CDSy, czyli jak poruszać się w sferze ryzyka

Departament Skarbu USA emituje najbezpieczniejsze obligacje na świecie (CC BY Son of Groucho)

Globalizacja otworzyła mnóstwo pozamykanych wcześniej furtek. Największe zmiany przyniosło zniesienie lub znaczne ograniczenie restrykcji dotyczących przepływów kapitałów ponad granicami. Konsekwencją większej wolności jest jednak wzrost ryzyka. Korzyści z niemal pełnej swobody inwestowania transgranicznego oraz repatriacji kapitałów i zysków byłyby znacznie mniejsze, gdyby nie rozwój metod oceny ryzyk, także w układzie geopolitycznym.

Uznany dorobek w tej dziedzinie ma dr Aswath Damodaran, ze Stern Business School w New York University, gdzie ma profesurę fundowaną przez rodzinę Kerschner (Kerschner Family Chair in Finance Education).

Stosowana przez niego metoda dopełnia pierwotny obraz, który rysują notowania tzw. CDS-ów (credit default swaps), specyficznych instrumentów ubezpieczeniowych stosowanych na rynku obligacji.

Nasze obligacje całkiem bezpieczne

Szczegółów jest oczywiście mnóstwo, ale idea polega na tym, że cena CDS, wyrażona najczęściej w tzw. punktach bazowych (basis points – bps), odzwierciedla prawdopodobieństwo niewypłacalności emitenta lub spadku wartości rynkowej jego obligacji. Im więcej bps, tym prawdopodobieństwo kłopotów wyższe.

Jeśli zdarza się niewypłacalność (default) lub mniejsze nieszczęście, zwane fachowo credit event, sprzedawca CDS zobowiązany jest wypłacić ubezpieczającemu się od takich ewentualności wartość nominalną długu oraz odsetki. Jeśli CDS kosztuje 100 punktów bazowych, to roczny koszt ubezpieczenia wynosi 1 proc. wartości nabytych obligacji. Zatem przy cenie CDS wynoszącej 100 bps koszt ubezpieczenia obligacji wycenionych np. na 1 mld dol. zamyka się kwotą 10 mln dol. rocznie.

Z powodu olbrzymich zasobów w dyspozycji, mocy i żywotności oraz globalnej dominacji gospodarki, najbezpieczniejsze (albo prawie najbezpieczniejsze) są obligacje amerykańskie. Notowania CDS-ów na 5-latki z USA wynoszą obecnie ok. 40 bps, a w ostatnim roku wahały się w przedziale 26 – 68 bps. Na drugim biegunie jest Grecja, która jest już bardzo blisko kolejnego etapu upadku, zbliżając się do poziomu 6000 bps (w ostatnich 52 tygodniach ceny greckich CDS mieściły się w przedziale 1200 – 5300 bps).

Polska trzyma się na rynkach finansowych dobrze. Ubezpieczenie naszych obligacji kosztuje obecnie nieco mniej niż 200 bps. Najniższe notowanie naszych długów, wyrażone w CDS, wyniosło w ciągu ostatnich 12 miesięcy 130 bps, a najwyższe 340 bps. Dla porównania: w Szwecji, zdrowej ekonomicznie, politycznie i społecznie, CDS na tamtejsze obligacje 5-letnie kosztują obecnie niecałe 90 bps, chociaż rok temu było to poniżej 40 bps, na Węgrzech – ponad 500 bps, a na Ukrainie – 750 bps.

CDS-y dostarczają syntetycznej, rynkowej oceny stanu poszczególnych gospodarek, postrzeganych przez pryzmat ich finansów publicznych. Pozostaje jednak wielka sfera inwestycji w żywą gospodarkę, czyli w przedsiębiorstwa oraz ich udziały, a przede wszystkim w akcje.

Premia za egzotyczne ryzyko

To domena świetnie spenetrowana przez wspomnianego prof. Damodarana. Punktem wyjścia jest dla niego założenie, że inwestorzy bardzo dobrze poruszają się po ustabilizowanych, i przewidywalnych w długim okresie, gospodarkach państw Zachodu. Natomiast zakup akcji firmy z Brazylii, Malezji, czy Polski jest dla nich wyzwaniem, tym większym im skromniejsze ich doświadczenie na nowych rynkach.

Żądają zatem premii za ryzyko (risk premium), która przybiera postać wyższej, oczekiwanej przez giełdowego gracza stopy zwrotu z inwestycji. Istota risk premium polega więc na tym, że decyzję zakupu określonych akcji inwestor podejmie wyłącznie wtedy, gdy stopa całkowitego ryzyka jest mniejsza od spodziewanej stopy zwrotu na akcjach, mierzonej wypłaconymi dywidendami i wzrostem kursu akcji.

Intuicyjnie każdy stwierdzi, że ryzyko inwestycji w akcje malezyjskie jest wyższe od ryzyka zakupu akcji firm amerykańskich. Problem pojawia się, gdy przychodzi podać racjonalne przyczyny takiej oceny. Obciążanie firm z tzw. nowych rynków dodatkową premią za ryzyko spotyka się zatem dość często z kontestacją, że niebezpieczeństwo nacjonalizacji, czy innego gwałtownego wydarzenia, jest mimo wszystko wyższe w Azji, czy Europie Środkowej niż w USA. Dlatego trzeba je uwzględniać w dodatkowej „premii” z tytułu zaangażowania pieniędzy w  akcje z dalekiego kraju.

Na rynkach rozwiniętych  np. amerykańskim, wyceny ryzyka dokonuje się najczęściej na podstawie danych historycznych, które są tam w wielkiej obfitości. Wystarczy porównać jakie profity przynosiły inwestycje w akcje w porównaniu z dostojnym inwestowaniem w najbezpieczniejsze papiery rządowe.

Prof. Damodaran skalkulował, że w latach 1928 – 2007 na akcjach można było w Ameryce zarobić przeciętnie 4,79 proc. więcej niż na obligacjach (uwaga: jest to średnia geometryczna, która lepiej opisuje tendencje, gdy dane są mocno asymetryczne, a to właśnie ma miejsce na giełdach, gdzie akcje niekiedy pikują, a niekiedy szybują).

Plus „coś tam” na cztery sposoby

Z nowymi rynkami jest problem. Z oczywistych powodów danych historycznych jest bardzo mało, a do tego dochodzi duża chwiejność notowań wynikająca z niedojrzałości rynku, impulsywnego reagowania nawet na relatywnie małe napływy i odpływy kapitału, niewykształconej w pełni struktury rynku itp.

W metodzie zwanej „historyczną premią za ryzyko plus coś tam”, po angielsku historical risk premium plus approach, jest na to rada, a nawet cztery.

Po to aby określić stopień ryzyka na którymś z emerging markets, do stopy ryzyka na rynku dojrzałym (w tym przypadku amerykańskim) dodaje się to „coś tam”. A to „coś tam” jest właśnie ową premią za ryzyko przypisywane danemu krajowi.

Sposób pierwszy: do country risk premium łatwo dojść z użyciem ratingów, które mimo krytyki nadal pozostają podstawowym narzędziem oceny wiarygodności. Agencje oceniają wiarygodność kredytową większości państw, a w ujęciu makro na kursy akcji wpływają te same czynniki, które kształtują warunki na rynkach długów.

W przykładzie podawanym przez A. Damodarana, we wrześniu 2008 r. Brazylia miała rating Ba1, co przekładało się na oprocentowanie 10-letnich brazylijskich obligacji dolarowych na poziomie 5,95 proc. Ponieważ cena obligacji amerykańskich wynosiła w tym samym czasie 3,80 proc., to country risk premium dla Brazylii wynosiła 2,15 proc. Całkowita premia za ryzyko na brazylijskich akcjach sięgała więc 6,94 proc., co jest sumą 4,79 proc. premii za ryzyko na rynkach dojrzałych (różnica między zyskiem na akcjach amerykańskich a rządowych obligacjach) i 2,15 proc. specyficznego ryzyka brazylijskiego.

Druga ścieżka wyznaczenia poziomu ryzyka wymaga zastosowania narzędzia statystycznego zwanego odchyleniem standardowym. Mierzy ono oddalenie poszczególnych wartości od średniej i daje nam pojęcie o przydatności wyliczonej średniej.

W okresie 2006 – 2008 r. zaanualizowane odchylenie standardowe tygodniowych notowań akcji amerykańskich, z koszyka S&P 500, wyniosło 15,27 proc. W tym samym czasie standardowe odchylenie od średnich kursów akcji z brazylijskiego indeksu giełdowego Bovespa wyniosło 25,83 proc. Do oszacowania ryzyka na akcjach brazylijskich potrzebne jest obliczenie tzw. względnego odchylenia standardowego. Całkowite ryzyko na brazylijskich akcjach mierzone premią wyniosło w tym przykładzie 8,10 proc., w czym specyficzne ryzyko krajowe – 3,31 proc. Sposób ten należy stosować ostrożnie i rozważnie ponieważ są emerging markets, gdzie odchylenia standardowe notowań są bardzo małe, a ryzyko na akcjach bardzo duże. Wynika to np. z bardzo niskiej płynności rynku.

W trzeciej metodzie punktem wyjścia do wyodrębnienia specyficznego ryzyka krajowego na akcjach (country risk premium) są ponownie długie doświadczenia, które skłaniają do konkluzji, że ryzyko na obligacjach powinno być mniejsze, niż na akcjach.

Pozostaje określenie wielkości tej różnicy, nazywanej w języku finansowym spread. Do jej obliczenia może posłużyć porównanie zmienności rynku akcji i rynku obligacji w danym kraju. W tym celu wykorzystuje się podane tu wcześniej dane.

Z pierwszej kalkulacji wiadomo, że tzw. default spread na obligacjach brazylijskich, ponad ryzyko wynikające z zakupu najmocniejszych obligacji świata, wynosi 2,15 punktów proc., a odchylenie standardowe na akcjach brazylijskich 25,83 proc. Trzeba jeszcze obliczyć odchylenie standardowe na brazylijskich obligacjach, które w podanym okresie wyniosło 12,55 proc. Dodatkowe ryzyko na akcjach brazylijskich wyniesie 4,43 proc., a to dlatego, że 2,15 proc. pomnożone przez 25,83 proc. i następnie podzielone przez 12,55 proc. daje właśnie 4,43 proc. Całkowite ryzyko na akcjach brazylijskich wyniesie zatem w tym przypadku 9,22 proc., co jest sumą ryzyka na obligacjach amerykańskich (4,79 proc.) i wyliczonego przed chwilą wskaźnika (4,43 proc.).

Sposób czwarty nie wymaga dostępu do danych historycznych. Mowa o „dorozumianych premiach za ryzyko na akcjach” (implied equity premiums). Podstawowe założenie tej metody mówi, że rynek wycenia wszystko bezbłędnie. Przyjmuje się tu, że wartość akcji wynika z relacji między spodziewanymi w przyszłości dywidendami, oczekiwanym zwrotem na akcjach, a spodziewanym tempem wzrostu dochodów spółek i płaconych przez nie dywidend. Wzór można bez trudu znaleźć na stronach prof. Damodarana. Korzystając z niego autor oszacował, że całkowita premia za ryzyko na akcjach brazylijskich powinna wynieść 6,98 proc., na amerykańskich – 4,54 proc., a więc specyficzne ryzyko krajowe Brazylii (country risk premium) wynosi 2,44 proc.

Polska dojrzewa

Sens tych kalkulacji polega na przekonaniu, że w działaniu na globalnym rynku nie ma możliwości takiego skonstruowania portfela inwestycyjnego, aby całkowicie rozmyć specyficzne ryzyka, które wynikają z inwestowania w krajach, dopiero  dążących do względnej stabilności. Takiej, jaką cieszą się dojrzałe gospodarki z Ameryki Północnej, Europy Zachodniej oraz Japonii i Australii.

Polska jest nadal importerem netto kapitału i jest to ciągle (niestety) podstawowe źródło finansowania rozwoju gospodarczego kraju. Długo jeszcze nie będzie alternatywy.

Przegląd sposobów kalkulacji wykazał, że szacowanie ryzyka nie musi się odbywać wyłącznie intuicyjnie i jedynie na podstawie wielkich agregatów makroekonomicznych, opisujących stan gospodarek poszczególnych państw i regionów. Aswath Damodaran kalkuluje ryzyka inwestycji giełdowych cyklicznie. Ostatnie zestawienie pochodzi z połowy stycznia 2012 r. Wynika z niego, że całkowita premia za ryzyko zakupu polskich akcji wynosi 7,50 proc. Przy tym wielkość ta odzwierciedla obecnie przede wszystkim stopień globalnej niepewności, ponieważ nasze specyficzne ryzyko krajowe wynosi dość małe 1,50 proc. Z porównania tych dwóch wskaźników wynika zaś, że ryzyko inwestowania w akcje, w porównaniu z ryzykiem zakupu „bezpiecznych” obligacji, wynosi w państwach zachodnich aż 6 proc.

Pod względem specyficznego ryzyka krajowego, od którego „wolne” są w tej metodologii wszystkie rynki dojrzałe, nie jesteśmy liderami. Jednak odległość od najlepszych „niedojrzałych” jest relatywnie mała. Na czele jest Hongkong – 0,38 proc., potem Kuwejt, Katar, Zjednoczone Emiraty Arabskie i Bermudy – 0,75 proc., następnie Chiny, Japonia, Chile, Tajwan, Arabia Saudyjska, Kajmany i Makao – wszystkie po 1,05 proc., a za nimi jeszcze Czechy, Słowacja, Słowenia, Estonia, Izrael, Korea, Oman (!), Hiszpania (1,28 proc.).

Zdrowy rozsądek nakazywałby trzymać się jak najdalej od akcji oferowanych w Ekwadorze (12,75 proc. ryzyka krajowego) i Kuby (10,5 proc.), chyba, że znamy tam absolutne pewniaki, które zapewnią dobrze ponad 20-procentowy zarobek.

Dla porządku trzeba przyznać, że Aswath Damodaran ma krytyków. Dwa lata temu ukazał się artykuł trzech akademików z uniwersytetów w Berlinie, Padeborn i Graz (Damodaran’s Country Risk Premium: A Serious Critique). Lutz Kruschwitz, Andreas Löffler, Gerwald Mand przyznają w nim wprawdzie, że metoda została uznana przez banki inwestycyjne, lecz nie wywołała wystarczającego odzewu wśród „prawdziwych” – jak sugerują – naukowców. Ich problem polega jednak na tym, że zawołali na puszczy.

Jan Cipiur

Departament Skarbu USA emituje najbezpieczniejsze obligacje na świecie (CC BY Son of Groucho)

Zamknij pokaz zdjęć