Dominacja dolara a dostosowanie do ryzyka globalnego

Umocnienie dolara znacznie wzmacnia ujemne skutki szoków globalnego ryzyka. Polityka stabilizująca dolara w obliczu ryzyka globalnego, np. udostępnianie płynności przez Rezerwę Federalną w reakcji na pandemię COVID-19, może pomóc w stabilizacji światowej aktywności gospodarczej.
Dominacja dolara a dostosowanie do ryzyka globalnego

USA i dolar odgrywają szczególną rolę w gospodarce światowej, zarówno w handlu, jak i w przepływach finansowych. Dominacja dolara staje się również widoczna w czasach podwyższonego ryzyka globalnego. Wykres ilustruje to zjawisko w odniesieniu do globalnego kryzysu finansowego i wczesnego stadium pandemii COVID-19 w marcu 2020 r. W obu przypadkach ryzyko globalne mierzone indeksem VIX gwałtownie wzrasta, a dolar silnie się umacnia.

Na poziomie teoretycznym współzależność pomiędzy dolarem i miarami ryzyka globalnego można uzasadnić faktem, że niektóre aktywa amerykańskie są wyjątkowo bezpieczne i/lub płynne. Jakie są jednak konsekwencje dominacji dolara dla międzynarodowych dostosowań do szoków ryzyka globalnego? Czy umocnienie dolara tłumi, czy wzmacnia ich negatywny wpływ na gospodarkę światową?

Międzynarodowe dostosowanie do szoków ryzyka globalnego

W nowej pracy rzucamy światło na tę kwestię, identyfikując szoki ryzyka globalnego i śledząc ich wpływ na globalną gospodarkę, ze szczególnym uwzględnieniem dolara. Globalne szoki związane z ryzykiem to zdarzenia, które wiążą się ze wzrostem popytu na bezpieczne i płynne aktywa. Mierzymy ich wpływ na gospodarkę światową w ramach oszacowanego bayesowskiego modelu przybliżonego strukturalnego VAR. Identyfikujemy szoki ryzyka globalnego, wykorzystując jako instrument zewnętrzny śróddzienne zmiany ceny złota – ostatecznego bezpiecznego aktywa – rejestrowane w opisowo wybranych dniach związanych ze zdarzeniami ryzyka globalnego.

Stwierdzamy, że chociaż szoki związane z ryzykiem globalnym skutkują spadkiem aktywności gospodarczej, silnie zsynchronizowanym w USA i „reszcie świata”, powodują one silne umocnienie dolara.

Stwierdzamy, że chociaż szoki związane z ryzykiem globalnym skutkują spadkiem aktywności gospodarczej, silnie zsynchronizowanym w USA i „reszcie świata”, powodują one silne umocnienie dolara. Dowodzimy również, że szoki ryzyka globalnego wywołują efekt ucieczki w bezpieczeństwo w postaci wzrostu udziału amerykańskich papierów skarbowych będących w posiadaniu inwestorów zagranicznych, wzrostu premii za amerykańskie papiery skarbowe, wzrostu dolarowych buforów płynnościowych banków oraz wzrostu udziału międzynarodowych emisji długu denominowanych w dolarach.

Rynki wschodzące i rozwijające się w pandemicznych realiach gospodarczych

A gdyby dolar się nie umocnił?

Następnie badamy jak dolar kształtuje transmisję szoków ryzyka globalnego, w szczególności spadku aktywności gospodarczej poza USA. Z teoretycznego punktu widzenia, efekt umocnienia dolara jest niejednoznaczny.

Z jednej strony, umocnienie dolara tłumi negatywny wpływ szoków ryzyka globalnego w pozostałych częściach świata poprzez kanał handlowy, ponieważ skłania do przenoszenia wydatków z USA do pozostałych krajów.

Z drugiej strony, umocnienie dolara może wzmacniać niekorzystny wpływ szoków związanych z ryzykiem globalnym na resztę świata poprzez kanał finansowy, ponieważ pogarsza wartość netto kredytobiorców, u których występuje niedopasowanie walutowe, a tym samym powoduje zaostrzenie warunków finansowych na świecie.

Faktycznie stwierdzamy, że po szokach ryzyka globalnego, które powodują umocnienie dolara, następuje spadek amerykańskiego eksportu netto i powszechne zaostrzenie warunków finansowych na świecie, odzwierciedlone w szczególności w ograniczeniu transgranicznych kredytów bankowych. To jednak nie wyjaśnia, czy umocnienie dolara ogólnie tłumi czy wzmacnia skutki szoków związanych z ryzykiem globalnym poza USA.

Z tego względu stworzyliśmy scenariusz alternatywny, w którym przeprowadzamy symulację skutków szoku związanego z ryzykiem globalnym, który zmaterializowałby się, gdyby nie doszło do umocnienia dolara. Formalnie do skonstruowania scenariusza alternatywnego stosujemy metodę minimalnej względnej entropii (MRE): wykorzystujemy rozkład następczy (a posteriori) uzyskany w estymacji bayesowskiej, w którym a) dolar nie reaguje na globalne szoki związane z ryzykiem, ale który b) pod innymi względami jest jak najbardziej podobny do modelu generującego dane. Porównując wynik rzeczywisty z kontrfaktycznym, można ocenić ogólny udział dolara w międzynarodowej transmisji szoków ryzyka globalnego.

Kanał finansowy dominuje nad kanałem handlowym – ogólnie rzecz biorąc umocnienie dolara nasila negatywne skutki szoków związanych z ryzykiem globalnym.

Stwierdzamy, że w scenariuszu alternatywnym kurczenie się gospodarki w pozostałych krajach świata jest o około połowę mniejsze, amerykański eksport netto i transgraniczne przepływy kredytów bankowych (zwłaszcza denominowanych w dolarach) dla kredytobiorców spoza USA kurczą się w mniejszym stopniu w rekcji na szok związany z ryzykiem globalnym.

W związku z tym, biorąc pod uwagę, że ograniczenie działalności gospodarczej jest mniejsze przy braku umocnienia dolara, dochodzimy do wniosku, że kanał finansowy dominuje nad kanałem handlowym – ogólnie rzecz biorąc umocnienie dolara nasila negatywne skutki szoków związanych z ryzykiem globalnym.

Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Polityka pieniężna USA

Nasza analiza szczególnej roli dolara w transmisji ryzyka globalnego rzuca również światło na rozwój sytuacji na światowych rynkach finansowych w czasie pandemii COVID-19, a zwłaszcza na bezprecedensowe wsparcie płynnościowe udzielone przez Rezerwę Federalną (Fed) gospodarkom wschodzącym.

W zasadzie linie swapowe Fed udostępniają bezpieczne aktywa poprzez zasilanie banków centralnych „reszty świata” w rezerwy dolarowe. W zakresie, w jakim obniży to rentowność obligacji skarbowych, będzie to z kolei hamować presję aprecjacyjną na dolara. Zamieszczony wykres rzeczywiście sugeruje, że umocnienie dolara na początku 2020 r. było dość krótkotrwałe w porównaniu z naszymi szacunkami dotyczącymi średniego efektu szoku związanego z ryzykiem globalnym.

Sugeruje to, że bez awaryjnego zasilenia w płynność przez Fed na początku 2020 r. spowolnienie gospodarki światowej rzeczywiście byłoby znacznie silniejsze.

Badamy zatem, czy stabilizacja dolara, będąca ubocznym efektem awaryjnego zapewnienia płynności przez Fed, mogła pomóc w zahamowaniu jeszcze głębszego spowolnienia gospodarki światowej. Konkretnie, w naszych szeregach czasowych wykorzystujemy sekwencję zidentyfikowanych szoków polityki pieniężnej, które doskonale stabilizują dolara w obliczu szoku ryzyka globalnego. Oczywiście, zadanie to należy rozumieć jedynie jako przybliżenie bardziej złożonej rzeczywistości interwencji Fed. Zgodnie z wyjątkowym charakterem awaryjnego udostępniania płynności przez Fed, badanie pokazuje, że w celu ustabilizowania dolara amerykańska polityka pieniężna jest luzowana w znacznie większym stopniu niż w normalnych warunkach. Co istotne, w tym alternatywnym scenariuszu aktywność gospodarcza poza USA spowalnia w znacznie mniejszym stopniu.

Sugeruje to, że bez awaryjnego zasilenia w płynność przez Fed na początku 2020 r. spowolnienie gospodarki światowej rzeczywiście byłoby znacznie silniejsze.

 

Georgios Georgiadis – Economist in DG International and European Relations, International Policy Analysis Division, European Central Bank

Gernot Müller – Professor of Economics, University of Tübingen and CEPR Research Fellow

Ben Schumann – PhD student, Free University of Berlin

 

Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie Vox EU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.


Tagi


Artykuły powiązane

Pozycja amerykańskiego dolara nie jest zagrożona

Kategoria: Zewnętrzni eksperci
W ciągu najbliższej dekady dolar zachowa status bezpiecznej przystani i głównej waluty rezerwowej świata, choć jego siła nabywcza będzie malała – mówi Obserwatorowi Finansowemu ekonomista prof. Enrico Colombatto z Uniwersytetu Turyńskiego.
Pozycja amerykańskiego dolara nie jest zagrożona

Wpływ szoków terms of trade na cykle koniunkturalne

Kategoria: VoxEU
Duże wahania cen surowców w wyniku kryzysu pandemicznego prawdopodobnie będą mieć długotrwały negatywny wpływ na kraje rozwijające się, ponieważ koszty związane z niższymi cenami eksportowymi przeważają nad korzyściami związanymi ze spadkiem cen importowych w tych gospodarkach.
Wpływ szoków terms of trade na cykle koniunkturalne

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Kategoria: Analizy
Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności