Autor: Sebastian Stodolak

Dziennikarz, filozof, muzyk, pracuje w Dzienniku Gazecie Prawnej.

Instrumenty pochodne nie wywołały kryzysu

Projektowanie pokryzysowych regulacji rynków finansowych trwa. – Prawdziwą przyczyną kryzysu były tradycyjne produkty, jak pożyczki i obligacje, a nie słynne derywaty. Dobre regulacje powinny ograniczać ryzyko we właściwych miejscach systemu – przekonuje prof. Robert Engle, laureat Nagrody Nobla z dziedziny ekonomii w 2003 r.
Instrumenty pochodne nie wywołały kryzysu

Prof. Robert Engle (CC By NC Peter Macdonald)

Obserwator Finansowy: Czy laureaci Nagrody Nobla z ekonomii czytają prasę ekonomiczną?

Robert Engle: Codziennie [śmiech]. Zdarza się nawet, że dziennikarze rozumieją co nieco z gospodarki.

A czy ekonomiści mogą się czegoś od nich nauczyć? Pytam, ponieważ w prasie wciąż można znaleźć połajanki pod adresem ekonomistów. Podobno Pan i pańscy koledzy po fachu „myliliście się”, „zawiedliście”, itp.

Każdy czasami się myli… Dziennikarze mają tendencję do zauważania sporów między ekonomistami, ale programowo nie dostrzegają tego, jak wiele ekonomistów łączy. Właściwie wszystko. Sprawy, w których się nie zgadzamy, są raczej marginalne, ale rozumiem dziennikarzy. W końcu „ekonomiści znów się zgadzają” to żadna wiadomość. Najlepiej, gdy jakiś ekonomista potępi w czambuł kolegów po fachu. Wtedy jest news.

Dziennikarze z dość dużą łatwością znajdują takich, którzy mówią: „ekonomia głównego nurtu zawiodła”.

Bo trochę zawiodła. Oczywiście to stwierdzenie jest za mocne, ale ma w sobie ziarno prawdy. Zaskoczę pana: niemal każdy ekonomista się z tym zgodzi! Nasze teorie są obecnie testowane przez zupełnie nowe okoliczności, które mogą wykazać, że część z nich była błędna. Nie byliśmy nigdy w takiej sytuacji, ale w takiej sytuacji nie byli także bankowcy, inwestorzy ani politycy. Kryzys to wynik wspólnej pomyłki i nie widzę konieczności, by oskarżać szczególnie ekonomistów.

Niektórzy powiedzieliby: neoliberalny świat sam zgotował sobie taki los.

Możliwe, ale przecież przed kryzysem niemal każdy wierzył, że rynkom warto ufać, nie należy w nie ingerować regulacjami, trzeba unikać fiskalizmu. Te tezy są ogólnie słuszne, ale jak dowiodła historia, nie zawsze.

Warren Buffett zasłynął stwierdzeniem, że do kryzysu doprowadziły instrumenty pochodne będące „finansową bronią masowego rażenia”. To słuszna teza? Pytam specjalistę od derywatów…

To nieprawda. Buffett zresztą zbudował swoją fortunę na instrumentach pochodnych, jego biznes nie mógłby bez nich funkcjonować. Derywaty mają pożyteczną funkcję, bo zmniejszają i dystrybuują ryzyko i pozwalają się zabezpieczać przed nieprzewidzianymi sytuacjami rynkowymi.

W Polsce derywaty, a konkretnie opcje kupna/sprzedaży, które były oferowane firmom przez nasze banki, źle się kojarzą. Przedsiębiorcy mieli nimi zabezpieczać swoje transakcje przed wahaniami kursowymi, koniec końców gwałtowne osłabienie złotego sprawiło, że zaczęły na opcjach tracić. Wiele firm upadło.

Instrumenty pochodne muszą być używane mądrze i przez podmioty, które je rozumieją i którym nie brak kapitału potrzebnego na wypadek wpadki. Regulacje w USA ograniczają dostęp do niektórych instrumentów, podobnie zresztą w Europie. Rzeczywiście jednak może być tak, że źle zmotywowany sprzedawca derywatów wciśnie klientom takie produkty, których ci nie rozumieją, a gdyby zrozumieli, to by ich nie kupili. Tyle, że – Bogiem a prawdą – takie ryzyko występuje w przypadku wszystkich transakcji rynkowych. Nieważne, czy kupujesz auto albo pralkę, czy wchodzisz w kontrakt terminowy, zawsze ryzykujesz, że druga strona nie mówi ci wszystkiego.

Jeśli jednak kupisz w komisie niesprawne auto, to świat zawali się tylko tobie. Banki doprowadziły do sytuacji, w której cierpiały nie tylko zmanipulowane firmy, lecz także ich pracownicy, a w efekcie – konsumenci.

