Frydman: Dzisiejsza polityka ekonomiczna buduje rzekomy optymizm

Prof. Roman Frydman

Obserwator Finansowy: Wyobrażam sobie, że nie przepadają za panem na Wall Street.

Prof. Roman Frydman: Dlaczego? Nie widzę powodu, dla którego miałbym być na giełdach nielubiany. Wręcz przeciwnie, uważam, że powinni mnie lubić. Powinni wiedzieć, że jeśli giełda przez ostatnich 6 miesięcy szła w USA w górę o 16 proc., to nie może to trwać wiecznie. Ja uczciwie mówię, że takiego nieuzasadnionego wzrostu nie da się utrzymać długo, w sytuacji, w której nie wiadomo, co będzie się działo dalej. Bo czy wiadomo, że zyski przedsiębiorstw będą dalej rosły?

Jedyne, co wiadomo, to że Ben Bernanke, prezes Rezerwy Federalnej, powiedział, że polityka zerowych stóp procentowych i ilościowego poluzowania (quantitative easing) będzie kontynuowana dopóki stopa bezrobocia nie osiągnie 6,5 proc. Ale ta polityka już trwa i trwa, a stopa bezrobocia wynosi 7,6-7,7 proc. I jest ona absolutnie nie do utrzymania, niezależnie od tego, co prezes Bernanke mówi. Przychodzi taki moment, że trzeba zamknąć sprawę.

Co to znaczy – zamknąć? Przecież pieniądze można drukować w nieskończoność.

Przestać tę politykę prowadzić. Zastosować jakąś strategię wyjścia. Dziś nie bardzo wiadomo, jak się z tą polityką rozstać. W ciągu paru ostatnich dni obserwowaliśmy takie próby i można było zobaczyć, jak reagują giełdy [po przemówieniu Bena Bernanke przed kilkoma dniami o tym, że poprawiają się dane makroekonomiczne w USA, amerykańskie giełdy poszybowały w dół, przewidując rychłe podniesienie stóp procentowych i zakończenie skupu obligacji przez Rezerwę Federalną – przyp. KK].

Także ludzie giełdy powinni mi być wdzięczni. Jestem przekonany, że na Wall Street jest wiele osób, które rozumieją, że wzrost indeksów nie może być uzyskiwany działaniami politycznymi, w dodatku za pomocą mechanicznej polityki monetarnej, bo to jest szkodliwe.

W swojej książce, napisanej z Michaelem Goldbergiem, „Beyond mechanical markets” pisze pan, że ekonomiści – a za nimi politycy i gospodarczy decydenci – używają modeli, które opisują przyszłe zdarzenia na podstawie przeszłych, z wyjątkiem może sytuacji, które nazywane są „szokami”. To wydaje się być dziwne, to w oczywisty sposób przyszłości nie da się przewidzieć.

Dokładnie. Na przykład model DSGE, mimo że jest oparty na rzekomo racjonalnych oczekiwaniach, które zakładają, że przyszłość jest mechanicznym lustrem przeszłości, są w dalszym ciągu jednym z narzędzi używanych przez banki centralne, nawet po kryzysie, którego nikt nie był w stanie przewidzieć. Nie wiem, czy polski bank używa tych modeli, ale podejrzewam, że tak.

Pokazuje pan w książce, że z tą teorią mechanistyczną związane jest też specyficzne podejście do zdolności rynków do samoregulowania się. Uważa się, iż jeśli rząd ustali reguły, to rynki będą się samoregulować. Ale czy to ostatnio tak pracowało?

Niestety nie, na przykład przed rokiem 2000 uczestnicy rynku zrozumieli, że ceny osiągnęły rekordowe wartości ale wcale nie przestali podbijać stawek, mimo poważnych konsekwencji społecznych ich indywidualnego zachowania.

To też można wyczytać w „Beyond mechanical markets”. A jakieś inne przykłady?

Koncepcja Miltona Friedmana mówiła, że jak polityka monetarna będzie stabilna, to rynki będą się samoregulować. Ostatnio zastosowano ją zupełnie absurdalnie – uznano, że jak zachowanie decydentów ekonomicznych będzie przewidywalne, jak się będzie informować, co będzie robił bank centralny w dłuższym okresie, to rynki to zrozumieją i gospodarka się rozrusza. Tymczasem informacja o tym, że ilościowe luzowanie będzie prowadzone w nieskończoność (dopóki wskaźnik bezrobocia nie osiągnie 6,5 proc.), zadziałała destabilizująco.

Bezrobocie poszło w dół w granicach błędu statystycznego i jest ciągle na poziomie 7,6 proc., a giełda wzrosła o aż 16 proc. w ciągu pierwszych miesięcy 2013 r. Teraz próba wycofania się z polityki, którą ostatnio prowadzono, doprowadziła do gwałtownych spadków. Ta polityka, która miała zapewnić stabilność rynku, spowodowała niestabilność, którą można było przewidzieć. Na tym polega paradoks związany z teorią racjonalnych oczekiwań.

Tę teorię podważa pan w toku całej swojej akademickiej kariery. Czytając pana książki odnoszę wrażenie, że przedstawicieli tej koncepcji sprowadza pan do poziomu XIII wieku, kiedy to matematyk Fibonacci z Pizy policzył, ile par królików urodzi się z pierwszej pary. Mam wrażenie, że pan twierdzi, iż teoria racjonalnych oczekiwań nie wnosi więcej niż „ciąg Fibonacciego”.

To jest właśnie esencja sprawy. Przedstawiciele teorii racjonalnych oczekiwań powiedzieli szefom banków na całym świecie, że ekonomista może zakładać, jaka będzie przyszłość. I ci ekonomiści założyli, że świat jest jak liczby Fibonacciego właśnie, że jest mechaniczny, nie dzieje się na nim nic nierutynowego. A jak się założy, że świat jest mechaniczny, to i racjonalny rynek staje się mechaniczny. Tymczasem nie ma racjonalnego człowieka na rynku, który by nie rozumiał, że świat zmienia się w sposób, który nie zawsze da się przewidzieć.

Powiedział mi pan przed tą rozmową, że teoria racjonalnych oczekiwań, którą spopularyzował noblista Robert Lucas, to nie jest teoria o świecie tylko teoria o świecie gospodarki centralnie planowanej.

Tak, rosyjski świat idealnego rosyjskiego komunizmu. Wie pani, kiedy Robert J Shiller z Yale zaczął kwestionować tę teorię, mówiąc, że nie pozwala ona np. przewidywać zachowania giełdy, to ekonomia miała dwa wyjścia. Po pierwsze – można było przyznać, że ta hipoteza jest o niczym. A po drugie – można było tłumaczyć to sobie tak, jak Bertold Brecht tłumaczył Walterowi Ulbrichtowi bunt 1953 roku – mianowicie, że społeczeństwo zawiodło i trzeba zastąpić go innym. I moi koledzy ekonomiści wybrali tę drugą wersję. Trzymali się tego, że ich koncepcje są dobre, tylko ludzie są nieracjonalni.

Skąd kariera teorii racjonalnych oczekiwań, teorii, której – pana zdaniem – nie legitymowaliby i Hayek, i Keynes?

Po okresie II wojny światowej, okresie planowania militarnego, nastąpiła potrzeba inżynieryjnego  podejścia do spraw gospodarki.

>> Frydman: Keynesizm i teoria chicagowska nie nadają się do opisu dzisiejszej gospodarki <<

Opisując je odnosi się pan do idei planowania centralnego, ale to rząd amerykański wylansował owo inżynieryjne podejście.

Tak, dokładnie rząd Kennedy’ego. To on wprowadził ekonomistów od wielkich modeli. Takich, którzy są nawet nie tyle planistą ale i Bogiem – bo potrafią wszystko odkryć. To filozofia, która każe myśleć, że każdy problem społeczny ma rozwiązanie inżynieryjne. Robert Lucas mówił, że ekonomia jest jak maszyna, trzeba ją zrozumieć, sprawdzić czy jej części odpowiednio pracują i wówczas wszystko będzie dobrze.

A tymczasem…

Jak się przyjmie, że świat realny, to świat, w którym co jakiś czas następuje nieswoista zmiana, której nie można przewidzieć, to wszystko zaczyna wyglądać inaczej.

Ekonomią niedoskonałej wiedzy podważa pan fundament funkcjonowania dzisiejszych rynków. A do tego stwarza pan zagrożenie dla bezpiecznego bytu ludzie, którzy nauczyli się zbijać majątki zarówno na wzrostach, jak i spadkach. Dlatego wydawało mi się, że mogą pana nie lubić na Wall Street.

Tak. Rynki finansowe powinny zajmować się wycenianiem przedsiębiorstw (w myśl analizy fundamentalnej), a nie spekulowaniem na polityce ekonomicznej.

Tam gdzie jest rynek, tam zawsze jest spekulacja.

Oczywiście. I spekulować będą. Ale jeśli polityka gospodarcza będzie prowadzona w taki sposób jak dziś, to kwestia szacowania wartości przedsiębiorstw będzie czesto umykać uwadze inwestorów. Będą skupiać się na tej polityce, bo można na niej w sposób o wiele szybszy zarobić większe pieniądze.

Dlaczego pan mówi o derywatach: „rzekome innowacje finansowe”?

Bo instrumenty pochodne w dzisiejszym wydaniu, nazywane innowacjami finansowymi, to żadne innowacje. Teoria wyceny opcji Blacka-Scholesa jest oparta na teorii racjonalnych oczekiwań. Twierdzili, że można dokładnie opisać, jak akcje się będą zachowywać i ile będą warte. Na tym samym założeniu oparte są wszystkie instrumenty syntetyczne. I pracują w miarę dobrze, kiedy świat jest taki, jak założono. Ale proszę sobie przypomnieć historię LTCM – dwóch ludzi, laureatów Nobla, prawie doprowadziło rynek do rozpadu, bo ich modele przestały działać, gdy historia poszła w innym kierunku niż planowali [Long Term Capital Management stworzyło trzech ludzi, nobliści: Robert Merton i Myron Scholes oraz John Meriwether z Salomon Brothers – przyp. red.].

Są jakieś dobre derywaty?

Oczywiście. Sam Credit Default Swap nie jest złym instrumentem. Jeśli ktoś chce na siebie przejąć ryzyko bankructwa i zyskać premię od ryzyka, to należy mu ją dać. Kiedyś byli bankowcy, którzy znajdowali dwie strony i pomagali im stworzyć umowę, liczyli itd. Odnosiło się to do realnego rynku. No ale na tym nie dało się zrobić miliardów. Więc w oparciu o inżynieryjne rozwiązania zaczęto multiplikować je na masową skalę. Według modeli, który dostarczyła ekonomia. Kiedy model zawiódł, ten ogromnej wartości rynek CDS’ów doprowadził do znanych skutków.

Jeden z absolwentów MIT, który tworzył te skomplikowane algorytmy, napisał książkę o świecie instrumentów finansowych: „Demon of our own design”.

Książki nie czytałem, ale tytuł jest dobry.

On twierdzi, że rozwój instrumentów finansowych, odkąd raz się zaczął, nie jest możliwy do zahamowania.

Jest możliwy, bo w którymś momencie padnie. Już padł.

Ale odrodził się. Niektórzy szacują, że jest dziś wart 20 razy tyle, co światowa gospodarka.

Dlatego polityka ekonomiczna i jej założenia są tu niezwykle istotne. To, co zdarzyło się z tym rynkiem w 2008 roku było tylko „accident in the waiting”. Wiadomo było, że wydarzy się prędzej czy później. W Ameryce dziś stale słychać głosy, że wyjście z kryzysu powinno być oparte o wzrost cen nieruchomości. A ja twierdzę, że to ostatnie, czego Ameryka potrzebuje.

A czego potrzebuje?

Potrzebuje coś wyprodukować. I żeby ktoś to kupił. Potrzebuje nowego przemysłu.

Pan proponuje, żeby państwo delikatnie interweniowało, kiedy rosną ceny nieruchomości i pompuje bańka – żeby podnosić stopy procentowe i czynić ruchy ograniczające akcję kredytową. Ktoś mógłby powiedzieć, że to ograniczanie rynkowej swobody.

Oczywiście, że to trochę ogranicza. Na tym polega polityka. Albo polityka jest czymś, co do pewnego stopnia kształtuje rynek albo nie ma żadnej roli.

Niektórzy mogliby pomyśleć, że jest pan keynesistą. Ale tak nie jest. Powiedział pan w swym przemówieniu w Sopocie, że kapitalizm nie zawiódł. Proszę powiedzieć, co jeszcze odróżnia pana od Keynesa.

Moja teoria jest absolutnie prorynkowa. Mówi ona, że rynki są niezbędne, ale że nie mają do końca samoregulacyjnej skłonności, ponieważ wiedza jest niedoskonała. Keynes twierdził, że ponieważ świat jest niepewny, trzeba uspołecznić produkcję (to taki wschodnioeuropejski lewicowy fabiański pomysł), bo inwestorzy nie będą inwestować sami na dłuższą metę. Historia pokazała, że państwo, owszem, może inwestować, np. w infrastrukturę, ale wszystko, co wiąże się z innowacją, dynamicznym rozwojem itd. to domena rynku, a nie państwa.

Keynes uważał, że stymulacyjna polityka monetarna nie jest efektywna. Uważał, że stymulacyjna polityka fiskalna może pomóc uniknąć depresji. I w tym sensie się z nim zgadzam.

Keynesowi przypisuje się pogląd, że rynki to jest kasyno. I tu byłaby różnica między nami.  Patrzył na rynki jak na konkurs piękności – twierdził, że to, kto wygra, zależy od tego, co myślą inni. Nasza koncepcja z Goldbergiem jest inna. Kiedy wchodzisz obejrzeć konkurs i chcesz wytypować miss, według nas, zaczynasz przyglądać się sędziom, analizować skąd oni są, jaki mają gust, czy wolą blondynki czy brunetki. Dopiero na podstawie tych faktów, można zacząć zgadywać.

Naszym zdaniem psychologia i wyczucie tego, co myślą inni, jest możliwa ale dopiero po analizie pewnych elementów podstawowych. Psychologia to nie jest coś, jak eter. Może być dodatkowym elementem napędzającym rynek, ale kiedy nikną pewne warunki fundamentalne, to psychologia się kończy. Tak jak ostatnio optymizm skończył się na giełdzie.

Czyli giełdzie stymulowanej przez politykę gospodarczą towarzyszy rzekomy optymizm?

Dokładnie. To jest rzekomy optymizm.

Rozmawiała Katarzyna Kozłowska

Prof. Roman Frydman – amerykański ekonomista polskiego pochodzenia, profesor na Uniwersytecie Nowojorskim. Doktoryzował się na Uniwersytecie Columbia w Nowym Jorku. Od lat 80., najpierw pod okiem Edmunda Phelpsa, laureata Nagrody Nobla z 2006 roku, w pracy badawczej zajmował się podważaniem hipotezy racjonalnych oczekiwań. Frydman wraz z Phelpsem zakwestionowali tę teorię, a efektem ich wspólnej pracy była m.in. książka „ Individual Forecasting and Aggregate Outcomes” (1983). Razem z ekonomistą Michaelem Goldbergiem Frydman stworzył hipotezę niedoskonałej wiedzy (imperfecta knowledge economics). Wydali razem m.in.: „Beyond mechanical markets” (2011) oraz „Imperfect Knowledge Economics”  (2007) – wyd. polskie: „Ekonomia Wiedzy Niedoskonałej” (2009). Obecnie pracują nad definicją racjonalności w warunkach wiedzy niedoskonałej. Jest także twórcą Project Syndicate, gdzie publikują swoje felietony najbardziej znani ekonomiści z całego świata.

Prof. Roman Frydman

Zamknij pokaz zdjęć