Inflacja 4 proc. skuteczniej zapobiegłaby recesjom

Od lat 70., kiedy odnotowywano dwucyfrową inflację, banki centralne dążą do utrzymania jej na niskim poziomie. Ostatnie wydarzenia skłaniają jednak do wniosku, że stopa inflacji spadła za bardzo. Przyjęcie celu inflacyjnego na poziomie 4 proc. nie wiązałoby się z wysokimi kosztami, a bankom centralnym ułatwiłoby przeciwdziałanie przyszłym recesjom.

Inflacja 4 proc. skuteczniej zapobiegłaby recesjom

Paul Krugman - najbardziej znany zwolennik wyższej inflacji (CC BY commonwealth.club)

Wiele banków centralnych prowadzi taką samą politykę, przyjmując za cel inflacyjny stopę zbliżoną do 2 proc. Do tych instytucji należą: Fed (uważa ten cel inflacyjny za „długoterminowy”), Europejski Bank Centralny (dąży do stopy inflacji wynoszącej „poniżej 2 proc., ale blisko tej wielkości”) oraz banki centralne większości pozostałych, rozwiniętych systemów gospodarczych.

Tymczasem według niektórych ekonomistów należałoby przyjąć wyższą docelową stopę inflacji, zwykle wymieniają oni 4 proc. Takiej koncepcji nie akceptują jednak szefowie banków centralnych. Ben Bernanke wielokrotnie podkreślał, że członkowie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku jednomyślnie nie godzą się na podniesienie stopy przyjmowanej za cel inflacyjny, gdyż „koszty prawdopodobnie znacznie przewyższałyby korzyści”.

W opublikowanej w tym roku pracy analizowałem konsekwencje przyjęcia celu inflacyjnego w wysokości 4 proc. I doszedłem do konkluzji odmiennych niż Ben Bernanke.

Po pierwsze, przy celu inflacyjnym wynoszącym 4 proc. znikłyby ograniczenia polityki pieniężnej, które dziś wynikają z tego, że dolnym progiem nominalnych stóp procentowych jest zero. Spowolnienie gospodarcze byłyby dzięki temu mniej dotkliwe.

Po drugie, istotną korzyść osiągnięto by przy minimalnych kosztach, ponieważ inflacja w wysokości 4 proc. w większym stopniu gospodarce nie szkodzi.

Nauki z Wielkiej Recesji

Wydarzenia ostatnich lat ujawniły problem, jaki stwarza zerowy dolny próg nominalnych stóp procentowych.

Reagując na kryzys finansowy i recesję w USA, Fed obniżył docelową stopę oprocentowania funduszy federalnych z 5,25 proc. w sierpniu 2007 r. do 0–0,25 proc. w grudniu 2008 r. Ten docelowy przedział obowiązuje do dziś.

Szybkie i radykalne poluzowanie polityki pieniężnej nie przywróciło jednak pełnego zatrudnienia. Stopa bezrobocia, która osiągnęła szczytową wielkość w 2009 r. (10 proc.), później utrzymywała się na wysokim poziomie. W kwietniu 2013 r. spadła tylko do 7,6 proc. Na 5 proc. bezrobocia, co kilka lat temu powszechnie uważano za odsetek naturalny, nie ma co liczyć w przewidywalnej przyszłości.

Podczas wcześniejszych recesji Fed ciął stopy procentowe i robił to do czasu, kiedy wskaźnik bezrobocia osiągał wielkość możliwą do przyjęcia. Jednak od 2008 r. obniżki oprocentowania nie wchodzą już w grę. Nie można bowiem bardziej zmniejszyć stóp nominalnych, gdy już są bliskie zeru. Nikt przecież nie udzieliłby pożyczki przy ujemnym oprocentowaniu, bo w takiej sytuacji korzystniejsze będzie trzymanie gotówki.

Gdy recesja zapoczątkowana w USA rozprzestrzeniała się na cały świat, wiele innych banków centralnych redukowało stopy procentowe – do 1 proc. lub nawet bardziej. Podobnie jak Stany Zjednoczone, także te systemy gospodarcze utknęły w, zdefiniowanej przez Keynesa, „pułapce płynności”. Bezrobocie utrzymuje się znaczne, a decydenci polityczni nie mogą go zmniejszyć poprzez obniżkę stóp procentowych.