Owszem. Dlatego regulacje powinny zmuszać instytucje finansowe do podawania klientom pełnych i rzetelnych informacji o sprzedawanych im produktach. Tu jest jeszcze wiele do zrobienia, co w USA widać po korporacyjnych pozwach przeciwko bankom. Problem z regulowaniem rynku derywatów jest o tyle poważny, że możemy wylać dziecko z kąpielą. Niektóre instrumenty pochodne są korzystne dla obu stron, to gra, w której wszyscy zwyciężają. Im więcej takich instrumentów, tym lepiej, ale żeby było ich więcej, potrzeba w innowacji w finansach. Źle zaprojektowane regulacje mogą te innowacje zabić. Mądry regulator zaprojektuje reguły gry tak, by wchodzący na rynek derywatów gracze nie ponosili nadmiernego ryzyka. Wspomniał pan, że w wyniku niekorzystnego obrotu sytuacji na rynku walutowym polskie firmy upadły. Oznacza to, że jakiś prezes wziął na siebie ryzyko, którego nie powinien był brać, bo wytworzył negatywne efekty zewnętrzne. Jego pomyłka odbiła się negatywnie nie tylko na nim, lecz również na osobach i instytucjach postronnych. W ogóle uważam, że stworzenie w Europie unii bankowej jest świetnym pomysłem, bo pozwoli na naprawę ułomnego systemu regulacji w Unii Europejskiej. To dobry krok i sposób na uniknięcie kolejnego kryzysu.

Czyli uważa Pan, że kłopoty gospodarcze świata to raczej wynik braku skutecznej kontroli nad rynkiem, a nie wina samego rynku?

Kryzysu na pewno nie wywołały instrumenty pochodne. Stoją za nim nieskomplikowane i tradycyjne formy produktów finansowych: w USA pożyczki, w Europie obligacje skarbowe. Wszystkim wydawały się tak bezpieczne, że nikt nie widział w nich źródła ryzyka. Jak się okazało, za mało wiedzieliśmy na ich temat. Zabrakło kontroli, a może bardziej – czujności.

Wracamy więc do punktu wyjścia, czyli do roli ekonomii w całym tym zamieszaniu. Za mało wiedzieliśmy o rynku pożyczek, czy obligacji, bo nie mieliśmy instrumentów poznawczych. Ekonomiści nie dali nam narzędzi, nie uczulili, że akurat w tych dziedzinach coś może pójść nie tak. A może tak musi być, że ekonomia jako nauka nie naprawia świata? Może jej właściwa rola to bierny opis, a nie aktywne wypisywanie recept na lepiej działającą gospodarkę?

Ekonomia powinna być zarówno bierna, jak i aktywna. Ja na przykład obecnie zajmuję się kwestiami ryzyka systemowego i stabilności finansowej. Moje badania w zamyśle mają pomóc rządom w ocenie, jakie ryzyko mogą na siebie brać, a jakiego powinny unikać.

Ma Pan już jakieś konkluzje?

Tak, jedną. Że przede mną dużo pracy. [śmiech]

Zastanawiam się nad praktycznym zastosowaniem wiedzy ekonomicznej w funkcjonowaniu rynków finansowych. Czy przydaje się np. traderom na Wall Street? Wybitny myśliciel i ekonomista Nassim Nicolas Taleb, który patrzy na współczesną ekonomię krytycznie, twierdzi, że wiedza akademicka o inwestowaniu nie jest im potrzebna, a wręcz może utrudnić im skuteczne działanie.

Taleb, który jest moim kolegą, lubi szokować. Czasami mówi coś dokładnie odwrotnego od tego, co robi. Taki ma temperament i nie będę komentował jego wypowiedzi. Uważam natomiast, że wiedza teoretyczna jest podstawą, by giełdowi gracze mogli skutecznie ograniczać ryzyko i maksymalizować zyski. Bo to jest ich cel: zysk. Sama intuicja i doświadczenie im nie wystarczą.

Celem jest zysk, ale czasami aż boli, gdy jest on realizowany czyimś kosztem. Niedawno zajmowałem się tematyką inwestowania pasywnego, czyli powiązanego z indeksem giełdowym, które – jak dowiódł np. William Sharpe – z natury rzeczy w długim okresie musi być bardziej rentowne niż inwestowanie aktywne, które jest obarczone dużymi kosztami zarządzania. Wie Pan, że w Polsce nie ma ani jednego funduszu pasywnego?

Niemożliwe.

A jednak.

Ale na pewno możecie inwestować pasywnie za pośrednictwem zagranicznych instytucji.

Przeciętny Polak nie może, bo nie ma dla niego takich produktów. Co więcej, nawet nasze fundusze emerytalne są zarządzane aktywnie, a nie pasywnie. Zmierzam do tego, że chęć zysku przekłada się u nas na ułomny system finansowy, w którym produkty inwestycyjne nie są wystarczająco zróżnicowane, klient ma ograniczony wybór, a lobby finansowe wymusza na politykach sprzyjające mu regulacje.

To, że ludzie w warunkach wolnego rynku działają kierowani własnym interesem, to podstawowe założenie ekonomii. Rolą mądrych regulacji jest tak pokierować ludzką chęcią zysku, by służyła ona nie tylko jednostkom, ale i całemu społeczeństwu. Może tego wam systemowo w Polsce brakuje? Jeśli chodzi o inwestowanie pasywne, to sytuacja, w której nie ma żadnych tego typu funduszy, jest dziwna, ale z drugiej strony nie można także twierdzić, że wszystkie fundusze powinny być pasywne. To byłaby statyczna wizja gospodarki. Istnienie funduszy zarządzanych aktywnie wynika ze słusznego przekonania, że czasami w gospodarce następują przełomy, np. jakaś spółka wprowadza nową technologię. Jeśli menedżer funduszu aktywnego odpowiednio wcześnie uzna ją za przełomową i zainwestuje w nią, to zyska więcej od menedżera funduszu pasywnego, który tylko podąża za rynkiem.

Jak ocenia Pan szanse, że świat znów wpadnie w pułapkę kryzysu? Pamiętam, że wielu wieszczyło drugie dno czy też drugą fazę globalnego kryzysu finansowego, która miała być jeszcze gorsza niż pierwsza.

Myślę, że punktem zapalnym mogą być Chiny. Wzrost gospodarczy w tym kraju spowalnia i tamtejszy rząd nie bardzo wie, co z tym zrobić. Z jednej strony ma potężne zasoby, z drugiej milion problemów i pytanie, jak te zasoby wykorzystać. Muszą sobie radzić z kwestią przedsiębiorstw państwowych, zanieczyszczenia środowiska, bańki na rynku nieruchomości i są w tej niemiłej sytuacji, w której interwencja mająca na celu rozwiązanie jednego problemu potęguje kolejny.

Mówi się, że aby ożywić eksport, Chiny doprowadzą do dewaluacji swojej waluty.

Jest to jedno z rozwiązań. Chiny mają 4 bln dol. rezerw w walutach zagranicznych, głównie w dolarze. Jeśli je uruchomią na rynku wewnętrznym, to paradoksalnie kurs yuana może pójść w górę, a nie w dół, co w konsekwencji zabije ich eksport. Wniosek jest taki, że te ich potężne rezerwy trudno zmobilizować.

Kolejną sprawą, na którą należy zwrócić uwagę w kontekście gospodarczej kondycji globu, jest sytuacja w Europie Środkowej i Wschodniej: Rosja, Ukraina, Polska. Chiny mogą być źródłem niestabilności, ale nawet jeśli będą, to dopiero za jakiś czas. Rosja natomiast może w krótkim okresie zdestabilizować cały świat, nie tylko świat finansów.

Rozmawiał: Sebastian Stodolak

Robert Engleprofesor Uniwersytetu Nowojorskiego. Specjalizuje się w analizie ryzyka, stóp procentowych, instrumentów pochodnych oraz płynności rynków finansowych. W 2003 r. został uhonorowany Nagrodą Nobla za metody analizowania ekonomicznych szeregów czasowych ze zmiennymi w czasie wahaniami.

OF

Prof. Robert Engle (CC By NC Peter Macdonald)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Ekwilibrystyka z płynnością i taniec na wycenie liniowej

Kategoria: Rynki kapitałowe
Krajowy rynek funduszy inwestycyjnych przetrwał bezprecedensową falę ucieczki kapitału, jednak zachowanie płynności wymagało od zarządzających wiele wysiłku. Kryzys przyspieszy reformy, m.in. metod wyceny przez fundusze obligacji korporacyjnych – ocenia Michał Duniec, prezes firmy Analizy Online.
Ekwilibrystyka z płynnością i taniec na wycenie liniowej

Libor na wylocie, następca dotrze za trzy lata

Kategoria: Trendy gospodarcze
W miarę pewne jest, że stawki Libor podawane będą tylko do końca 2021 r. Przyszłość nowego globalnego narzędzia wyceny decyduje się tym razem w USA. Wciąż natomiast nie wiadomo, co zastąpi polski Wibor.
Libor na wylocie, następca dotrze za trzy lata

Poziom stóp procentowych w Polsce a skłonność banków do ryzyka

Kategoria: Badania pracowników NBP
Długi okres niskich stóp procentowych w Polsce skłania do rozważań nt. możliwego wpływu tego stanu rzeczy na skłonność banków do podejmowania ryzyka. Wyniki badania przeprowadzonego na znaczącej grupie banków komercyjnych sugerują występowanie jedynie relatywnie słabego kanału podejmowania ryzyka w odniesieniu do części portfela kredytowego banków.
Poziom stóp procentowych w Polsce a skłonność banków do ryzyka