(©Envato)
Starzenie się społeczeństw spowoduje spadek stopy oszczędności, wzrost płacy realnej i wyższą presję inflacyjną. W związku z tym wysoka inflacja znowu stanie się głównym wyzwaniem dla polityki pieniężnej. Starzenie się ludności Chin i zmiana modelu gospodarczego tego kraju z modelu wymuszonego oszczędzania na konsumpcyjny wzmocni ten proces. Tymczasem banki centralne jak dotąd nie dostrzegły – albo nie przyznają – że nadchodzi zmiana.
Tak przynajmniej przekonują Charles Goodhart i Manoj Pradhan, wytrawni badacze bankowości i finansów, w książce „The Great Demographic Reversal” (Wielki zwrot demograficzny, Goodhart i Pradhan 2020). Książka podaje w wątpliwość dominującą narrację o tym, że obserwowane obecnie wielkie trendy (ang. megatrends) przyczynią się do utrzymania inflacji, a także oczekiwań inflacyjnych na niskim poziomie (np. Bielecki i in. 2019). Autorzy przedstawiają krytykę działań banków centralnych, wspartą najrzetelniejszą od lat analizą. Inna sprawa, czy ich przewidywania się sprawdzą. Ale samo postawienie tak fundamentalnych kwestii w oparciu o tak mocne argumenty ma wielką wartość dla kształtowania przyszłych mechanizmów polityki pieniężnej na dłuższą metę.
Na czym zasadza się wywód Goodharta i Pradhana? Analizują oni wielkie trendy, które przekształcają społeczeństwa i gospodarki z perspektywy ściśle globalnej, prezentując trzy powody, dla których w nadchodzących latach należy się spodziewać zmiany tendencji.
Po pierwsze, starzenie się społeczeństw na skalę światową spowoduje szybki wzrost wydatków na zdrowie i opiekę senioralną. Jednocześnie obniży się współczynnik obciążenia demograficznego, ponieważ proporcja emerytów, rencistów i innych osób pozostających na czyimś utrzymaniu (ang. dependents), pozostających poza siłą roboczą będzie szybko wzrastała w stosunku do populacji osób pracujących.
Znaczne pogorszenie wskaźników obciążenia demograficznego w świecie oznacza przewagę nieproduktywnych „beneficjentów” nad pracownikami, którzy generują efekt deflacyjny”.
Goodhart i Pradhan dowodzą: „W uproszczeniu poprawa wskaźnika obciążenia działa deflacyjnie, ponieważ pracujący wytwarzają więcej niż konsumują (inaczej nie opłacałoby się ich w ogóle zatrudniać), podczas gdy osoby będące na utrzymaniu systemu nic nie wytwarzają. Znaczne pogorszenie wskaźników obciążenia w świecie oznacza przewagę nieproduktywnych „beneficjentów” nad pracownikami, którzy generują efekt deflacyjny”.
Ta strukturalna tendencja, dobrze znana Stanom Zjednoczonym, a jeszcze lepiej Europie, zaczyna dosięgać Chin, w których zmianę trendów demograficznych pogłębiły dziesięciolecia polityki jednego dziecka.
Po drugie, pogorszenie wskaźnika obciążenia zmniejszy udział siły roboczej w populacji świata, co będzie skutkować jej niedoborami i zwiększeniem siły przetargowej pracy w relacji do kapitału. W związku z tym nastąpi wzrost płacy realnej i udziału pracy w dochodzie narodowym, a co za tym idzie, wzrost inflacji płac, która od lat jest bardzo niska. Taki scenariusz pozostaje w zgodzie z cytowanymi przez autorów wnioskami Juseliusa i Takatsa (2018), którzy przedstawiają szeroką analizę zależności pomiędzy inflacją a strukturą wiekową populacji dla panelu 22 gospodarek zaawansowanych w latach 1870-2016.
Zważywszy na rosnące od lat nierówności płacowe, zwłaszcza w krajach praktykujących anglosaski model kapitalizmu finansowego, pożądana byłaby poprawa pozycji przetargowej pracowników. Jednak Goodhart i Pradhan przyznają, że taki scenariusz obciążony jest znaczną niepewnością. Firmy mogą bowiem zareagować proporcjonalną redukcją podaży pracy, zwiększając nakłady na poprawę wydajności czy zastępując pracowników robotami albo sztuczną inteligencją.