Ogólnie należy stwierdzić, że groźba wystąpienia problemu zerowej granicy stóp nominalnych zmniejsza się przy wyższym docelowym wskaźniku inflacji. W długoterminowej równowadze wyższa inflacja prowadzi bowiem jednocześnie do wzrostu nominalnych stóp procentowych – to tzw. efekt Fishera. Gdy dochodzi do recesji, istnieje większe pole manewru w cięciu stóp procentowych, zanim osiągną zero, przez co wzrasta prawdopodobieństwo, że odpowiednie działania polityczne pozwolą przywrócić pełne zatrudnienie.

Przypuśćmy, że na początku pierwszej dekady tego wieku banki centralne nie przyjmowałyby celu inflacyjnego w wysokości 2 proc., lecz 4 proc. Nominalne oprocentowanie byłyby wówczas o 2 punkty procentowe wyższe, dzięki czemu stopy mogłyby spaść o dodatkowe 2 pp., zanim osiągnęłyby zero. Szacuję, że ten dodatkowy bodziec w latach 2010–2013 spowodowałby zmniejszenie średniej stopy bezrobocia o 2 pp.

Zagrożenia „wyzerowania”

Co do przyszłości, odpowiedź na pytanie, czy warto przyjmować wyższą docelową stopę inflacji, zależy od tego, jakie jest faktycznie ryzyko, że w przyszłych recesjach stopy procentowe dojdą do zera.

Część ekonomistów uważa, że to zagrożenie jest nieznaczne. Na przykład Frederic Mishkin wyraża następujące przekonanie: „Nie ulega wprawdzie wątpliwości, że [zerowy próg nominalnych stóp procentowych] jest bardzo poważnym problemem w obecnym kryzysie, ale trzeba pamiętać, że tego rodzaju epizody nie zdarzają się często. Tak ogromnych negatywnych wstrząsów nie było w gospodarce od ponad 70. lat. Jeżeli wstrząsy na taką skalę przydarzają się tak rzadko, to korzyści wynikające z podniesienia docelowej stopy inflacji nie będą duże, ponieważ nieczęsto będą dostępne”.

W moim przeświadczeniu Frederic Mishkin nie przykłada dostatecznej wagi do ryzyka osiągnięcia zerowej granicy nominalnych stóp procentowych. Gdy nie będziemy się ograniczać do wydarzeń z USA, okaże się, że kryzys z lat 2007–2009 nie był w najnowszej historii wydarzeniem wyjątkowym. Całkowicie odrębny od niego kryzys finansowy w Japonii spowodował, że w 1997 r. stopy procentowe spadły tam do zera. Stopę wynoszącą 2 proc. lub mniej banki centralne zaczęły przyjmować za cel inflacyjny około 1990 r. I w ciągu dwudziestu lat w dwóch największych systemach gospodarczych spośród tych, które wdrożyły taką politykę inflacyjną, dolny próg nominalnych stóp procentowych doszedł do zera.

Z analizy wydarzeń historycznych wynika, że zagrożenie zerowym progiem stóp procentowych pojawia się, jeżeli banki centralne obierają za cel inflacyjny 2 proc. W swojej pracy zasadność tej konkluzji wykazuję na podstawie analizy ośmiu recesji w USA od 1960 r.

Te przypadki recesji można podzielić na dwa rodzaje.

Pierwszą kategorię stanowią te, przy których początkowa stopa inflacji była niska. Trzy z ośmiu badanych przeze mnie recesji zaczęły się w okresie, kiedy inflacji mieściła się w przedziale 2–3 proc. Stanowią one najbardziej wyrazisty dowód zagrożenia zerową dolną granicą stóp procentowych. Jedna z tych trzech recesji to ta z lat 2008–2009, kiedy możliwości działań w dziedzinie polityki pieniężnej były w ogromnym stopniu ograniczone przez zerowy próg stóp. Glenn Rudebusch ustalił, na podstawie reguły Taylora, że w 2009 r. optymalna stopa oprocentowania funduszy federalnych spadła nawet do –5 proc., przy zerowym ograniczeniu stóp nominalnych.

Dwie pozostałe recesje, to kryzys z lat 1960–1961 (pierwszy w badanym zbiorze) i z 2001 r. (ostatni przed wielkim załamanie). Te dwie recesje były łagodniejsze od większości analizowanych, gdyż najgorsze wskaźniki bezrobocia wynosiły wtedy odpowiednio 7,1 proc. i 6,3 proc. Podczas obu tych recesji stopa oprocentowania funduszy federalnych nie doszła do zera, ale była niewiele wyższa. Po recesji z lat 1960–1961 spadła do 1,2 proc., a po recesji z 2001 r. – do 1 proc.

