EFSF a problemy europejskiego rynku

W świetle kłopotów z długami publicznymi niektórych państw, najsilniejsze, które tych kłopotów nie mają, postanowiły wspomóc słabsze swoimi możliwościami pożyczkowymi. Nie odbyło się to jednak za pomocą bezpośredniego wsparcia. Rządy stworzyły „spółkę specjalnego przeznaczenia”, którą jest European Financial Stability Facility. Jej finansowanie opiera się w zasadzie na tym, że kraje bogatsze, mogące zapożyczać się na rynkach taniej, dzielą się swoim przywilejem z krajami, które znalazły się w kłopotach. Oprócz tego ESFS dostaje również dodatkowe możliwości lewarowania dzięki wsparciu Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Europejskiego Banku Centralnego.

O tym, że sytuacja na rynku długu jest coraz bardziej napięta może świadczyć wiele wskaźników. Jak wskazuje Bloomberg rentowności greckich obligacji wzrosły po raz pierwszy w historii do rekordowych poziomów 150%.

Przypomina to o kontrowersji sprzed kilkunastu miesięcy, gdy rządy państw Unii Europejskiej sprzeciwiły się „shortsellerom”, którzy obstawiali bankructwo Grecji. W tamtym czasie Angela Merkel, Nikolas Sarkozy oraz José Manuel Barroso ostrzegali, że należy powstrzymać nieprzewidywalne zachowania rynku finansowego, które zagrażają możliwościom pożyczkowym osłabionych krajów. W połowie 2010 roku we wspólnym liście pisali:

(…) considering recent market developments, we believe there is an urgent need for the commission to speed up its work to establish stricter control of markets (…)

(…) it is indispensable to reinforce the transparency of short positions on equities and bonds, especially sovereign bonds (…)

(…) the return of high market volatility raises some legitimate questions, specifically concerning certain financial techniques and the use of certain derivative products, as, for example, short selling and credit default swaps (…)

Niestety ograniczenia krótkiej sprzedaży nie powstrzymały dalszego kryzysu na rynku finansów publicznych. Obserwując stopy zwrotu na greckich obligacjach można dojść do wniosku, że zdołały oddalić to, co było w dużym stopniu nieuniknione, czyli niemożliwość spłaty zobowiązań przez rząd grecki. W odpowiedzi między innymi na tę grecką pułapkę, kłopoty innych państw, a także kłopoty sektora bankowego, EFSF rozrósł się kilkukrotnie w ciągu ostatniego roku. Za pomocą tych operacji duży dłużnik o większych możliwościach zacznie przejmować na siebie zobowiązania dłużnika mniejszego.

Niektórzy interpretują takie działanie jako naturalną konsekwencję europejskiego systemu i jednocześnie jak najbardziej odpowiedzialne zachowanie. Paul Krugman na swoim blogu odnosi się pozytywnie do artykułu New Republic, który opisuje jego zdaniem trafnie naturę obecnego kryzysu finansów publicznych. Zdaniem autora analizy, Kasha Mansoriego, problemy słabszych krajów nie wzięły się z ich nieodpowiedzialności, lecz z „kaprysów” inwestorów zagranicznych. Najpierw kapitały finansowe napłynęły do tych krajów w oczekiwaniu zysków z inwestycji (między innymi w papiery rządowe), następnie inwestorzy zdecydowali o ich wycofaniu:

The problem is that such surges in capital flows depend on the whims of international investors, and therefore have a notorious tendency to come to a sudden stop if investor sentiment changes. And when that happens, severe financial crisis often follows.

Zdaniem Mansoriego kluczem do zrozumienia kłopotów Grecji, Portugalii i innych jest „finansowa bonanza” i nagłe odpływy kapitału, które pojawiły się w trakcie kryzysu. O ile rzeczywiście odpływy kapitału są sygnałem na to, że dany kraj ma kłopoty, o tyle dyskusyjne jest, czy rzeczywiście te odpływy są rezultatem czystego kaprysu, czy też nie wynikają z pewnej inwestycyjnej racjonalności i ostrożności, wynikających z realnych problemów.

Reuven Brenner zwraca uwagę na jeden z głębszych aspektów problemów i na fakt, że głębokie przemiany demograficzne sprawiają, iż zmniejszenie możliwości zadłużania się jest nieuniknione, a żaden program pomocowy tego faktu nie zmieni:

Debts that do not take into account the depopulation are unlikely to be repaid in full.  No monetary policy, no fiscal policy, no financial engineering, no bailouts may reverse the trends.   If there is depopulation, there must be deleveraging – because there are less future incomes to become leveraged for.

Zdaniem Brennera Grecja powinna pójść śladem Irlandii w odbudowaniu swojej gospodarki. Należałoby zrezygnować z programów społecznych na rzecz większej konkurencyjności i otwarcia na zagranicę. Przypomnijmy, że mimo iż obydwa kraje doświadczają kłopotów fiskalnych, to dzieje się tak z radykalnie innych powodów. W Irlandii kłopoty wynikają z nacjonalizacji części sektora bankowego (i wzięcia zobowiązań banków na barki sektora publicznego), a w Grecji z wysokich wydatków związanych z rozrośniętym sektorem publiczno-socjalnym.

Czy rozbudowa EFSF i przedłużanie agonii Grecji w nadziei na jej uzdrowienie jest rozwiązaniem korzystnym? Nouriel Roubini uważa, że Grecja powinna spokojnie zbankrutować, ogłaszając niewypłacalność i wystąpić ze strefy euro, przywracając drachmę i przywrócić w ten sposób międzynarodową konkurencyjność. Zdaniem Petera Schiffa kłopoty strefy euro (i słabość waluty) mogą wynikać właśnie z rozbudowywania programów pomocowych. W jego oczach, gdyby pójść tropem rekomendacji Roubiniego, to strefa euro przywróciłaby wiarę inwestorów w większą odpowiedzialność polityczną rzadów:

Rather than allowing Greece or Ireland to default, they’re bailing them out – and by doing that, it weakens the entire system. I think it basically bakes in the cake budget deficits in all the eurozone countries. There is no incentive for any one country to act responsibly, because it will later be asked to bail out the less responsible members.

If the ECB could succeed in letting people know that the euro is not going to be printed, and that governments will default if they borrow too much, then the euro would be the dominant currency in the world.

Schiff jednocześnie podkreśla, że jego zdaniem takie rozwiązania będą prowadzić do dużej nieefektywności, ale nie sprawią, że strefa się rozpadnie, albo że euro straci bardzo wyraźnie na wartości.

Warto jednak pamiętać o rozmiarze EFSF, który zwiększył się radykalnie w przeciągu paru miesięcy, co podkreśla blog zerohedge. Najpierw mówiono o 300 mld euro w celu ratowania krajów w głębokich kłopotach. Następnie okazało się, że ta „spółka” miałaby dysponować zasobami 450, a wreszcie ponad 700 mld euro. Obok wzrostu potencjalnego bankructwa krajów z grupy PIIGS doszły kwestie związane z koniecznością dokapitalizowania banków. W efekcie w przeciągu roku czasu potencjalne straty sektora prywatnego, które kosztem podatnika europejskiego gotowi są przyjąć przedstawiciele władz wzrosła ze 120 mld aż do ponad 700 mld euro. Perspektywy wydają się tym bardziej pesymistyczne, iż słyszmy o tym, że zapotrzebowanie na dług ciągle rośnie, a ratingi kolejnych europejskich rządów i banków są obniżanie. W wyniku tego zapotrzebowanie na środki EFSF ciągle rośnie. W dodatku cały plan wydaje się doraźną pomocą, przypominającą krótkookresowe rozwiązania sprzed kilku miesięcy. EFSF jest cały czas spółką specjalnego przeznaczenia, która się opiera na mechanizmie finansowania długiem, a nikt nie próbuje się odnieść do fundamentalnego pytania, czy ten dług ktoś będzie spłacał. Czy ta spółka okaże się panaceum na błędy polityki fiskalnej, lub jak mówi Mansori „finansowej bonanzy”? Można mieć uzasadnione wątpliwości.

Opracował: Mateusz Machaj