Po trzecie, realne stopy procentowe mogą wzrosnąć, zwłaszcza na odległym końcu krzywej dochodowości, np. w przypadku dziesięcioletnich obligacji skarbowych i innych instrumentów finansowych. Odzwierciedlałoby to zmianę w relacji pomiędzy inwestycjami i oszczędnościami w gospodarkach krajowych. Powszechnie uważa się, że osoby starsze przeznaczają większą część dochodów na wydatki niż na oszczędności, ponieważ emerytury i oszczędności są przeznaczane na konsumpcję. Konsumpcja obejmuje w tym wypadku wydatki publiczne, takie jak emerytury czy koszty opieki.
A co z inwestycjami w przyszłość? Goodhart i Pradhan twierdzą, że ci, którzy oczekują spadku albo niezmienne niskiego poziomu realnych stóp procentowych mimowolnie zakładają głębszy spadek inwestycji niż oszczędności, co jest błędem. Odkładając na chwilę na bok samą analizę, odnotowujemy z ciekawością fakt, że podmioty, które mają na myśli autorzy, obejmują większość, a w praktyce wszystkie banki centralne w gospodarkach wysoko rozwiniętych.
Goodhart i Pradhan przedstawiają dwa argumenty za stwierdzeniem, że inwestycje poradzą sobie lepiej niż sugeruje większość prognoz. Po pierwsze, budownictwo mieszkaniowe pozostanie na stosunkowo stabilnym poziomie, pomimo starzenia się społeczeństw. Ze względu bowiem na dalsze zajmowanie domów przez osoby starsze nowe gospodarstwa domowe będą generować popyt na nowe mieszkania, a zatem inwestycje mieszkaniowe. Po drugie, sektor przedsiębiorstw będzie zapewne inwestował w kapitał tak, aby podnieść relację kapitału do pracy i zwiększyć wydajność. Autorzy dowodzą, że per saldo spadek oszczędności będzie głębszy niż spadek inwestycji, co przyczyni się do wzrostu realnej stopy procentowej.
W jakim horyzoncie, według Goodharta i Pradhana, wielkie trendy przywrócą inflację na ścieżkę przyspieszenia? W post scriptum do książki, napisanym w ciągu pandemicznego lata, autorzy przewidują – przy założeniu, że w ciągu roku 2021 będą postępowały szczepienia – wzrost inflacji „bardzo możliwe, że do ponad 5 proc., a nawet około 10 proc. w roku 2021”. Bowiem na wzór „szalonych lat 20.” w miarę tego, jak szczepienia będą umożliwiać powrót do normalności, odłożony popyt i oszczędności, napotykając ograniczenia podaży, doprowadzą do wzrostu cen. Autorzy nie określają dokładnie horyzontu swoich długoterminowych przewidywań, ale na podstawie przedstawionej analizy statystycznej wydaje się, że mówiąc o znacznym i strukturalnym wzroście inflacji, mają na myśli perspektywę około 5-10 lat.
Bez wątpienia tezy Goodharta i Pradhana można w wielu punktach kwestionować. Na przykład starzenie się społeczeństw wydaje się osłabiać dynamikę gospodarki, spowalniać tempo inwestycji i obniżać realne stopy procentowe. W dodatku na skutek pandemii koronawirusa istnieje obecnie w gospodarce sporo „luzu” – czy po prostu „bezrobocia”, ukrytego czy oficjalnego – co nie wróży rychłego wzrostu siły przetargowej pracowników czy też inflacji płac. EBC na przykład prognozuje, że inflacja utrzyma się blisko zera, a w kolejnych latach wzrośnie do ok. 1 procenta.
Ale pełna trafność i ogólna prawidłowość przewidywań autorów jest do dyskusji. Istotne jest natomiast postawienie fundamentalnych pytań na podstawie solidnej analizy. Będzie to mobilizować – a może zmuszać – do refleksji nad szeroko akceptowanymi założeniami co do rozwoju wypadków. Władze banków centralnych powinny poważnie potraktować krytyczną analizę Goodharta i Pradhana, nawet jeśli się z nią nie zgadzają.
Niezależnie od tego, czy owa analiza się sprawdzi, rozważane przez autorów odwrócenie wielkich trendów jest mocnym argumentem na rzecz regularnej rewizji zasad polityki pieniężnej przez EBC (np. co pięć lat). Zapewniłoby to nam zdolność rozpoznawania nieoczywistych tendencji strukturalnych w gospodarce i ich wpływu na środowisko gospodarcze. Pozwalałoby też aktualizować te zasady w miarę potrzeby tak, by polityka pieniężna mogła zachować zdolność realizacji zakładanych celów.
Olli Rehn – Prezes Banku Finlandii (Bank of Finland)
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