Powyższe przykłady wskazują, że przy niskiej stopie inflacji poważna recesja wywołuje spadek optymalnej stopy oprocentowania funduszy federalnych do –5 proc., a recesje łagodne powodują obniżenie tej stopy mniej więcej do +1 proc. Wydaje się, że na podstawie porównania tych przypadków można zasadnie zakładać, iż kryzys o średnim nasileniu doprowadziłby do spadku optymalnej stopy oprocentowania poniżej zera.

Druga grupa recesji, to te, które rozpoczęły się w czasie, kiedy stopa inflacji była wysoka. W pięciu z ośmiu kryzysów, do których doszło od 1960 r., stopa inflacji na początku przekraczała 4 proc. Wysokie w związku z tym były również nominalne stopy procentowe. Fed mógł je zatem radykalnie obniżać, nie dochodząc przy tym do zera.

Jak jednak przedstawiałaby się sytuacja, gdyby początkowa stopa inflacji wynosiła 2 proc.? Analizując realne stopy procentowe, możemy uzyskać pewne o tym wyobrażenie. Jeżeli nominalna stopa procentowa (i) nie może spaść poniżej zera, to stopa realna (r=i-π) nie może spaść poniżej wielkości –π. Za niebezpieczeństwo wynikające z niskiej inflacji można uważać między innymi to, że podnosi się przez nią dolne ograniczenie przedziału wielkości realnej stopy procentowej.

Jeżeli zatem stopa inflacji wynosi 2 proc. kiedy zaczyna się recesja, to dolne ograniczenie realnej stopy procentowej wynosi –2 proc. Kryzys jednak prawdopodobnie spowoduje pewien spadek tempa inflacji. W trzech przypadkach recesji, które się zaczęły, gdy inflacja wynosiła 2–3 proc., spadła ona mniej więcej do 1 proc., zanim gospodarka wróciła do stanu sprzed załamania. Analiza historycznych przypadków recesji prowadzi więc do wniosku, że przy początkowej stopie inflacji wynoszącej 2 proc. dolne ograniczenie realnej stopy procentowej dojdzie do –1 proc.

Jeśli chodzi o recesje, które się zaczęły, gdy stopa inflacji przekraczała 4 proc., możemy ustalić znaczenie ograniczenia przedziału wielkości realnej stopy procentowej poprzez zbadanie, do jakiego poziomu spadła ta stopa w czasie recesji i przy późniejszej odbudowie gospodarki. W dwóch z pięciu przypadków (to recesje z lat 1973–1975 oraz z 1980 r.) realna stopa procentowa spadła poniżej –4 proc. W tych kryzysach dolne ograniczenie wynoszące –1 proc. wywołałoby poważne zaburzenia w dziedzinie polityki pieniężnej. Podczas recesji z lat 1969–1970 realna stopa procentowa spadła do –2,3 proc. Podczas recesji z lat 1990–1991 ta minimalna wielkość wyniosła –0,6 proc. Tylko w jednym przypadku, podczas recesji z lat 1981–1982, minimalna wielkość realnej stopy procentowej była wyższa od zera.

Historyczne przypadki recesji prowadzą do ogólnego wniosku, że przy docelowej stopie inflacji wynoszącej 2 proc. dolne ograniczenie przedziału stóp procentowych będzie prawdopodobnie aktywnym czynnikiem ograniczającym opanowanie recesji.

Przeciwnicy wyższej inflacji

Czy 4-procentowa inflacja zaszkodziłaby gospodarce? Ekonomiści wskazują na różne koszty inflacji, na przykład skutki wahań cen względnych oraz zakłócenia funkcjonowania systemu podatkowego.

Przeprowadzone badania nie wykazały jednak, żeby te konsekwencje miały ilościowe znaczenie przy umiarkowanej inflacji. Paul Krugman ujął to następująco w 1997 r.: „Do brudnych sekrecików analizy ekonomicznej należy to, że chociaż inflację powszechnie się uważa za straszliwy dopust boży, to przy próbie mierzenia powodowanych przez nią kosztów uzyskuje się liczby tak małe, że wywołują zakłopotanie”.

Niektórzy szefowie banków centralnych przyznają, że inflacja na poziomie 4 proc. nie wyrządza większych szkód gospodarce. Mimo to, występują przeciwko przyjęciu takiej wielkości jako celu inflacyjnego, gdyż uważają, że stopa inflacji przekroczyłaby wtedy 4 proc. Albo przynajmniej otoczenie obawiałoby się, że do tego dojdzie.

