Autor: Daniel Gros

Dyrektor brukselskiego think tanku Ośrodek Badań Polityki Europejskiej, publicysta Project Syndicate.

Dyskusja o oszczędnościach nie dotyczy Europy

Deficyt fiskalny musi być zredukowany, by zmniejszyć poziom zadłużenia. Ale w debacie o oszczędnościach oraz kosztach wysokiego poziomu długu publicznego pomija się kluczowy element: dług publiczny wobec cudzoziemców różni się od długu wobec własnych mieszkańców.
Dyskusja o oszczędnościach nie dotyczy Europy

Daniel Gros

Najbardziej widocznym symptomem kryzysu w strefie euro jest wysoka i zróżnicowana premia za ryzyko, jaką peryferyjne kraje tego regionu muszą płacić nabywcom swoich papierów dłużnych. Co więcej, jeśli dług publiczny przekracza 90 proc. PKB, to tempo wzrostu gospodarczego mocno spada. Recepta na rozwiązanie kryzysu, wydaje się więc prosta: oszczędności.

Deficyt fiskalny musi być zredukowany, żeby zmniejszyć poziom zadłużenia. Ale w tej debacie o oszczędnościach oraz kosztach wysokiego poziomu zadłużenia publicznego pomija się kluczowy element: dług publiczny wobec cudzoziemców różni się od długu wobec własnych mieszkańców.

Cudzoziemcy nie mogą głosować za potrzebnymi w celu obsługi długu wyższymi podatkami ani za obniżeniem wydatków. Ponadto przy zadłużeniu wewnętrznym większe oprocentowanie lub wyższa premia za ryzyko prowadzą jedynie do wzrostu skali redystrybucji dochodów w kraju (od podatników do posiadaczy obligacji). W przypadku natomiast długu wobec cudzoziemców wyższe stopy procentowe powodują utratę dochodu przez kraj jako całość, gdyż rząd musi przenieść zasoby poza granice, co zwykłe wymaga kombinacji obniżki kursu walutowego ze zmniejszeniem wydatków wewnętrznych.

To rozróżnienie między długiem zagranicznym i krajowym jest szczególnie ważne w kontekście kryzysu strefy euro. Kraje tego regionu nie mogą przecież obniżyć wartości swojej waluty, żeby zwiększyć eksport, gdy wymaga tego konieczność obsługi długu zagranicznego. Dowody potwierdzają zresztą, że kryzys strefy euro tak naprawdę nie dotyczy zadłużenia państwowego, lecz zadłużenia zagranicznego.

Kryzysem bowiem dotknięte zostały tylko te kraje, w których przed jego wystąpieniem utrzymywał się duży deficyt bilansu rozrachunków bieżących. Szczególnie pouczający jest przypadek Belgii, jako że przez większość kryzysu premia za ryzyko w przypadku papierów dłużnych tego kraju utrzymuje się na umiarkowanym poziomie, choć relacja długu do PKB — około 100 proc. — przekracza tam średni wskaźnik dla strefy euro, a kraj ten przez ponad rok obywał się bez rządu.

Jeszcze bardziej uderzający przykład kluczowego znaczenia różnicy między długiem zagranicznym i krajowym stanowi Japonia, która wśród państw OECD ma zdecydowanie najwyższy stosunek zadłużenia do PKB. Jak dotąd kraj ten nie doświadczył jednak kryzysu zadłużeniowego, a stopy procentowe są tam wyjątkowo niskie, około 1 proc. Przyczyna jest oczywista: w bilansie rozrachunków bieżących Japonii od dziesiątków lat utrzymuje się znaczna nadwyżka, co sprawia, że oszczędności wewnętrzne z naddatkiem wystarczają tam na sfinansowanie całego długu publicznego ze środków krajowych.

Jak się to ma do europejskiej dyskusji o oszczędnościach? Skoro dług zagraniczny liczy się bardziej niż dług publiczny, kluczową zmienną wymagającą korekty stanowi deficyt zewnętrzny, a nie deficyt budżetowy. Krajowi, który ma zrównoważony bilans rozrachunków bieżących, nie potrzeba dodatkowego kapitału zagranicznego. Właśnie dlatego spada premia za ryzyko w całej strefie euro — mimo niepewności politycznej we Włoszech oraz dużego deficytu budżetowego w innych państwach. Po prostu, deficyt zewnętrzny krajów peryferyjnych gwałtownie maleje, zmniejszając tym samym zapotrzebowanie na finansowanie z zagranicy.

Debata na temat oszczędności i wysokich kosztów długu publicznego jest więc z dwóch względów myląca. Po pierwsze, często wykazywano, że oszczędności mogą być daremne, gdyż w sytuacji, kiedy poziom zadłużenia jest wysoki, podobnie jak wielkość mnożnika, to obniżenie deficytu fiskalnego może w krótkim okresie doprowadzić do wzrostu relacji długu do PKB. Jednak w odniesieniu do korekty zewnętrznej oszczędności nigdy nie bywają daremne. Przeciwnie, im większy jest spadek popytu wewnętrznego w efekcie cięć wydatków rządowych, tym bardziej maleje import i tym wyraźniejsza będzie poprawa w bilansie rozrachunków bieżących, a w dalszej kolejności — również spadek premii za ryzyko.

Pouczające jest tu doświadczenie Włoch: wprowadzone w 2012 r., przez poprzedni, technokratyczny rząd premiera Mario Montiego, duże podwyżki podatków miały większy niż oczekiwano wpływ na popyt. Gospodarka tak się kurczy, że relacja długu do PKB rośnie, a deficyt bieżący maleje tylko nieznacznie, jako że przychody rządu spadają wraz z PKB. Jednak ubocznym skutkiem tego spadku PKB jest wyraźne zmniejszenie importu — a zatem i wyraźna poprawa bilansu obrotów bieżących. Z tego właśnie względu premia za ryzyko maleje, mimo zaburzeń politycznych, spowodowanych wynikami wyborów, które nie przyniosły zdecydowanego rozstrzygnięcia.

Po drugie, skoro prawdziwy problem stanowi dług zagraniczny, to nasilająca się dyskusja o wynikach badań amerykańskich ekonomistów Carmen Reinhart i Kennetha Rogoffa, które sugerują, że jeśli dług publiczny przekracza 90 proc. PKB, to tempo wzrostu gospodarczego mocno spada, nie ma znaczenia dla kryzysu strefy euro.

Natomiast krajom, które jak Wielka Brytania mają własną walutę, nie grożą bezpośrednie ograniczenia w finansowaniu — dotyczy to przede wszystkim Stanów Zjednoczonych, które mogą pożyczać od cudzoziemców w dolarach.

W przypadku tych państw jest rzeczywiście istotne, czy doświadczenia historyczne wskazują na to, że przekroczenie 90 proc. w relacji długu publicznego do PKB wywołuje silny efekt progowy. Ale peryferyjne kraje strefy euro po prostu nie miały wyboru: musiały ograniczyć deficyt, bo kapitał zagraniczny — od którego ich gospodarka była tak bardzo uzależniona — nie był już osiągalny.

Prawda, że możliwa jest także sytuacja odwrotna: gdy tylko na rachunku bieżącym pojawia się nadwyżka, presja ze strony rynków finansowych zamiera. Prawdopodobnie szybko to nastąpi. W tym momencie kraje peryferyjne odzyskają swoją suwerenność fiskalną — i będą mogły (na własne ryzyko!) zignorować ostrzeżenia Reinhart i Rogoffa.

© Project Syndicate, 2013.

www.project-syndicate.org

Daniel Gros

Tagi


Artykuły powiązane

Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją

Kategoria: Analizy
Narosły w okresie pandemii dług może w połączeniu ze starzeniem się społeczeństw doprowadzić do trwałej stagnacji w gospodarce światowej. Zanim dojdzie do demograficznego tsunami, kraje powinny uznać obniżenie długu publicznego za swój priorytet.
Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją

Koniec taniego pieniądza: nadchodzą trudniejsze czasy dla polityki fiskalnej?

Kategoria: Trendy gospodarcze
Właśnie dokonuje się duży zwrot w polityce najważniejszych banków centralnych na świecie. Ściśle wiąże się z tym obserwowany wzrost rentowności obligacji rządowych, który rozpoczął się w 2021 r. i nabrał gwałtownego przyspieszenia w tym roku.
Koniec taniego pieniądza: nadchodzą trudniejsze czasy dla polityki fiskalnej?

Dług gospodarek rozwijających się po pandemii

Kategoria: VoxEU
Z uwagi na niepewne perspektywy wzrostu i inflacji część gospodarek rozwijających się może stanąć wobec konieczności zawieszenia spłat długu. Światowa społeczność może temu zaradzić poprzez skoordynowaną akcję szybkiego i skutecznego umarzania długów i ich restrukturyzacji.
Dług gospodarek rozwijających się po pandemii