Czy w przyszłości czeka nas inflacja, czy deflacja?

Trudno oczekiwać wzrostu inflacji na skutek silnego popytu. Obecne ostrożne oszczędzanie prawdopodobnie potrwa, skutkując niską konsumpcją, a niepewność zapewne zdusi inwestycje. Zadaniem polityki pieniężnej i fiskalnej będzie raczej podtrzymanie popytu i zapobieganie deflacji niż działania w przeciwnym kierunku.
Czy w przyszłości czeka nas inflacja, czy deflacja?

(©Envato)

Czy w przyszłości czeka nas inflacja, czy deflacja? Część obserwatorów, wskazując na spadek cen surowców, załamanie cen ropy i zapaść na rynku pracy, spodziewa się niskiej inflacji, a może nawet – sądząc po prognozach – deflacji. Inni wskazują na znaczny wzrost deficytów budżetowych i sum bilansowych banków centralnych i wróżą inflację, może nawet wysoką.

Osobiście obstawiałbym raczej niską inflację. Jednocześnie nie mogę całkiem wykluczyć prawdopodobieństwa wysokiej inflacji. Pozwolę to sobie wyjaśnić – pisze w VOX EU Olivier Blanchard.

Dyskusje akademików

Konwencjonalne podejście do inflacji polega na analizie sytuacji na rynku pracy, oczekiwań inflacyjnych oraz szoków mających wpływ na ceny surowców i żywności. To podejście służy nam nieźle od 30 lat (choć nie idealnie, o czym świadczą dyskusje o zmierzchu krzywej Philipsa, zob. Blanchard 2017). Z tej perspektywy w najbliższym czasie nie widać wzrostu inflacji.

Bezrobocie jest wyjątkowo wysokie, a jeśli nawet po zakończeniu okresu przymusowej izolacji będzie ono po części złagodzone przez wyjątkowo dużą liczbę ofert pracy, trudno się spodziewać poważniejszej presji płacowej. Ceny surowców spadły, a ceny ropy sięgnęły dna, wywierając presję na obniżenie inflacji.

Można się było martwić, że wsparcie odczuwających brak płynności gospodarstw domowych i firm ze strony wielkich programów fiskalnych może rozdmuchać popyt ponad zaniżoną obecnie podaż. Tak się jednak nie stało – nastąpił za to znaczny wzrost oszczędności, zarówno ze względu na ograniczenie zakupów w związku z kwarantanną, jak i z zapobiegliwości. Wprawdzie ceny niektórych produktów wzrosły, ale inflacja, jeśli w ogóle się zmieniła, to od chwili zamrożenia gospodarki raczej spadła (w Stanach Zjednoczonych pomiędzy lutym a marcem indeks cen konsumpcyjnych obniżył się o 1,2 proc. w ujęciu rocznym). Nadal można się martwić, że po rozluźnieniu zasad kwarantanny odłożony popyt spowoduje eksplozję wydatków i pewien wzrost inflacji. Nawet wtedy jednak nie powinien on być na tyle duży i trwały, żeby zdestabilizować oczekiwania inflacyjne. Ponadto powinien szybko zaniknąć.

Sięgając w dalszą przyszłość, trudno oczekiwać wzrostu inflacji pod wpływem silnego popytu. Obecna tendencja oszczędzania z ostrożności prawdopodobnie potrwa, skutkując niską konsumpcją. Niepewność zdusi zapewne inwestycje: wszak w przeciwieństwie do klasycznej sytuacji powojennej, w obecnej sytuacji nie ma mowy o odbudowie. Zadaniem polityki pieniężnej i fiskalnej będzie zatem raczej podtrzymanie popytu i zapobieganie deflacji, niż działania w przeciwnym kierunku.

Z tego też powodu w perspektywie kilku najbliższych lat obstawiam niską inflację. Poruszamy się jednak w nietypowym środowisku, w którym konwencjonalne myślenie o inflacji może być błędem, a scenariusz wysokiej inflacji jest do wyobrażenia. Żeby mógł się ziścić, musiałby nastąpić zbieg trzech okoliczności.

Scenariusz zbiegów okoliczności

Po pierwsze, znaczny wzrost wskaźnika relacji długu do PKB, większy od obecnie prognozowanych 20 – 30 proc.

Nie jest to zupełnie niemożliwa sytuacja. Wycofywanie się z programów pomocowych może następować powoli, generując duże deficyty nie tylko w roku bieżącym, ale również w przyszłym. Wczesne rozluźnienie obostrzeń kwarantanny może doprowadzić do drugiej fali pandemii, a może nawet kolejnych. Biorąc pod uwagę kruchość sytuacji wielu gospodarstw domowych i firm na skutek pierwszej fali, każda kolejna może wymagać większych wydatków budżetowych dla złagodzenia skutków kryzysu. Proszę pomnożyć początkowy pakiet fiskalny przez 2 albo 3, a otrzymacie Państwo znaczny wzrost wskaźnika relacji długu do PKB.

Po drugie, znaczny wzrost neutralnej stopy procentowej, czyli bezpiecznej stopy koniecznej do utrzymania wzrostu gospodarczego w tempie wzrostu produktu potencjalnego.

Taki rozwój wypadków może nastąpić ze względu na aktualnie ujemny kąt nachylenia krzywej popytu na obligacje skarbowe i fakt, że zwiększenie podaży wymaga podniesienia oprocentowania tak, aby inwestorzy zechcieli wchłonąć dodatkową emisję. Nie mamy precyzyjnego obrazu tej zależności – szacuje się, że wzrost wskaźnika relacji długu publicznego do PKB o 1 punkt procentowy skutkuje wzrostem stopy neutralnej o 2 – 4 punkty bazowe. Tak więc zakładając, powiedzmy, 60-procentowy wzrost wskaźnika relacji długu do PKB, liczymy się ze wzrostem stopy neutralnej o 120 – 240 punktów bazowych, przez co może ona zbliżyć się do stopy wzrostu gospodarczego, a nawet ją przekroczyć. Stopa neutralna może wzrosnąć również z innych powodów, np. spadku oszczędności, wzrostu popytu inwestycyjnego, spadku awersji do ryzyka. Żadna z tych rzeczy nie wydaje się prawdopodobna, ale nasze słabe zrozumienie czynników determinujących stopę neutralną w przeszłości nie pozwala takich ewentualności wykluczyć.

Po trzecie, i może najważniejsze, przewaga polityki fiskalnej nad pieniężną.

W obliczu wzrostu stopy neutralnej Fed powinien odpowiednio podnieść faktyczne stopy banku centralnego, zapobiegając przegrzaniu gospodarki. To jednak podwyższyłoby koszty obsługi długu i być może wymagało odpowiednio radykalnego dostosowania fiskalnego dla uniknięcia eksplozji długu. Rząd mógłby mieć pokusę nakłaniania Fedu, by ten utrzymywał stopę procentową nisko, aby obniżyć koszty długu. Dzisiejszy Fed nie uległby takiej presji, ale przyszły – pod przewodnictwem nominata populistycznego prezydenta – mógłby okazać się bardziej uległy i utrzymywać stopy na niskim poziomie zbyt długo, powodując przegrzanie i inflację. Owszem, pewna niewielka inflacja jest pożądana, ale historia uczy nas, że epizody wysokiej inflacji z reguły kończą się źle: oczekiwania inflacyjne mogą się „odkotwiczyć”, przez co inflacja będzie coraz bardziej rosła, może nawet do rozmiarów hiperinflacji. To wprawdzie zmniejszyłoby realną wartość długu, jednak nie bez ogromnych kosztów dla gospodarki.

Taki scenariusz wymaga zatem zbiegu trzech okoliczności, z której każda jest mało prawdopodobna. Proszę przypisać do nich własne prawdopodobieństwa, a potem je przemnożyć – prawdopodobieństwo wyniku jest bardzo małe. Poprosiłem kilku kolegów o przypisanie takich prawdopodobieństw i wynik mnożenia nigdy nie przekraczał 3 proc. (to prawdopodobieństwo jest jeszcze mniejsze w strefie euro, gdzie trudno sobie wyobrazić, że władze fiskalne dogadają się i zdominują EBC). Tym niemniej nie jest to prawdopodobieństwo zerowe.

Analiza krzywej dochodowości obligacji indeksowanych do inflacji pokazuje, że inwestorzy raczej nie przewidują takiego scenariusza. Nie przewidują oni znacznego wzrostu stopy neutralnej: krzywa dochodowości obligacji indeksowanych do inflacji jest odwrócona na całym swoim przebiegu. Nie przewidują też wzrostu inflacji w najbliższym okresie: oczekiwana inflacja reprezentowana przez różnicę między stopami zwrotu dla obligacji zerokuponowych a stopami dla obligacji indeksowanych do inflacji wynosi ok. 1 proc. poniżej celu Fedu na poziomie 2 proc. w całym spektrum zapadalności. Zgadzam się z inwestorami – choć i nie do końca wykluczam możliwość czarnego scenariusza.

Olivier Blanchard – Fred Bergsten Senior Fellow, Peterson Institute; Robert Solow Professor of Economics Emeritus, MIT

https://voxeu.org/article/there-deflation-or-inflation-our-future

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Krzywa Phillipsa: żywa czy martwa?

Kategoria: VoxEU
Szacunki krzywych Phillipsa dla płac i cen na podstawie amerykańskich danych regionalnych wskazują, że krzywa Phillipsa żyje i ma się dobrze. Linie regresji wykazują strome, znaczne nachylenie, z istotnymi elementami nieliniowości w zakresie reaktywności płac i inflacji na zacieśnienie na rynkach pracy.
Krzywa Phillipsa: żywa czy martwa?

Dług publiczny źródłem inflacji? Liczby tego nie potwierdzają

Kategoria: Analizy
W warunkach globalnej recesji wywołanej przez pandemię konieczne stały się masywne deficyty finansów publicznych i wzrost długów publicznych. Jednak rozmiary tych deficytów mogą się okazać niewystarczające – także ze względu na instynktowne obawy przed nadchodzącą inflacją (albo wręcz hiperinflacją).
Dług publiczny źródłem inflacji? Liczby tego nie potwierdzają