności i politycznych kombinacji. Thomas Philippon pisze następująco: „Wybory z 2015 r. i późniejsze negocjacje nie miały nic wspólnego z gospodarką. Obie strony zaprezentowały wyłącznie teatr polityczny” (Th. Philippon, The state of the monetary union, analiza robocza, New York University Stern School of Business, 2015 r.). Bardzo możliwe, że to prawda, ale zasadniczym moim celem jest przedstawienie prostego wytłumaczenia gospodarczego tych zdarzeń.
W wytłumaczeniu pozytywnym obie strony negocjacji – rząd Grecji, i jej wierzyciele – zachowują się w pełni racjonalnie, ale żadna z nich nie wie, ile Europę będzie kosztował Grexit. Informacja o koszcie Grexitu jest symetryczna, co oznacza, że obie strony są równie dobrze poinformowane, ale niedoskonała – ponieważ żadna ze stron nie wie dokładnie, jakie straty poniosłaby Europa, gdyby Grecja miała wystąpić ze strefy euro. Założenie wydaje się przekonujące, gdyż nie ma precedensu – wcześniej żaden kraj nie wystąpił z eurostrefy.
Nieznany koszt Grexitu decyduje o pozycji przetargowej podczas rozmów o programie ratunkowym. Obie strony wiedzą, że jeżeli koszt Grexitu, który będzie musiała ponieść Europa, jest wysoki, to Grecja ma mocną pozycję przetargową. Natomiast gdy koszt wystąpienia jest niski, to i pozycja przetargowa Grecji jest słaba.
Pewnym możliwym źródłem dodatkowych informacji o koszcie Grexitu są rynki finansowe. W cenach rynkowych zawierają się zagregowane informacje wielu profesjonalnych uczestników rynku. Dlatego uczestnicy rynków prawdopodobnie wiedzą o koszcie Grexitu więcej od każdej ze stron pertraktacji w sprawie programu ratunkowego. Ale jeśli chcemy wiedzieć, co sądzą uczestnicy rynków, trzeba ich o to zapytać.
Co się więc stało? Z powodów politycznych nie do przyjęcia była dla Tsiprasa propozycja bail-outu złożona przez wierzycieli 25 czerwca, zawierająca bardzo wiele inicjatyw oszczędnościowych. Gdyby tę propozycję przyjął, najprawdopodobniej przegrałby kolejne wybory, gdyż w czasie kampanii występował przeciwko zaciskaniu pasa.
Aby zwiększyć prawdopodobieństwo rezultatu, na który liczył, Tsipras zdecydował się na eksperyment. Ogłasza referendum w sprawie bail-outu, zwiększając w ten sposób prawdopodobieństwo Grexitu. Aby jeszcze bardziej zwiększyć prawdopodobieństwo wystąpienia ze strefy euro, przekonuje w kampanii do odrzucenia programu ratunkowego. Celem eksperymentu jest uzyskanie informacji o faktycznym koszcie Grexitu poprzez obserwację reakcji na rynkach finansowych. Ponieważ uczestnicy rynków wiedzą więcej o koszcie Grexitu niż każda z pertraktujących stron, reakcja rynków na wzrost prawdopodobieństwa tego scenariusza powinna dać dodatkowe informacje o tym koszcie. Tsipras liczył na potężne tąpnięcie na rynkach, świadczące o wysokim koszcie Grexitu.
Właśnie tak się stało w Grecji cztery lata wcześniej w podobnych okolicznościach. 27 października 2011 r. europejscy politycy ogłosili porozumienie w sprawie wcześniejszego bail-outu, na podstawie którego zadłużenie Grecji zmniejszono o połowę. Na początku następnego tygodnia premier Jeorjos Papandreu poinformował, że zamierza przeprowadzić referendum w sprawie bail-outu.
Po tym ogłoszeniu notowania akcji spółek europejskich spadły mniej więcej o 5 proc., przypuszczalnie w reakcji na zwiększone prawdopodobieństwo Grexitu. W 2011 r. nie doszło jednak do referendum, gdyż inni politycy szybko zastopowali inicjatywę Papandreu (w wyniku czego notowania akcji wróciły do wcześniejszych wielkości). Sam fakt jednak, że akcje mocno staniały po pierwszym komunikacie z pewnością wynikał z tego, że w 2011 r. na rynkach panowało przekonanie o wysokim koszcie Grexitu. Cztery lata później Tsipras liczył na podobny skutek. Gdyby w reakcji na jego referendum na rynkach doszło do wielkich spadków, miałby mocniejszą pozycję przetargową i być może zdołałby wynegocjować lepsze warunki dla Grecji.
Niestety (z punktu widzenia Tsiprasa), tak się jednak nie stało. Notowania euro ledwo drgnęły, a giełda zareagowała słabiej niż w 2011 r. Po ogłoszeniu negatywnego wyniku referendum notowania akcji europejskich spółek spadły tylko o 1,2 proc. Słabsza reakcja uczestników rynku zasygnalizowała, że koszt Grexitu zmalał od 2011 r. do 2015 r., przypuszczalnie w następstwie wprowadzenia w życie nowych programów w strefie euro, mianowicie bezpośrednich transakcji pieniężnych stosowanych przez EBC oraz Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji (ESM).
Z powodu tej niewielkiej reakcji Tsipras miał słabszą pozycję negocjacyjną. Gdy wrócił do stołu, przy którym omawiano bail-out, czekała na niego nowa propozycja, bardziej rygorystyczna, gdyż na podstawie reakcji uczestników rynku wierzyciele zorientowali się, że pozycja przetargowa greckiego premiera osłabła.
Przedstawiona wyżej wersja wydarzeń tłumaczy, dlaczego Tsipras rozpisał referendum, dlaczego podczas kampanii nakłaniał do odrzucenia bail-outu, dlaczego nie zważał na wynik tego referendum, chociaż je wygrał, i dlaczego ostatecznie zawarł porozumienie gorsze od układu, który odrzucił w plebiscycie.
Można naturalnie inaczej przedstawić te wydarzenia i nie twierdzę, że moja wersja jest najlepsza. Mój model jest stosunkowo prosty, ale z pewnością nie jest w pełni prawdziwy. Rzeczywistość zawsze jest bardziej złożona od każdego modelu ekonomicznego.
Przejdźmy teraz do Brexitu. Czy możemy się czegoś dowiedzieć o koszcie wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE, patrząc na reakcje uczestników rynków na referendum w sprawie Brexitu?
Reakcja była mocna i natychmiastowa. Funt stracił ok. 10 proc. względem dolara, a notowania akcji gwałtownie spadły. Ale już tydzień po referendum – gdy piszę te słowa – akcje nieco podrożały. Wskaźnik FTSE 100 naliczany na podstawie notowań największych brytyjskich spółek już o 3 proc. przewyższa wielkość sprzed referendum. Natomiast notowania spółek europejskich nadal utrzymują się na poziomie niższym o 4 proc. Czy możemy wobec tego wnioskować, że Brexit nie jest problemem dla Wielkiej Brytanii, za to jest ciosem dla reszty Europy?
Nie. Po pierwsze, wiele spółek uwzględnianych we wskaźniku FTSE 100 to międzynarodowe korporacje, które zyskają w wyniku deprecjacji funta. Wskaźnik FTSE 250, w większym stopniu zależny od sytuacji krajowej, w którym uwzględnia się firmy zajmujące miejsca od 101. do 350. na liście największych spółek notowanych na londyńskiej giełdzie, nadal jest niższy o ponad 5 proc. (kilka dni po referendum był niższy o ponad 13 proc.). Po drugie – to rzecz istotniejsza – gdy podaje się procentowe zmiany wielkości wskaźników giełdowych, nie bierze się pod uwagę 10-procentowego spadku wartości funta. Wyrażone w dolarach notowania brytyjskich spółek znacznie spadły, bardziej niż ceny akcji spółek europejskich.
Reakcje obserwowane na rynkach świadczą o tym, że koszt Brexitu jest spory zarówno dla Wielkiej Brytanii, jak i dla reszty Europy. Mimo to świadczy również o tym, że rząd będzie honorował wynik referendum. Gdyby doszło do krachu na rynkach, co oznaczałoby gigantyczny koszt Brexitu, być może rozważanoby drugi plebiscyt w sprawie wystąpienia z UE. Obserwowane spadki nie kwalifikują się do tego, aby je uznać za krach, wobec czego powtórka referendum nie wydaje się prawdopodobna.
Przykłady te wyraźnie wskazują, że decyzje polityczne w poważnym stopniu kształtują ceny aktywów. Potrzebujemy nowej teorii ekonomicznej, która pomoże nam zrozumieć ten wpływ. Ze współpracownikami poczyniliśmy już pewne postępy w tej dziedzinie (zob. L. Pastor, P. Veronesi, Uncertainty about government policy and stock prices, „Journal of Finance” 67, 2012 r., s. 1219-1264; B. Kelly, L. Pastor, P. Veronesi, The price of political uncertainty: Theory and evidence from the option market, „Journal of Finance”, 2016 r.).
W naszych badaniach wydarzenia polityczne wywołują zmiany cen aktywów, a niepewna sytuacja polityczna powoduje konieczność premii za ryzyko, która jest większa przy słabszych warunkach gospodarczych. Planujemy dalsze badania tego zagadnienia.
Lubos Pastor jest profesorem ekonomii wykładającym problematykę finansów w Booth School of Business działającej przy Uniwersytecie Chicagowskim.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