Na przykład Ben Bernanke twierdzi, że „stopa inflacji byłaby wyższa i prawdopodobnie ulegałaby większym wahaniom”, gdyby przyjęto 4 proc. za cel inflacyjny, a do tego „oczekiwania co do inflacji prawdopodobnie również stałyby się znacznie mniej stabilne”. Uzasadniał to przekonanie przy innej okazji następująco: „Realizowane przez długi okres programy doprowadziły do tego, że Fed stał się bardzo wiarygodny dzięki utrzymywaniu inflacji na niskim poziomie, około 2 proc. […] Gdybyśmy mieli się zdecydować na 4 proc. i powiedzieć, że wybieramy 4 proc., ryzykowalibyśmy utratę ogromnej części tej wiarygodności, zdobytej z wielkim z trudem, gdyż uznano by, że skoro możemy wybrać 4 proc., to czemu nie można się zdecydować na 6 proc.? Bardzo trudno byłoby osiągnąć stabilizację oczekiwań co do stopy inflacji na poziomie 4 proc.”.

Frederic Mishkin wysuwa podobny argument, twierdzi bowiem, że „gdy inflacja przekracza 3 proc., na ogół wzrasta dalej”.

Wątpliwa teoria uzależnień

Można by to przekonanie uznać za teorię inflacji opracowaną na podstawie mechanizmu uzależnienia. Inflacja na poziomie 4 proc. może nie wyrządza krzywdy gospodarce sama w sobie, ale – jak pierwszy drink alkoholika – to pierwszy krok na niebezpiecznej drodze.

Nie wiadomo, na jakich podstawach takie przekonanie wyrosło. Przecież w innych kontekstach Ben Bernanke i Frederic Mishkin przekonują, że bank centralny powinien ustalać zasady optymalnej polityki pieniężnej, wyjaśniać założenia tej polityki społeczeństwu i wprowadzać je w życie. Dlaczego zatem decydenci polityczni nie mogliby wytłumaczyć, że, z uwagi na problemy wynikające z zerowego progu stóp nominalnych, inflacja na poziomie 4 proc. jest wskazana, następnie wywołać wzrost inflacji do 4 proc. i utrzymać tę stopę? Mishkin powołuje się na lata sześćdziesiąte, wskazując, że kiedy inflacja wzrosła do 4 proc. Fed dopuścił, by rosła dalej, ale czy coś nakazuje powtarzać ten błąd?

Historyczne przypadki recesji nie prowadzą do wniosku, że trudno byłoby „osiągnąć stabilizację oczekiwań co do stopy inflacji”, gdyby stopa inflacji wzrosła umiarkowanie. Z badań opinii wynika, że oczekiwania co do inflacji z reguły z pewnym opóźnieniem dostosowują się do inflacji faktycznej. W latach 60. i 70. ubiegłego wieku spodziewano się wyższej inflacji, gdy jej stopa wzrastała, a później – gdy zmalała – oczekiwano mniejszej. Jeżeli stopa inflacji wzrośnie do 4 proc., nie ma powodu przypuszczać, że oczekiwać się będzie wyższej.

Wydarzenia ostatniego czasu prowadzą do wniosku, że stopa inflacji spadła za bardzo. Podniesienie jej do 4 proc. nie spowodowałoby znaczących kosztów, za to bankom centralnym ułatwiłoby przeciwdziałanie przyszłym recesjom.

Laurence Ball jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie Johnsa Hopkinsa; należy do zespołu badawczego Krajowego Biura ds. Badań Ekonomicznych (NBER), uczestniczy również w pracach badawczych MFW.

Paul Krugman - najbardziej znany zwolennik wyższej inflacji (CC BY commonwealth.club)

Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Kategoria: Analizy
Ujemne poziomy realnych stóp procentowych są nie tyle efektem dyskrecjonalnych decyzji banków centralnych, co przede wszystkim wynikają ze zmian uwarunkowań gospodarczych. W ostatnich dekadach realne stopy procentowe na świecie systematycznie się obniżały i obecnie w większości gospodarek rozwiniętych, a także w wielu gospodarkach wschodzących – w tym w Polsce – są ujemne.
Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego

Kategoria: VoxEU
Szwedzkie doświadczenie ujemnych stóp procentowych prowadzi do jasnego wniosku: nie róbcie tego więcej, a przynajmniej nie w sytuacji, gdy krajowa gospodarka dynamicznie się rozwija, krajowa inflacja uzależniona jest od inflacji zagranicznej, a dodatkowo narastają nierównowagi finansowe z powodu wysokiej inflacji cen aktywów.
Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego