Martin Feldstein
Inflacja od dłuższego czasu jest z pewnością bardzo niska. Przez ostatnie pięć lat indeks cen konsumpcyjnych rósł w rocznym tempie zaledwie 1,5 procent. Preferowany przez Fed miernik inflacji – indeks cen wydatków na konsumpcję osobistą z wyłączeniem żywności i energii – także rósł w tempie zaledwie półtora procent.
Dla porównania, w tym okresie skala zakupów przez Fed obligacji długoterminowych była bezprecedensowo wysoka. Fed kupił obligacje skarbowe i papiery zabezpieczone hipotecznie za ponad dwa biliony dolarów, czyli za 10 razy więcej niż wynosiła roczna skala zakupu obligacji w poprzedniej dekadzie. Tylko w ostatnim roku udział obligacji w sumie bilansowej Fed wzrósł o ponad 20 procent.
Dane historyczne pokazują, że szybki wzrost podaży pieniądza napędza wyższą inflację. Było to widać bardzo wyraźnie w Niemczech w okresie hiperinflacji w latach 20-tych i w Ameryce Łacińskiej w latach 80. Jednak nawet bardziej umiarkowane zmiany w tempie wzrostu podaży pieniądza w Ameryce przekładały się na odpowiadające mu zmiany poziomu inflacji. W latach 70. podaż pieniądza w USA rosła w średnim rocznym tempie 9,6 procent, najwyższym w poprzednim półwieczu; inflacja wynosiła średnio 7,4 procent i także była najwyższa od 50 lat. W latach 90. średni roczny wzrost podaży pieniądza wynosił jedynie 3,9 procent, a średnia stopa inflacji zaledwie 2,9 procent.
Stąd brak jakiejkolwiek reakcji inflacyjnej na rekordowe zakupy obligacji przez Fed w ostatnich pięciu latach wydają się tak zaskakujący. Zagadka jednak znika kiedy zdamy sobie sprawę, że łagodzenie ilościowe to nie to samo co „drukowanie pieniądza”, albo, bardziej precyzyjnie, zwiększania zapasów pieniądza.
Zapasy pieniądza, które mają najbliższy związek z inflacją obejmują przede wszystkim depozyty, które firmy i gospodarstwa domowe trzymają w bankach komercyjnych. Tradycyjnie zwiększone zakupy obligacji przez Fed prowadziły do szybszego wzrostu tych zapasów. Jednak fundamentalna zmiana przepisów Fed z 2008 roku zerwała więź pomiędzy zakupem obligacji i następującym potem wzrostem zapasów pieniądza. W rezultacie Fed skupował papiery dłużne na potęgę, nie powodując wzrostu zapasów pieniądza – i stopy inflacji.
Związek pomiędzy zakupem obligacji i zapasem pieniądza zależy od roli „nadwyżki rezerwowej” banków komercyjnych. Kiedy Fed kupuje obligacje skarbowe lub inne aktywa, takie jak papiery zabezpieczone hipotecznie, tworzy „rezerwy” dla banków komercyjnych, które te deponują w Fed.
Banki komercyjne są zobowiązane do trzymania rezerw równych ułamkowi ich płynnych depozytów. Ponieważ nadwyżki rezerw ponad wymaganą kwotę deponowane w Fed nie przynosiła przed 2008 rokiem żadnych odsetek, banki komercyjne miały motywację, by pożyczać pieniądze gospodarstwom domowym i firmom, dopóki depozyty nie wzrosły i nie zużyły całej nadwyżki. Ten wzrost depozytów w bankach komercyjnych z definicji oznaczał zwiększenie zapasów pieniądza.
Wzrost akcji kredytowej banków pozwala gospodarstwom domowym i firmom zwiększyć wydatki. Te dodatkowe nakłady oznaczają wyższy poziom nominalnego Produktu Krajowego Brutto (produkcja według cen rynkowych). Niekiedy wzrost nominalnego PKB przybiera formę wyższego realnego (uwzględniającego inflację) PKB, natomiast reszta objawia się jako inflacja. W ten sposób zakup przez Fed obligacji historycznie zwiększał zapasy pieniądza – i stopę inflacji.
Związek pomiędzy zakupem przez Fed obligacji a następującym potem wzrostem zapasów pieniądza zmienił się po 2008 roku, ponieważ Fed zaczął wypłacać odsetki od nadwyżki rezerwowej. Oprocentowanie tych całkowicie bezpiecznych i płynnych depozytów skłoniło banki do utrzymywania nadwyżki rezerwowej w Fed zamiast udzielania kredytów i tworzenia depozytów w celu zaabsorbowania rosnących rezerw, tak jak to robiły przed rokiem 2008.
W rezultacie wolumen nadwyżki rezerwowej trzymany w Fed wzrósł z niespełna dwóch miliardów dolarów w 2008 roku do 1,8 biliona obecnie, de facto zrywając związek pomiędzy zakupem przez Fed obligacji a wzrostem zapasów pieniądza. Ogólna podaż pieniądza (nazywana w skrócie M2) rosła w okresie od końca 2008 do końca 2012 w średnim tempie zaledwie 1,5 procent rocznie.
W tej sytuacji nie powinno dziwić, że inflacja pozostaje tak umiarkowana – w istocie niższa niż we wszystkich dekadach od końca II wojny światowej. Nie zaskakuje również fakt, że łagodzenie ilościowe nie pobudziło specjalnie nominalnego wzrostu wydatków i aktywności w realnej gospodarce.
Brak znaczącej inflacji w ostatnich kilku latach nie oznacza, że nie wzrośnie ona w przyszłości. Kiedy popyt na kredyty ze strony firm i gospodarstw domowych w końcu wzrośnie, banki komercyjne będą miały wystarczający kapitał by zaspokoić te potrzeby, bez przekraczania limitów, które w przeciwnym wypadku mogłyby skutkować niedostatecznymi rezerwami. Wynikający z tego wzrost wydatków ze strony firm i gospodarstw domowych może być początkowo pożądany, ale szybko stanie się też zapewne źródłem niechcianej inflacji.
Fed może w zasadzie ograniczyć pro-inflacyjne kredyty podnosząc oprocentowanie od nadwyżki rezerwowej, albo przeprowadzając operacje otwartego rynku, by podwyższyć oprocentowanie krótkoterminowych funduszy federalnych. Fed może się jednak wahać, albo zadziałać z niewystarczającą determinacją, rozdarty pomiędzy swoim podwójnym mandatem, który czyni go odpowiedzialnym zarówno za zatrudnienie jak i stabilizację cen.
Taki scenariusz będzie tym bardziej prawdopodobny, jeżeli wysoka stopa długoterminowego bezrobocia i „niedozatrudnienia” utrzyma się mimo wzrostu inflacji. Dlatego też inwestorzy słusznie niepokoją się, że inflacja może powrócić, nawet jeżeli potężne zakupy obligacji przez Fed w ostatnich latach dotąd jej nie rozbudziły.
©Project Syndicate, 2013
www.project-syndicate.org
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
