Autor: Ewa Rzeszutek

Zastępca redaktora naczelnego

Gospodarki wschodzące wolą płynny kurs walutowy

Badania wpływu kursu walutowego na inflację i wzrost gospodarczy, prowadzone w wielu bankach centralnych, także w NBP, wskazują na obniżanie się siły jego oddziaływania. Pomimo to wiele krajów, zwłaszcza rozwijających się aktywne dziś wpływa na kurs walutowy. Okazuje się on bowiem zbyt ważny dla gospodarki, aby pozostawiać go całkowicie kształtowaniu rynku.
Gospodarki wschodzące wolą płynny kurs walutowy

(CC By NC ND dennissylwesterhurd)

Ważną przyczyną spadku siły oddziaływania kursu są zmiany w sposobie produkcji i redystrybucji dóbr w skali światowej wynikające z rozwijającej się globalizacji. Wyniki prowadzonych na ten temat badań można znaleźć m.in. w materiałach Banku Rozrachunków Międzynarodowych w Bazylei, a także w raportach NBP na temat mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce (ostatni z nich dostępny jest tutaj).

Dotychczasowy okres globalnego kryzysu finansowego pokazuje tymczasem wręcz na bardzo wyraźne uaktywnienie polityki kursowej, zarówno krajów rozwijających się jak i rozwiniętych. Zgodnie z doświadczeniami historycznymi, dla pierwszej grupy gospodarek stanowi to raczej normalną reakcję na zaburzenia zewnętrzne, jednak dla drugiej grupy zjawisko to nie jest typowe.

Obecnie w przypadku gospodarek dojrzałych aktywna polityka kursu walutowego uwidacznia się przede wszystkim w działaniach osłabiających presję aprecjacyjną walut narodowych. Natomiast w gospodarkach wschodzących reakcje władz na zmiany kursu waluty narodowej zmieniają się w zależności od uwarunkowań rynku globalnego, w tym przede wszystkim polityki FED. Kształtuje ona bowiem nadal globalny klimat inwestycyjny, a tym samym skalę i kierunki przepływów kapitałowych i zmienność kursów walut rynków wschodzących. Ważne są tu także fundamenty tych gospodarek, a nie jest to grupa jednolita pod tym względem.

Aktywna polityka kursowa ma obecnie różne formyod tradycyjnych metod wpływania na kurs waluty krajowej  po instrumenty wspomagające. Do tych ostatnich należy np. polityka ograniczająca przepływy kapitału portfelowego czy polityka makroostrożnościowa. Szwajcaria i Czechy zmieniły wręcz swoje strategie polityki pieniężnej, przyjmując cel kursowy. Z kolei Australia i Nowa Zelandia, które mają długą historią reżimu kursu w pełni płynnego  teraz uaktywniły politykę interwencji werbalnych.

Największy wachlarz możliwych instrumentów w zakresie wpływania na kurs waluty krajowej wykorzystują jednak  kraje rozwijające się. Spektakularnym przykładem może być tu Brazylia, która wobec „kryzysowego” nasilenia zmienności przepływów kapitału uruchomiła politykę stóp procentowych, zintensyfikowała interwencje walutowe, a także wprowadziła szereg instrumentów. Stosuje m.in. środki ograniczające zmienność przepływów kapitału zagranicznego i regulacje bankowe.

Przyczyny obecnej aktywności polityki kursowej

Wzrost aktywności w polityce kursowej jest konsekwencją zarówno obecnego kryzysu, jak i zmian zachodzących na współczesnych rynkach finansowych. Globalny kryzys finansowy, a w szczególności kryzys strefy euro, skierował popyt inwestorów w kierunku tzw. walut bezpiecznego schronienia (np. frank szwajcarski). W warunkach „kryzysowej” ekspansji monetarnej wzrósł popyt na waluty wyżej oprocentowane i reprezentujące gospodarki o dobrych fundamentach. Dotyczy to np. dolara australijskiego, dolara nowozelandzkiego, czy walut wybranych rynków wschodzących w pierwszej fazie kryzysu, a wśród nich charakterystyczny jest przypadek reala brazylijskiego.

Uaktywnienie polityki kursowej na szerszą niż przed kryzysem skalę to także przejaw rosnącego protekcjonizmu. W warunkach wyczerpywania się wewnętrznych i zewnętrznych możliwości pobudzania wzrostu, takich jak polityka stóp procentowych, polityka fiskalna czy słabnący popyt globalny, kraje sięgają po kurs walutowy jako narzędzie ożywienia koniunktury wewnętrznej.

Aktywność polityki kursu walutowego to wreszcie cecha gospodarek wschodzących. Dla większości tych krajów stanowi ona kontynuację ich przedkryzysowej strategii gospodarczej. Analizy ewolucji światowych systemów kursowych w okresie powojennym wykazują bowiem trwałość pośrednich rozwiązań w gospodarkach rozwijających się. Rozwiązania pośrednie, w zależności od przyjętej klasyfikacji, obejmują szerokie spectrum metod zarządzania kursem waluty krajowej – od mechanizmu typu peg  – po różne rodzaje tzw. kursu płynnego kierowanego (managed floats).

Praktyka międzynarodowa pokazała, że w wypadku znacznej liczby tych właśnie gospodarek mamy do czynienia z brakiem spójności pomiędzy rodzajem reżimu kursowego deklarowanym przez władze, a tym faktycznie stosowanym w polityce makroekonomicznej. Dla celów badań ewolucji reżimów kursu walutowego, ich adekwatności, a także wpływu rozwiązań kursowych na gospodarki krajów stosowane są zatem w literaturze przedmiotu generalnie dwie klasyfikacje: oficjalna, deklarowana przez władze państw (klasyfikacja de jure) oraz faktycznie stosowana (klasyfikacja de facto). Jak wskazują analizy Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) w oparciu o faktyczne zachowania kursów walutowych okres obecnego kryzysu przyniósł wzrost zastosowania pośrednich reżimów kursowych w skali międzynarodowej.

Kryzysy zmieniają oceny

Jak wskazują doświadczenia historyczne, okresy nasilonych kryzysów finansowych uaktywniały zwykle dyskusje ekonomistów poszukujących optymalnych rozwiązań kursowych. Ważną lekcją zarówno dla teoretyków, jak i dla władz gospodarczych stały się kryzysy gospodarek wschodzących. Przykładem może tu być kryzys azjatycki końca lat 90-tych. Jedną z jego konsekwencji były sugestie ekonomistów MFW zrewidowania polityki makroekonomicznej, w tym kursowej, w krajach rozwijających się.

Wytworzył się wtedy wśród części ekonomistów tzw. konsensus pokryzysowy, który zakładał, że w środowisku wysokiej mobilności kapitału zasadne jest wprowadzanie „czystych” rozwiązań kursowych, a zatem jednego z dwóch skrajnych systemów ustalania kursu (tzw. bipolar choice): systemu kursu sztywnego albo systemu kursu w pełni płynnego. Opinie te reprezentowali m.in. Barry Eichengeen, Ricardo Hausmann, a także Marek Dąbrowski.

Zdaniem Stanleya Fischera pośrednie reżimy kursowe stopniowo będą zanikać we wszystkich grupach krajów gospodarki światowej, co wynika z logiki teorii trójkąta niemożliwości (impossible trinity). Okres globalnego kryzysu finansowego odwrócił jednak zdecydowanie w tym zakresie stanowiska analityków, w tym ekonomistów MFW. Może o tym świadczyć chociażby ostatnia konferencja MFW (>>> zobacz nagranie video)  poświęcona w dużej części wpływowi obecnego kryzysu na politykę pieniężną.

Powstaje bowiem pytanie, czy systemy skrajne mogą być odpowiedzią na pogłębiającą się globalizację finansową. Czy jednak nie jest odwrotnie, że to właśnie zarówno reżimy kursu sztywnego, jak i płynnego są bardzo trudne do utrzymania wobec presji rynków finansowych oraz zmian w gospodarkach narodowych?

Globalizacja osłabiła w znacznym stopniu zarówno korzyści, jak i wady skrajnych reżimów kursowych. Rozwiązania te nie mogą być odpowiedzią na wyzwania, jakie niesie funkcjonowanie współczesnych rynków finansowych. Coraz trudniejsze staje się obecnie utrzymanie wiarygodnych kotwic w polityce pieniężnej, a upłynnienie kursu waluty krajowej nie może zapewniać komfortu niezależności władzom monetarnym. Trudno bowiem niejednokrotnie ocenić, czy kurs walutowy jest stabilizatorem czy źródłem szoków dla gospodarki narodowej.

W poszukiwaniu złotego środka

Skrajne systemy kursowe nie chronią przed kryzysami finansowymi. Obecny kryzys strefy euro pokazał, że w unii walutowej możliwy jest kryzys bankowy i zadłużeniowy. W trakcie globalnego kryzysu finansowego waluty gospodarek wschodzących o reżimach kursu płynnego doświadczyły silnych ataków kapitału spekulacyjnego.

Obawa krajów rozwijających się przed stosowaniem rozwiązań skrajnych w ich polityce kursowej wynika także z charakterystyki ich systemów gospodarczych i politycznych. Badania pokazały, że kurs walutowy jest w gospodarkach wschodzących silniejszym kanałem transmisji krajowych i zewnętrznych szoków w porównaniu do sytuacji w gospodarkach dojrzałych. Kraje rozwijające się są zatem bardziej wrażliwe na konsekwencje silnych zakłóceń na współczesnych rynkach walutowych. Empiryczne analizy wskazują, że napływ kapitału do tej grupy gospodarek jest procykliczny i zaostrza, a nie łagodzi, zarówno ożywienia, jak i recesje w tych gospodarkach. Podobnie reakcje polityki makroekonomicznej w tych krajach mają charakter procykliczny, przyczyniając się w ostatecznym efekcie do obniżenia wzrostu gospodarczego.

Na zjawiska te zwraca uwagę wielu autorów. Przykładowo zdaniem Guillermo A.Calvo i Frederica S. Mishkina rozwiązania skrajne nie są odpowiednie dla krajów rozwijających się. Dobrym przykładem jest tu Argentyna, gdzie system zarządu walutą zakończył się katastrofą, chociaż kraj ten miał wśród gospodarek wschodzących jeden z najlepszych systemów nadzoru nad sektorem finansowym.

Calvo i Mishkin podkreślają specyfikę strukturalną gospodarek wschodzących. Ich zdaniem wiele założeń standardowej teorii wyboru reżimu kursowego, takich jak istnienie instytucji uwiarygodniających stabilność kursu stałego, wybór kursu w odpowiednim czasie (time-consistent choice), koncentracja na rynkach dóbr i rynku pracy, a ignorowanie sektora finansowego, nie branie pod uwagę kosztów transakcyjnych i aspektów płynności, nie pasuje do rzeczywistości tych krajów. Ich sytuację charakteryzują bowiem często słabe instytucje fiskalne, finansowe i monetarne, substytucja walutowa i zadłużenie w walutach obcych.

Cechy te czynią gospodarki wschodzące bardzo wrażliwymi na wysoką inflację i kryzysy walutowe. Gospodarka, w której wiele podmiotów ma kredyty walutowe, a zarabia w walucie krajowej, jest szczególnie wrażliwa na nagłe odpływy zagranicznego kapitału (tzw. sudden stops). W efekcie tych odpływów następują silne dewaluacje walut krajowych, bankructwa, silne ograniczenie kredytowania w gospodarce i spadek PKB.

Bodźcem do wystąpienia sytuacji typu sudden stops jest niejednokrotnie polityka wewnętrzna. Na przykład nieodpowiedzialna polityka fiskalna wywiera presję na władze monetarne, aby ta monetyzowała dług, co w konsekwencji doprowadza poprzez wzrost podaży pieniądza do wysokiej inflacji i presji na kurs. Z kolei słaba władza regulacyjna i nadzorcza nie może przeciwdziałać pogarszaniu się sytuacji finansowej banków. Straty banków są hamulcem dla władzy monetarnej, która dla ratowaniu kursu waluty krajowej powinna w tej sytuacji podnieść stopy procentowe. Taka decyzja w tych uwarunkowaniach doprowadziłaby z dużym prawdopodobieństwem do załamania systemu finansowego w kraju.

W sytuacji zagrożenia silną deprecjacją waluty krajowej podmioty gospodarcze kraju często uciekają się do substytucji walutowej, a zagraniczny kapitał odpływa. Zdaniem przywoływanych autorów, dla gospodarek wschodzących podatnych na zjawisko nagłego odpływu kapitału żaden z systemów kursowych skrajnych nie jest dobry:

– kurs płynny w sytuacji presji na deprecjację tylko by ją pogłębiał, doprowadzając krajowy system finansowy do silnego osłabienia;

– w systemie kursu sztywnego działałby podwójny stres: słabe instytucje i tym samym słaba wiarygodność parytetu oraz zjawisko sudden stops.

Interesujące badanie przeprowadzili Ricardo Hausmann, Ugo Panizza i Ernesto Stein na temat przyczyn różnego zachowania się kursów walutowych w gospodarkach deklarujących reżimy kursu zmiennego. Autorzy znaleźli bardzo silny związek pomiędzy zdolnością danej gospodarki do pożyczania za granicą we własnej walucie a sposobem prowadzenia polityki kursu zmiennego. Kraje, które są skazane strukturalnie na zadłużanie się w walutach obcych, co autorzy nazywają piętnem „grzechu pierworodnego”, praktykują silne ingerencje w polityce kursowej, przejawiając opisaną w literaturze tzw. obawę przed kursem płynnym. Dowodem na to są wysokie rezerwy walutowe oraz bardzo zmienne stopy procentowe w relacji do ustabilizowanego kursu walutowego w tych gospodarkach.

W krajach o wysokim zadłużeniu podmiotów w walutach obcych istnieje wyższe prawdopodobieństwo samospełniających się ataków spekulacyjnych, a także zjawiska nagłego zastopowania napływu kapitału. Deprecjacja waluty krajowej ma w tych gospodarkach najczęściej skutki recesyjne, osłabia bowiem bilanse podmiotów ekonomicznych i podnosi ryzyko rozkręcenia się spirali niespłacania długów, co prowadzi do kryzysów bankowych.

Konsekwentnym zwolennikiem szerszego stosowania pośrednich rozwiązań kursowych w krajach rozwijających się jest John Williamson. Najważniejsze systemowo kraje są generalnie niechętne wprowadzaniu rozwiązań skrajnych, w szczególności kursów płynnych. Kurs walutowy jest bowiem zbyt ważny dla gospodarki, aby pozostawiać go całkowicie kształtowaniu rynku.

Autorka jest dyrektorem Biura Gospodarki Światowej Instytutu Ekonomicznego NBP.

OF

(CC By NC ND dennissylwesterhurd)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Złoty pływa 19 lat

Kategoria: Analizy
Od 1990 roku Polska zaadoptowała niemalże wszystkie możliwe reżimy kursowe, przechodząc drogę od kursu sztywnego do w pełni płynnego. Wstąpienie Polski do UE przyniosło istotne umocnienie polskiej waluty, które jednak nie zaszkodziło gospodarce i polskiemu eksportowi.
Złoty pływa 19 lat

Polityka makroekonomiczna w obliczu boomów i krachów surowcowych

Kategoria: VoxEU
Niestabilność makroekonomiczna w krajach eksportujących surowce jest ściśle związana z wahaniami międzynarodowych cen surowców. Autorzy analizują optymalną politykę dla państw eksportujących surowce w ramach modelu małej gospodarki otwartej, który uwzględnia kluczową rolę dla warunków finansowych.
Polityka makroekonomiczna w obliczu boomów i krachów surowcowych

Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki

Kategoria: Badania pracowników NBP
Banki centralne w największych gospodarkach rozwiniętych ogłosiły kolejne programy zakupów aktywów po wybuchu pandemii COVID-19. Badania wskazują, że ten instrument polityki pieniężnej miał korzystny wpływ na stosujące go gospodarki po wybuchu Globalnego Kryzysu Finansowego.
Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki