Takie są wnioski z badania, które zostało przeprowadzone przez brytyjski ośrodek Centre for Macroeconomics. W badaniu przeprowadzonym w styczniu 2021 roku przez brytyjski ośrodek naukowy Centre for Macroeconomics (CfM) członkowie panelu zapytani zostali, czy w nadchodzącym dziesięcioleciu dominować będzie presja inflacyjna czy deflacyjna i jakie główne czynniki będą wpływać na wzrost inflacji.
Czy powinniśmy się martwić o inflację po pandemii COVID-19?
Oczekiwania inflacyjne w większości gospodarek rozwiniętych pozostają przytłumione od czasu globalnego kryzysu finansowego. Banki centralne dołożyły ze swojej strony wszelkich starań, aby podnieść inflację do przyjętych poziomów docelowych. Przed pandemią powszechne było przekonanie, że wysokie stopy inflacji nie będą w przewidywalnej przyszłości poważnym zagrożeniem dla gospodarek rozwiniętych.
W ubiegłym roku w dyskursie publicznym pojawiło się wiele głosów wyrażających obawy o możliwy powrót inflacji. W swojej prowokacyjnej książce Goodhart i Pradhan (2020a) twierdzą, że presja deflacyjna (i presja na niskie stopy procentowe) wspierana była przez długoterminowy cykl demograficzny, który wkrótce ulegnie odwróceniu (patrz również: Goodhart i Pradhan 202020b, Goodhart 2020, Wolf 2020). Z wyjątkiem Afryki, we wszystkich regionach świata obserwowana jest obecnie zmiana trendów demograficznych ze wzrostu do spadku populacji. W Europie pokolenie wyżu demograficznego weszło już w wiek emerytalny. W Chinach krajowe zasoby siły roboczej są coraz bardziej zdominowane przez „pokolenie jednego dziecka”. Emeryci w Japonii i innych krajach zgromadzili w czasie swojej aktywności zawodowej ogromne oszczędności, które mogą obecnie zostać wydane na emeryturze.
Autorzy argumentują również, że presja deflacyjna wynikała częściowo z ogromnego wzrostu podaży siły roboczej na świecie. W ramach tego procesu nisko opłacani pracownicy w Chinach, innych częściach Azji Wschodniej oraz w Europie Wschodniej włączeni zostali do gospodarki światowej w coraz większym stopniu zależnej od globalnych łańcuchów dostaw.
Ilzetzki i in. (2020) argumentują, że czynniki pieniężne również mogą tym razem wykazywać większe „skrzywienie inflacyjne” (inflation bias). W czasie światowego kryzysu finansowego baza monetarna wzrosła ponad czterokrotnie, jednak szersze miary podaży pieniądza (np. M2) ledwo się zmieniły. Tymczasem od początku pandemii COVID-19 nastąpił nie tylko wzrost bazy monetarnej o 50 proc., ale także wzrost agregatu M2 o 25 proc. Wskazuje to, że tym razem polityka łagodzenia ilościowego (quantitative easing) przekłada się na wzrost poziomu depozytów bankowych, a kreowane środki nie pozostają w rezerwach bankowych. Ilzetzki i in. (2020) wskazują również na zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw jako potencjalne zagrożenie inflacyjne. Reis (2016) twierdzi, że bilans banku centralnego sam w sobie nie doprowadzi do wzrostu inflacji. Ellington i Milas (2019) dowodzą natomiast, że wzrost podaży pieniądza w Wielkiej Brytanii prowadzi do inflacji tylko wtedy, gdy inflacja już jest wysoka (powyżej 3 proc.).
Wyzwania dla Banku Anglii
Czołowi inwestorzy z Wielkiej Brytanii wyrażają obawy, że brytyjska polityka pieniężna jest w coraz większym stopniu kształtowana przez względy fiskalne, a nie monetarne (Stubbington i Giles 2021). Mogłoby to oznaczać dodatkowe ryzyko wzrostu inflacji. W swojej pracy Miles i Scott (2020) dowodzą jednak na podstawie danych historycznych, że znaczne nagromadzenie długu w czasach wojen napoleońskich i dwóch wojen światowych doprowadziło co najwyżej do umiarkowanej inflacji, a w niektórych przypadkach do deflacji.
Badania oczekiwań inflacyjnych dla Wielkiej Brytanii na rok 2021 wskazują na ich wzrost, przy czym oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych sięgają 3,8 proc. Oczekiwania implikowane przez rentowność obligacji skarbowych/chronionych przed inflacją wskazują, że przez większą część nadchodzącego dziesięciolecia inflacja przekraczać będzie poziom docelowy. Dziesięcioletnia prognoza inflacji bazująca na krzywej chwilowych stóp terminowych („UK instantaneous implied inflation forward curve”) wynosi 3,5 proc.
Tymczasem podobne kalkulacje rentowności dla Stanów Zjednoczonych pokazują oczekiwania inflacyjne na poziomie 2 proc. Oczekiwania inflacyjne w strefie euro znajdują się poniżej celu inflacyjnego we wszystkich horyzontach prognozy. Reis (2020) przedstawia w swojej pracy model oczekiwań inflacyjnych i szacuje, że oczekiwania inflacyjne w strefie euro spadają od 2015 roku.
Sugeruje to, że oczekiwania inflacyjne w Wielkiej Brytanii mogą odzwierciedlać specyficzne dla Wielkiej Brytanii czynniki krajowe, w tym wyjście Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej, a nie czynniki globalne, na które wskazują Goodhart i Pradhan (2020).
Mimo że w grudniu 2020 r. inflacja w ujęciu rocznym wyniosła zaledwie 0,6 proc., Bank Anglii utrzymuje w swoich raportach dotyczących polityki pieniężnej (Bank of England 2020), że inflacja jest wciąż na poziomie docelowym. Główny ekonomista Banku Anglii Andy Haldane uznaje, że ryzyko wzrostu i ryzyko spadku inflacji jest zrównoważone. Ponadto Haldane wskazuje, że chociaż Bank Anglii jest skłonny pozwolić, aby inflacja przez pewien okres przekroczyła przyjęty cel, to nie dopuści do zakorzenienia się wysokich oczekiwań inflacyjnych.
W tym kontekście członkowie panelu poproszeni zostali o wyrażenie opinii na temat tego, czy w dekadzie kończącej się w 2030 roku większym wyzwaniem dla Banku Anglii będzie presja inflacyjna czy deflacyjna. W pierwszym pytaniu paneliści zapytani zostali o zdolność i gotowość Banku Anglii do uniknięcia w nadchodzącej dekadzie wzrostu inflacji powyżej lub jej spadku poniżej obecnego celu. Oznacza to, że scenariusze, w których rząd brytyjski podnosi (lub obniża) docelowy poziom inflacji Banku, sklasyfikowane zostały w kategorii „dopuszczenia” do tego, aby inflacja odbiegła od celu.
Na to pytanie odpowiedziało dwudziestu siedmiu panelistów. Ponad jedna trzecia panelu przewiduje, że inflacja utrzyma się średnio na poziomie obecnego celu. Pogląd ten okazuje się jeszcze bardziej powszechny i odzwierciedla opinię większości, gdy odpowiedzi ekspertów ważone są na podstawie samodzielnie ocenianej ufności respondentów wobec wyrażonej opinii. Ponad 40 proc. panelu przewiduje, że w ciągu następnej dekady inflacja średnio przekraczać będzie obecny poziom docelowy. Ta grupa jest mniej więcej równo podzielona między tych, którzy uważają, że będzie to celowe działanie (Banku Anglii lub rządu) oraz tych, którzy są przekonani, że Bank Anglii nie będzie w stanie osiągnąć swojego celu inflacyjnego. Ponadto 15 proc. uczestników badania uważa, że Bank Anglii nie będzie w stanie stymulować inflacji i że pozostanie ona na poziomie niższym od przyjętego celu.
Paneliści najczęściej wskazywali, że najważniejszym czynnikiem decydującym o inflacji jest stopa wzrostu brytyjskiej gospodarki, największym zagrożeniem – brexit.
Na kolejne pytanie o czynniki wpływające na przyszłą inflację odpowiedziało dwudziestu dziewięciu członków panelu. Panel wyraził dość zróżnicowane poglądy. Zdaniem wielu respondentów w nadchodzącym dziesięcioleciu ważną rolę odgrywać będzie jednocześnie kilka czynników. Paneliści najczęściej wskazywali, że najważniejszym czynnikiem decydującym o inflacji jest stopa wzrostu brytyjskiej gospodarki. Tę odpowiedź wybrała blisko jedna trzecia uczestników.
W badaniu wskazano kilka głównych czynników wywołujących obawy dotyczące inflacji. Odpowiedzi panelistów wskazują na brexit jako największe zagrożenie inflacyjne w pierwszej połowie dekady. Thorsten Beck (Cass Business School) pisze, że „brexit wytworzył presję na wzrost kosztów, co ostatecznie doprowadzi do wyższych cen”. Beck zauważa ponadto, że „spadek populacji spowodowany emigracją obywateli Unii Europejskiej skutkować będzie wzrostem presji płacowej i ostatecznie także cen, np. w rolnictwie i usługach”. Kate Barker (British Coal Staff Superannuation Scheme and University Superannuation Scheme) zgadza się, że „Wielka Brytania może w szczególności zmagać się z inflacją na początku dekady – brexit i pandemia zwiększać będą koszty na rynku pracy cechującym się wysokim poziomem niedopasowania w sytuacji, gdy różne sektory i firmy będą rozkwitać lub słabnąć. Możliwa jest również presja na spadek wartości funta brytyjskiego w związku z obawami o rozpad Zjednoczonego Królestwa”. Barker ostrzega, że te czynniki mogą prowadzić do wyższych oczekiwań inflacyjnych.
Problemem o bardziej długoterminowym charakterze jest dług publiczny. Roger Farmer (University of Warwick) stwierdza, że „(odwracając nieco słowa Friedmana) inflacja… jest niemal zawsze i wszędzie zjawiskiem fiskalnym. Gdy krajowe ministerstwa finansów uzależnią się od finansowania deficytem, będzie im bardzo trudno odstawić ten narkotyk”. Farmer dodaje, że „poziom długu publicznego jest znacznie mniej ważny niż stopa wzrostu długu publicznego. Niebezpieczeństwo polega na tym, że finanse publiczne staną się zależne od nominalnych pożyczek, których wycofanie stanie się bardzo trudne pod względem politycznym”. W swoim własnym komentarzu zgadzam się, że „połączenie wysokiego poziomu długu publicznego i niskich nominalnych stóp procentowych może skłonić rząd brytyjski do podniesienia celu inflacyjnego Banku Anglii”. Twierdzę, że „może to w rzeczywistości być działaniem pożądanym, jeśli inflacja się nie zmaterializuje”.
Co ciekawe, Simon Wren-Lewis (Uniwersytet Oksfordzki), zajmujący w tej debacie przeciwne stanowisko, ostrzega, że polityka fiskalna może być czynnikiem deflacyjnym. Ostrzega on, że „konserwatywny rząd może wrócić do polityki zacieśnienia fiskalnego obejmującej cięcia wydatków, co doprowadzi do gospodarki z przytłumioną inflacją i zmusi Bank Anglii do utrzymania niskich stóp”.
Celem wsparcia swoich przewidywań, niektórzy uczestnicy panelu wskazali na doświadczenia z przeszłości oraz prognozy dotyczące przyszłości. Wendy Carlin (University College London) zauważa: „W okresie przed kryzysem COVID-10 obserwowaliśmy trend inflacji lekko przekraczającej cel i nie widzę znaczących powodów, aby sytuacja w tym zakresie uległa poważnym zmianom”. Ja wskazuję na prognozy inflacji powyżej poziomu docelowego „oparte na rentownościach obligacji skarbowych chronionych przed inflacją”.
Respondenci twierdzą, że czynniki inflacyjne i deflacyjne są obecnie w miarę zrównoważone.
Respondenci, którzy przedstawili bardziej umiarkowane prognozy inflacyjne, twierdzą, że czynniki inflacyjne i deflacyjne są obecnie w miarę zrównoważone. Ponadto argumentują, że Bank Anglii dysponuje narzędziami potrzebnymi do podjęcia działań w odpowiedzi na ewentualne pojawienie się inflacji. Nicholas Oulton (London School of Economics) przewiduje, że „jeśli dojdzie do ożywienia wzrostu gospodarczego, to pojawi się presja na wzrost inflacji, ale taka sytuacja byłaby dla Banku Anglii znacznie łatwiejsza do opanowania”. Morten Ravn (University College London) dodaje, że z powodu „wzrostu długu publicznego” oraz innych czynników „inflacja prawdopodobnie wzrośnie, chociaż nie powinno to nastąpić w krótkim horyzoncie czasowym”. Jego zdaniem „o ile Bank Anglii zachowa swoją niezależność, o tyle inflacja może być utrzymana na poziomie docelowym lub blisko tego poziomu.”
Osoby obawiające się deflacji wskazywały głównie na niskie tempo wzrostu brytyjskiej gospodarki. David Miles (Imperial College London) ujął to w następujących słowach: „Spodziewany w najbliższej perspektywie bardzo znaczący wzrost bezrobocia w Wielkiej Brytanii prawdopodobnie utrzyma się przez kilka lat i w tym czasie osłabiać będzie presje płacowe. To sprawia, że mniej prawdopodobny jest znaczący i trwały wzrost inflacji w Wielkiej Brytanii. W efekcie Bank Anglii może przez znaczną część najbliższych lat mieć problemy z inflacją na poziomie poniżej 2 proc.” Dawn Holland (NIESR) przewiduje, że inflacja utrzymywać się będzie na poziomie docelowym. Jej zadaniem krótkoterminowe presje inflacyjne będą równoważone przez „skutki postępu technologicznego”. W rezultacie ani jedne, ani drugie nie powinny przekładać się na długoterminowe oczekiwania inflacyjne.
Uwaga od autora: Autor chciałby podziękować Jasonowi Jii za jego wartościowy wkład badawczy i pomoc redakcyjną.
Ethan Ilzetzki – Profesor nadzwyczajny, London School of Economics
Artykuł został opublikowany w wersji oryginalnej na platformie VoxEU.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
