Mój przyjaciel Rob Parenteau mówi, że „większość zawodowych inwestorów kieruje się danymi makro wysokiej częstotliwości i krótkoterminowymi cenami aktywów”. Zasadniczo chodzi mu to, że przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych nie posługują się żadnym makroekonomicznym systemem analitycznym z prawdziwego zdarzenia. „Dla nich to jest gra wideo, w której rejestrują i ekstrapolują najnowszą sytuację”, mówi Rob. Innymi słowy, najnowszym wydarzeniom przyznaje się nadmierną rangę.
Zgadzam się z nim w stu procentach. Dodam tylko, że zjawisko to występuje również w okresach dekoniunktury.
Lawina niepomyślnych danych makro z USA każe zatem postawić pytanie, dlaczego gospodarka amerykańska jest taka słaba. Odpowiedzi typu „firmy tracą zaufanie do prezydenta” albo „sytuacja podatkowa jest niejasna” w gruncie rzeczy niczego nie wyjaśniają. Nawet trochę lepsze „popyt łączny jest słaby” nie za bardzo popycha sprawę do przodu. Potrzebny jest schemat analityczny makro. To oznacza, że nie wolno dokonywać ekstrapolacji z najnowszej partii danych makro, lecz spojrzeć na całość z daleka przez pryzmat spójnej metodologii.
Jaka jest moja odpowiedź? Zadłużenie, głupku, by sparafrazować Billa Clintona. Amerykańskie gospodarstwa domowe tkwią po uszy w długu, co jest istotne, ponieważ w USA konsumpcja składa się na 70 proc. PKB. Gospodarka amerykańska jest słaba, ponieważ mocno zadłużeni ludzie nie zwiększają wydatków, chyba że wierzą w swoje możliwości spłaty długu z zarobków lub zgromadzonego kapitału. Jeśli więc zarobki lub ceny aktywów rosną, ludzie uważają, że mogą bezpiecznie pożyczyć więcej pieniędzy. Ale jeśli łącznie obie te wartości pozostają na niezmienionym poziomie lub spadają, mamy bilansową recesję. Pobudzanie popytu łącznego pakietami stymulacyjnymi tego nie zmieni – przynajmniej do czasu, kiedy bilanse się nie poprawią.
Schemat, którym sie posługuję, aby stwierdzić, co to oznacza w okresie krótkim do średniego, jest zmodyfikowanym schematem austriackim. W mojej koncepcji łączę stopy procentowe ze wzrostem kredytu, długiem i bąblami spekulacyjnymi. Ekonomiści głównego nurtu, tacy jak Paul Krugman, nie wierzą, że „zbyt niskie stopy Fedu były najważniejszym powodem powstania bańki spekulacyjnej w nieruchomościach”. Krugman nie dostrzega jednak związku między wzrostem kredytu i zmianami polityki monetarnej. Kiedy Rezerwa Federalna długo utrzymuje stopy procentowe na niskim poziomie, zachęca to do akumulacji długu i działa jak podatek dla oszczędzających i dotacja dla dłużników, a także obniża premię za ryzyko, ponieważ inwestorzy muszą szukać wyższej stopy zwrotu. Jest to młyn na wodę dla ryzykownych projektów, który wpędził w amok takie nieodpowiedzialne podmioty jak Enron i WorldCom. To jednak oznacza, że nierentowne projekty są sztucznie dotowane, a określone sektory korzystające z taniego finansowania nadmiernie się rozbudowują.
Pod koniec lat 90. handlowałem obligacjami i widziałem, że niskie stopy procentowe podgrzały zainteresowanie inwestycjami w infrastrukturę telekomunikacyjną. Podczas kryzysu rosyjskiego realne oprocentowanie obligacji spadło, a różnica między ceną kupna i sprzedaży osiągnęła taki poziom, że nie zawierano żadnych transakcji, zupełnie jak podczas „powodzi stulecia”. Potem jednak Fed zorganizował pomoc dla LTCM i obniżył stopy, więc wszystko znowu ruszyło z kopyta. Na rynku dominowały obligacje telekomów, takich jak Natalie, Telewest, Turkcell i Jazztel. Kiedy pękła bańka TMT, odpryski przysypały te obligacje. Wiele z tych spółek nadawało się do restrukturyzacji albo – jak w przypadku Iridium – likwidacji. Są to klasyczne przykłady nieekonomicznych przedsięwzięć i nadmiernej rozbudowy jakiegoś sektora, wynikającej z dostępu do taniego kapitału.
W następnej dekadzie Fed nadal sztucznie podbijał stronę aktywów w bilansie, co miało być rozwiązaniem problemu bilansu. Obniżając stopy procentowe, miał na celu przede wszystkim wzrost cen aktywów. Po zakończeniu recesji w listopadzie 2001 roku giełdy były słabe, więc Fed nie zdejmował nogi z gazu. Skutkiem tego powstała spora bańka spekulacyjna na rynku kredytów hipotecznych.
Taki sam obraz sytuacji przedstawia Raghuram Rajan :
Wyjątkowo niskie stopy zachęcają ludzi do pożyczania pieniędzy na zakup aktywów i ponoszą częściową odpowiedzialność za przegrzanie koniunktury w budownictwie, nadmierne zadłużenie gospodarstw domowych i zbyt wysoki wskaźnik lewarowania w sektorze finansowym. Ogólniej mówiąc, dotowanie powoduje większą intensywność (i marnotrawstwo) kapitałową, wyższe lewarowania krótkookresowe i nadmierny rozwój sektorów uzależnionych od inwestycji w aktywa o niskiej płynności albo kredytu.
Czy ta droga jest właściwa (zwłaszcza jeśli życzymy sobie rozwoju sektorów ekstensywnych, aby dostarczały potrzebnych miejsc pracy) i trwała?
Kwestia trwałości ma podstawowe znaczenie. Poziom zadłużenia sektora gospodarstw domowych jest nie do utrzymania, więc stymulowanie gospodarki przez państwo bez odniesienia do długu na dłuższą metę nie może przynieść sukcesu. Oto moja teza dotycząca trzech podejść do tego problemu od listopada ubiegłego roku:
(Administracja Obamy nie robi ani jednego, ani drugiego, wybrała bowiem rozwiązanie Herberta Hoovera).
Opowiadam się za rozwiązaniem typu miękkie lądowanie, ale uważam scenariusz likwidacyjny za lepszy od obecnego kursu – zwłaszcza że sprzyja on korupcji. Problemem przy scenariuszu likwidacyjnym jest obniżony poziom życia oraz perspektywa napięć geopolitycznych, niepokojów społecznych, biedy i wojny.
Rozwiązanie Herberta Hoovera, które obecnie stosujemy, prowadzi w najlepszym razie do sytuacji japońskiej, a w najgorszym do wielkiego kryzysu.
W pierwszym rozwiązaniu należy rozpoznać sposob, na który zdecydowali się Grecy, Irlandczycy i Brytyjczycy – oszczędnościowy. Rozwiązanie drugie jest tym, które zalecam dla USA. Rozwiązanie trzecie stawiam na ostatnim miejscu, ale właśnie na tej drodze się znajdujemy (prezydent Obama zmienił zdanie i odszedł od polityki redukcji deficytu). Metoda ta sprzyja przeciąganiu się status quo, ale jest politycznie nie do utrzymania, jak pokazałem na końcu mojego artykułu „nie recesja, tylko wielki kryzys”.
Czym skutkują dzisiaj te uwarunkowania makroekonomiczne?
Nadal słabym wzrostem liczby miejsc pracy i dochodów (wydatki konsumenckie w kontekście dochodów).
12-miesięczną podażą gotowych domów i wciąż podwyższonym wskaźnikiem ceny domów do dochodów (wydatki konsumenckie w kontekście majątku). Wciąż wysokim zadłużeniem konsumentów ze wskaźnikiem kosztów obsługi długu do dochodów bliskim rekordowego poziomu (wydatki konsumenckie w kontekście zadłużenia).
Bardzo dużym i politycznie niemożliwym do utrzymania deficytem budżetowym i malejącymi efektami pakietu stymulacyjnego (polityka fiskalna). Fedem krytykowanym za wypady w politykę fiskalną i stopy procentowe bliskie zeru, co nie zostawia miejsca na stymulowanie gospodarki cięciami stóp (polityka monetarna).
Konsumenci są w ciężkich tarapatach, a z polityką fiskalną też będzie kiepsko, jeśli Obama nie zdecyduje się na przedłużenie Bushowskich obniżek podatków. Władze monetarne zawsze działają jako ostatnie, a poza tym Fedowi skończyła się amunicja związana ze stopami procentowymi, więc nie będzie się bawił w prowadzenie polityki fiskalnej, chyba że przyjdzie recesja. Przy obecnej liczbie gotowych domów inwestycje mieszkaniowe będą słabe, więc motorem wyjścia z recesji może być tylko wzrost inwestycji niemieszkaniowych albo przewaga eksportu na importem.
Jakiś czasu temu prognozowałem, że w drugim półroczu wzrost wyniesie góra 1-2 proc., ale przy obecnych danych skorygowałbym to na góra 0-1 proc. A ponieważ wiążemy nasze nadzieje z handlem (gdzie sytuacja się pogarsza) i z inwestycjami firm, stawiałbym raczej na wynik z dolnej części tego przedziału.
Z podanych powodów gospodarka USA jest słaba i jeszcze przez jakiś czas będzie słaba.
Edward Harrison – dyplomata, ekonomista. Jest analitykiem Global Macro Advisors. Wcześniej był strategiem w Deutsche Bank, Bain i Yahoo. Jest absolwentem MBA Columbia University. Komentuje wydarzenia gospodarcze w największych mediach amerykańskich.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
