Fed w pułapce

07.10.2014
Amerykańska Rezerwa Federalna, która usiłuje wycofać się z niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, ma problem z dysproporcją między różnymi jej efektami - skutecznie zapobiegła ona katastrofie gospodarczej, ale jako bodziec wzmacniający ożywienie poniosła klęskę.
Stephen S. Roach


Dysproporcja ta prowadziła do narastających ekscesów na rynkach finansowych. Dlatego wycofywanie się z tej polityki będzie nie lada problemem dla rynków, a także dla ogarniętych obsesją rynku amerykańskich władz monetarnych.

Źródło obecnego dylematu Fed stanowi radykalna zmiana zasad i praktyki bankowości centralnej. Konwencjonalne rozwiązania polityki pieniężnej, przeznaczone do realizacji dwoistego mandatu Fed – utrzymywania stabilności cen i pełnego zatrudnienia – są nieprzystosowane do zmagań z ryzykiem systemowym baniek aktywów i kredytów, nie mówiąc już o recesji bilansowej, jaka pojawia się po pęknięciu tych baniek. Stało się to boleśnie oczywiste w ostatnich latach, gdy stojące w obliczu globalnego kryzysu finansowego banki centralne sięgnęły po rozwiązania niekonwencjonalne – zwłaszcza zaś po ogromne zastrzyki płynności, ordynowane za pomocą złagodzenia ilościowego (quantitative easing, QE).

Teoria, na jakiej opiera się to posunięcie – opowiadał się za nią Ben Bernanke, najpierw jako uczony akademicki, potem jako jeden z gubernatorów Fed, a w końcu jako jego przewodniczący – stanowi, że oddziaływanie na ilościowy wymiar cyklu koniunkturalnego jest pod względem funkcjonalnym odpowiednikiem oddziaływania na cenową stronę równania. Założenie to uwolniło Fed od obaw przed koszmarem „zerowych stóp” („zero bound”), do czego blisko było w latach 2003-2004, kiedy to reagując na pęknięcie bańki akcyjnej obniżył on swoją podstawową stopę do 1 proc. Jeśli więc Fed zabraknie punktów procentowych do cięcia, to – zgodnie z tą argumentacją – nadal będzie mieć do dyspozycji mnóstwo narzędzi do wspierania gospodarki realnej i nadawania jej kierunku.

Intelektualne podstawy tej argumentacji – zaprezentowanej po raz pierwszy w 2002 roku w tekście autorstwa 13 członków działu badawczego waszyngtońskiego Fed – są jednak co najmniej niejasne.

Pozornie niewinny tytuł tego opracowania („Zapobieganie deflacji: nauki z eksperymentów Japonii w latach 90. XX wieku”) zawiera zasadnicze założenie, iż powodem japońskich zmagań było popełnienie poważnych błędów w polityce pieniężnej: Bank Japonii nie potrafił wystarczająco szybko dostrzec zagrożenia rodzącą się deflacją i mu przeciwdziałać. Nie jest przypadkiem, że pogląd ten zbiegł się z podobną konkluzją, zawartą w zjadliwym ataku Bernanke na BoJ pod koniec lat 90. Następstwa tego stanowiska były jasne: w przypadku gospodarek, którym zagraża zbliżenie się do zerowych stóp, decydujące znaczenie ma znaczna stymulacja fiskalna i monetarna.

Wszelkie wątpliwości co do tego, jaką formę może przybrać „znaczna stymulacja”, zostały rozproszone parę miesięcy później, gdy Bernanke (wówczas jeden z gubernatorów Fed) wygłosił przemówienie, w którym podkreślał potrzebę zastosowania przez bank centralny niekonwencjonalnych środków w celu uśmierzenia zagrożeń, jakie występują w gospodarce, gdy stopy procentowe zbliżają się do zera. Środki te mogłyby obejmować zakup publicznych papierów dłużnych, zapewnienie subsydiowanych kredytów bankom, wyznaczanie docelowego poziomu długoterminowych stóp procentowych czy nawet interweniowanie na rynkach walutowych w celu obniżenia wartości dolara.

Parę lat później wybuchł globalny kryzys finansowy i stwierdzenia te – kiedyś tylko próżne domysły – stały się podstawą nagłego planu działania. W zamieszaniu zgubiło się jednak pewne istotne zastrzeżenie: że to, co działa podczas kryzysu, nie musi koniecznie stanowić wystarczającego napędu dla pokryzysowego ożywienia – zwłaszcza jeśli po kryzysie gospodarka realna pogrążona jest w recesji bilansowej. Ponieważ recesje takie powodują zatykanie mechanizmu transmisyjnego polityki pieniężnej, to w obliczu kryzysu – gdy najpilniejsze staje się oddłużenie i naprawa bilansów – niewielkie jest oddziaływanie zarówno konwencjonalnych korekt stopy procentowej, jak i niekonwencjonalnego wstrzykiwania płynności.

Z takim przypadkiem mamy dziś oczywiście do czynienia w USA. Pod pewnymi względami – zwłaszcza od opanowania najbardziej ryzykownej fazy kryzysu – QE było spektakularnym sukcesem. W niewielkim jednak stopniu przyczyniło się ono do ożywienia konsumpcji gospodarstw domowych, która reprezentuje 70 proc. gospodarki USA. Tak naprawdę to od początków 2008 roku realny przyrost wydatków konsumpcyjnych wyniósł w przeliczeniu na stopę roczną przeciętnie zaledwie 1,3 proc. – i był najbardziej anemiczny od zapoczątkowania takich statystyk.

Znajduje to potwierdzenie w uderzającym spadku „dywidendy w postaci PKB” od dokonywanych przez Fed zastrzyków płynności. Choć od jesieni 2008 roku bilans Fed powiększył się o 3,6 biliona dolarów dodatkowej płynności, to od trzeciego kwartału 2008 r. do drugiego kwartału tego roku nominalny PKB zwiększył się tylko o 2,5 bln dol. Według natomiast pochodzącego z okresu po Wielkim Kryzysie słynnego spostrzeżenia Johna Maynarda Keynesa, jeśli gospodarka uwięziona jest w „pułapce płynności”, a niskie stopy procentowe nie są w stanie ożywić inwestycji czy konsumpcji, to próba posłużenia się polityką pieniężną w celu pobudzenia popytu przypomina popychanie sznurka*.

Podejście to ma również poważne konsekwencje dla rynków finansowych. Głównym beneficjentem niekonwencjonalnej zagrywki Fed jest bowiem amerykański rynek akcji, którego wartość od czasu wywołanego kryzysem dołka wzrosła ponadwukrotnie. Tak samo jest w przypadku rożnych niegdyś ryzykownych instrumentów stałodochodowych – od śmieciowych, ale dających wysoką rentowność obligacji przedsiębiorstw po państwowe papiery dłużne z rozdartej przez kryzys Europy.

W kręgach banków centralnych istniał pogląd, że tak zwany „efekt majątkowy”-  gdy wzrost wartości aktywów pobudza realną aktywność gospodarczą – dokona rzeczy niemożliwej, czyli nada wigoru opóźniającemu się pokryzysowemu ożywieniu. Temu założeniu przeczy jednak uporczywa słabość ożywienia oraz towarzyszące jej niekorzystne zjawiska na rynku pracy w USA.

Mimo to Fed ma wciąż obsesję na punkcie sprzężenia zwrotnego rynków finansowych – a tym samym znalazł się w pułapce, która może być śmiertelna. Z obawy przed zakłóceniami na rynkach obrał metodę powolnego wycofywania się z QE. W tę samą pułapkę wpada przewodnicząca Fed, Janet Yellen, gdy żongluje znaczeniem określenia „znaczny okres” w odniesieniu do spodziewanego powrotu do normalnej polityki pieniężnej (co przypomina dzielenie włosa na czworo). Ta bezowocna dyskusja jest jak ze scenariusza „przyrostowej normalizacji” Bernanke i Greenspana z lat 2004-2006. Niestety, aż za dobrze wiadomo, jak się to skończyło.

© Project Syndicate, 2014

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane