• Kristin Forbes

Kapitał ucieka tylko z niestabilnych rynków

21.02.2014
Państwa rynków wschodzących przechodzą kolejny okres znacznych wahań wskaźników, a za powodującą to złą siłę najczęściej uważa się amerykańską Rezerwę Federalną. Kristin Forbes z Massachusetts Institute of Technology dowodzi, że kapitał wypływa z tych państw raczej z powodu perspektyw rozwoju światowej gospodarki i poczucia niepewności niż przez amerykańską politykę pieniężną.
(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Kryzysy mogą co prawda jednocześnie wystąpić w bardzo odmiennych państwach, ale po upływie pewnego czasu inwestorzy zaczynają dostrzegać różnice między tymi krajami, biorąc pod uwagę ich czynniki fundamentalne. Coraz ważniejszą – i potencjalnie stabilizującą – rolę odgrywają inwestorzy krajowi. W czasie kryzysu finansowego powrót inwestorów krajowych może zrównoważyć wypływ kapitału zabieranego przez inwestorów zagranicznych.

Mówi się na ogół, że w następstwie mniej akomodacyjnej amerykańskiej polityki pieniężnej zagraniczni inwestorzy zabrali kapitał z państw rynków wschodzących, co spowodowało deprecjacje walut, spadki notowań akcji i zwiększenie kosztów zaciąganych kredytów. W wielu sytuacjach te dostosowania spowolnią wzrost i zwiększą ryzyko jakiegoś kryzysu.

Tę wersję uznano za wiarygodną wiosną 2013 r., gdy wypowiedzi przedstawicieli Fed o planie ograniczania programu wykupu amerykańskich obligacji skarbowych i papierów dłużnych emitowanych przez agencje rządowe wywołały gwałtowne reakcje na rynkach. Mimo to 18 grudnia, kiedy Fed ogłosił początek zwijania programu wykupu, tylko w nieznacznym stopniu wpłynęło to na waluty państw rynków wschodzących i kursy wymiany.

Uderzająco odmienne reakcje na zapowiedzi ograniczenia programu wykupu i początek realizacji tej inicjatywy skłaniają do wniosku, że w uproszczonych teoriach tłumaczących przyczyny wahań obserwowanych w ostatnim czasie w państwach rynków wschodzących czegoś brakuje.

Pokazuję niżej, że musimy dodać trzy istotne czynniki:

• znaczenie rozwoju światowej gospodarki i niepewności

• znaczenie zróżnicowania między państwami

• znaczenie inwestorów krajowych.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Znaczenie rozwoju światowej gospodarki i niepewności

Odmienne skutki obserwowane w państwach rynków wschodzących w maju i grudniu 2013 r. mogą się brać m.in. z tego, że w miesiącach tych odmiennie się przedstawiały perspektywy rozwoju gospodarki światowej. W grudniu prognozy wzrostu PKB w największych państwach rozwiniętych i Chinach były lepsze, zelżała też niepewność co do przyszłości światowej gospodarki. Optymistyczniejsze prognozy mogły wywrzeć większy wpływ niż negatywne skutki nieznacznego zaostrzenia amerykańskiej polityki pieniężnej.

Dokładniejsza analiza regularności w przepływach kapitałowych prowadzi do wniosku zgodnego z tą interpretacją, mianowicie konkluzji, że nad wpływem amerykańskiej polityki pieniężnej na te przepływy mogą przeważać inne czynniki.

Wykresy z rys. 2 ukazują zmianę strategicznej stopy procentowej w USA i wielkości przepływów kapitałowych do państw rynków wschodzących w latach 1990–2013. Gdyby amerykańskie stopy procentowe były zasadniczym czynnikiem decydującym o tych przepływach, należałoby oczekiwać, że przepływy te będą się zwiększać w okresach niskich stóp, maleć zaś przy stopach wysokich.

W ostatnim dziesięcioleciu nie zaobserwowano jednak takiej zależności. W połowie pierwszej dekady tego stulecia Fed podniósł stopy procentowe, a jednocześnie bardzo wzrosły przepływy kapitału do państw rynków wschodzących. W czasie światowego kryzysu finansowego zdecydowanie obniżono w USA stopy procentowe, ale przepływy kapitałowe do państw rynków wschodzących gwałtownie spadły.

W latach 1990–2013 korelacja między przepływami kapitałowymi do państw rynków wschodzących (wyrażonymi w postaci odsetka PKB) a amerykańskimi stopami procentowymi wynosiła 12 proc. To stosunkowo mało, ale dodatnia korelacja to przeciwieństwo tego, czego by oczekiwano, gdyby zmiany amerykańskich stóp procentowych miały być zasadniczym czynnikiem decydującym o wielkości przepływów kapitałowych.

(infografika DG)

(infografika DG)

Jakie zmienne poza amerykańskimi stopami procentowymi mogły być najważniejszymi czynnikami decydującymi o wielkości przepływów kapitałowych do państw rynków wschodzących w tym okresie? Wykresy z rys. 3 i 4 również ukazują przepływy kapitału do państw rynków wschodzących, ale tym razem porównano je z tempem wzrostu światowego PKB (rys. 3) i globalnym ryzykiem/niepewnością (rys. 4; za miernik przyjęto wskaźnik zmienności ruchów indeksów Volatile Index <VIX> przygotowywanego przez giełdę Chicago Board of Trade.).

W ciągu ostatniego dziesięciolecia zmiany obu wskaźników – zgodnie z oczekiwaniami – odpowiadają zmianom wielkości przepływów kapitału. W połowie pierwszej dekady tego stulecia, kiedy światowy PKB zaczął wzrastać szybciej i spadły wskaźniki niepewności, bardzo znacznie wzrosły przepływy kapitału do państw rynków wschodzących. W czasie światowego kryzysu finansowego, gdy tempo wzrostu PKB gwałtownie spadło prawie do zera i ogromnie wzrosły wskaźniki niepewności, przepływy kapitału gwałtownie zmalały. W latach 2010–2011, kiedy poprawiło się tempo rozwoju światowej gospodarki i poczucie niepewności zmalało, przepływy kapitałowe znów wzrosły.

Współczynniki korelacji potwierdzają słuszność tej interpretacji. W tym okresie współczynnik korelacji przepływów kapitałowych do państw rynków wschodzących oraz tempa wzrostu światowego PKB wynosił 39 proc., a korelacji ze wskaźnikiem niepewności wynosił –55 proc. Współczynniki te nie tylko mają znak zgodny z oczekiwaniami, ale ponadto są znacznie większe niż odpowiadający im współczynnik korelacji przepływów kapitału i amerykańskich stóp procentowych.

(infografika DG)

(infografika DG)

(infografika DG)

(infografika DG)

Nie ulega oczywiście wątpliwości, że amerykańskie stopy procentowe, tempo wzrostu światowego PKB i wskaźniki niepewności są ze sobą powiązane. Wykazano, że obniżki stóp procentowych w USA powodują spadek wskaźników ryzyka i niepewności. Z tego powodu trzeba używać modeli regresji wielorakiej, aby zrozumieć w pełni zależności między tymi zmiennymi, gdyż wtedy można kontrolować dowolne skutki występujące w tym samym czasie.

Z Frankiem Warnockiem przeprowadziliśmy taką analizę, chcąc wyjaśnić gwałtowne zmiany przepływów kapitałowych – napływów kapitału do państw i wypływów; zob. K. Forbes, F. Warnock, Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight and Retrenchment, („Journal of International Economics” 88(2)/2012, s. 235–251). Nasza analiza prowadzi do wniosku, że zmiany światowych wskaźników ryzyka i niepewności (wykorzystujemy wskaźnik VIX) są zmienną najważniejszą, decydującą o ogromnych zmianach w przepływach kapitału należącego do inwestorów zagranicznych i krajowych.

Odkrywamy, że tempo rozwoju światowej gospodarki także w pewnym stopniu wpływa na zmiany przepływów kapitału zagranicznego, a podwyżki amerykańskich stóp procentowych mogą w jakiejś mierze tłumaczyć „nagłe zatrzymania” przepływów zagranicznego kapitału. Wydaje się jednak, że zmiany amerykańskich stóp procentowych i płynności mają mniejsze znaczenie niż inne zmienne.

Znaczenie różnic między państwami

W okresach większych wahań notowań na rynkach wielokrotnie można zaobserwować, że na bardzo odmiennych rynkach natychmiast dochodzi do wyzbywania się aktywów. Rynki o większej płynności – nawet te, które się cechują dobrymi czynnikami fundamentalnymi – często za pierwszy cel wybierają inwestorzy chcący od razu dostosować portfele do zmienionej sytuacji. Z czasem jednak inwestorzy na ogół uważniej ustalają różnice między państwami, kierując się tym, na co są narażone. Nie dzieje się tak, że przez perspektywy wyższego kosztu kapitału i zwiększone wahania notowań inwestorzy się „budzą” i zaczynają oceniać ryzyko w różnych państwach.

To wyraźniejsze rozróżnianie państw już w dużym stopniu się przyczyniło do niedawnych dostosowawczych posunięć inwestorów w państwach rynków wschodzących. Na wykresie z rys. 5 ukazano zmiany kursów walut w najważniejszych państwach rynków wschodzących (wielkości ujemne oznaczają deprecjację) w okresie zapowiedzi ograniczenia programu wykupu aktywów, czyli wiosną 2013 r.

Do wskaźników, na których inwestorzy skupili się najpierw, aby oceniać zagrożenia, należały deficyty na rachunkach obrotów bieżących, które informują o tym, w jakim stopniu państwa zależą od kredytowania zewnętrznego. Na wykresie z rys. 5 czarnymi słupkami oznaczono państwa, które pod koniec 2012 r. miały deficyt na rachunku obrotów bieżących, a jaśniejsze słupki oznaczają kraje z nadwyżką na tym rachunku.

Wszystkie państwa, których waluty straciły najwięcej, miały deficyt na rachunku obrotów bieżących, a wszystkie z tych, gdzie odnotowano najmniejsze zmiany kursów, miały nadwyżki. Korelacja między deficytem na rachunku obrotów bieżących (wyrażonym w postaci odsetka PKB na koniec 2012 r.) a procentową zmianą kursu waluty danego państwa wynosi w tym okresie 60 proc.

(infografika DG)

(infografika DG)

W najbliższych kilku miesiącach różnice między państwami staną się zapewne bardziej wyrafinowane. Oceny państw będzie się także dokonywać na podstawie takich cech, jak wielkość rezerw walutowych, stopa inflacji, wzrost kredytowania w ostatnim okresie oraz niedopasowania walutowe (co wpływa na odporność na deprecjacje).

>>czytaj też: Rynki wschodzące muszą pokazać, że są w stanie się rozwijać

Coraz większe znaczenie będą miały programy polityczne wdrażane w reakcji na zachodzące wydarzenia. Z Michaelem Kleinem pisaliśmy o tym, że państwa dopuszczające deprecjację własnych walut po kilku kwartałach obserwują czynniki napędzające wzrost gospodarczy (choć często wcześniej dochodzi do początkowego spowolnienia). Państwa, które w reakcji wprowadzają kontrolę przepływów kapitałowych i podnoszą stopy procentowe, po kilku kwartałach obserwują kurczenie się gospodarki. Coraz częściej państwa będą oceniane raczej na podstawie podejmowanych działań niż czynników, na które nie mają wpływu.

Znaczenie inwestorów krajowych

Trzecią i już ostatnią ważną sprawą, która pomoże nam lepiej zrozumieć obserwowane w ostatnim czasie wahania notowań w państwach rynków wschodzących, jest rola odgrywana przez krajowych inwestorów. Chociaż z powodów politycznych zawsze łatwiej obwiniać inwestorów zagranicznych za zaburzenia na własnym rynku, inwestorzy krajowi w większym stopniu zaczęli decydować o tym, jak okresy wahań wpływają na kursy walut, notowania akcji i wskaźniki na innych rynkach.

W wielu państwach rynków wschodzących poszerzyła się baza miejscowych inwestorów, postępują też z coraz większym wyrafinowaniem, trzymając więcej aktywów zagranicznych w portfelach, które cechują się przez to większą dywersyfikacją. Jeżeli ci inwestorzy postanowią przenieść więcej pieniędzy za granicę w reakcji na ograniczanie w USA programu wykupu aktywów bądź inne wydarzenia, może to spotęgować skutki wycofywania zagranicznego kapitału. Jeżeli zaś krajowi inwestorzy będą dostrzegali możliwości działania na ojczystych rynkach, odegrają przypuszczalnie ważną rolę w procesie stabilizowania rynków krajowych.

Lewy wykres z rys. 6 ukazuje wzrost znaczenia krajowych inwestorów w Chile. Czarna krzywa przedstawia napływ kapitału netto do Chile, czyli wielkość netto nowych inwestycji napływających do tego kraju po połączeniu zakupów i sprzedaży dokonanych przez krajowych i zagranicznych inwestorów. Napływy kapitału netto są zasadniczym czynnikiem decydującym o zmianach kursów walutowych i innych zmiennych. Można również dokonać rozbicia przepływów kapitału netto na przepływy transgraniczne dokonywane przez inwestorów zagranicznych (kropkowana zielona krzywa) oraz inwestorów krajowych (przerywana czerwona krzywa).

Tu uwaga: Przepływy kapitałowe dokonywane przez inwestorów krajowych ukazano przy użyciu standardowej metody księgowania bilansu płatniczego, gdzie wartość ujemna oznacza wypływ kapitału w wyniku decyzji inwestorów krajowych, co oznacza, że ci inwestorzy kupują zagraniczne aktywa.

Tradycyjnie uważano, że zmiany przepływów kapitałowych netto są powodowane głównie przez inwestorów zagranicznych. Taka interpretacja dobrze opisuje sytuację w latach 80. i na początku 90., kiedy przepływy kapitałowe netto zasadniczo odzwierciedlały inwestycje dokonywane przez podmioty zagraniczne, a inwestorzy krajowi rzadko działali na rynkach zagranicznych. Od końca lat 90. jednak krajowi inwestorzy coraz więcej kapitału kierowali do innych państw, a ich decyzje stały się ważnym czynnikiem wpływającym na wielkość przepływów kapitałowych netto.

W czwartym kwartale 2008 r., kiedy gwałtownie spadła wielkość światowych przepływów kapitałowych, inwestorzy chilijscy sprzedawali aktywa zagraniczne i przywozili do Chile wielkie ilości kapitału. Napływ te spowodowany przez inwestorów krajowych w wielkim stopniu zrównoważył spadek wielkości inwestycji zagranicznych oraz stał się istotnym czynnikiem stabilizującym w Chile w okresie światowego kryzysu finansowego.

(infografika DG)

(infografika DG)

Nie tylko w Chile można zaobserwować coraz ważniejszą rolę inwestorów krajowych. W 2008 r., w czasie paniki, podobne schematy zaobserwowano także w innych państwach. Z Frankiem Warnockiem opracowaliśmy metodę pozwalającą wyznaczyć te okresy „powrotów za własne mury”, w których krajowi inwestorzy ściągają z powrotem do swoich krajów wielkie ilości kapitału. Wykorzystując tę metodę, ustalamy, że państwa tak odmienne, jak Austria, Chile, Francja, Holandia, Izrael, Japonia, Korea Południowa, Malezja, Meksyk, Niemcy, Polska, Singapur, Tajwan, USA i Wielka Brytania w czwartym kwartale 2008 r. odniosły korzyści dzięki takim powrotom na własne rynki.

Ustaliliśmy jednak również, że w niektórych państwach nie odnotowano korzyści wskutek tych stabilizujących działań krajowych inwestorów. Było tak w RPA, Argentynie, Australii, Brazylii, Finlandii, Grecji, Indiach, Indonezji, Nowej Zelandii, Portugalii, Rosji, Turcji i na Węgrzech. Prawy wykres z rys. 6 ukazuje schematy przepływów kapitałowych netto w Indiach oraz napływów kapitału zagranicznego i przepływów kapitału krajowego. To, że działalność inwestorów krajowych w mniejszym stopniu wpływa na wielkość przepływów kapitału netto, zdecydowanie się różni od sytuacji w Chile, co ukazuje sąsiedni wykres.

Chociaż jest możliwe, że od światowego kryzysu finansowego zmieniły się bazy krajowych inwestorów, nie zdumiewa to, że część państw, którym najbardziej zaszkodziły niedawne zawirowania dotykające rynki wschodzące, to kraje, gdzie krajowi inwestorzy nie „wrócili za własne mury” w czasie kryzysu. Pewnym elementem przyczyniającym się do niestabilności grupy państw nazywanej obecnie „kruchą piątką” (to RPA, Brazylia, Indie, Indonezja i Turcja) bez wątpienia jest brak solidnej bazy krajowych inwestorów, która przeciwdziałałaby zmianom przepływów kapitału zagranicznego.

Wahania napływów kapitałowych do państw rynków wschodzących prawdopodobnie się utrzymają. Amerykańska polityka pieniężna wpłynie na decyzje o inwestycjach, choć inne czynniki, np. zmiany perspektyw rozwoju światowej gospodarki i wszystko, przez co ulegną zmianie wskaźniki niepewności, mogą mieć jeszcze większe znaczenie.

Obawy panujące w państwach rynków wschodzących są uzasadnione. Wahania kursów i notowań wywołają poważne zagrożenia makroekonomiczne i sprawią, że uważniej będzie się analizować gospodarcze czynniki fundamentalne tych państw oraz podejmowane w nich decyzje polityczne. Ale te państwa wschodzących rynków, które w reakcji na wahania dokonają sensownych wyborów politycznych i będą dążyć do poprawy czynników fundamentalnych, zostaną nagrodzone.

Kristin Forbes jest profesorem ekonomii, wykłada ekonomię światową na Sloan School of Management przy Massachusetts Institute of Technology.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(infografika Darek Gąszczyk)
Zmiany-kursów-walut-wskutek-zapowiedzi-o-zwijaniu-programu-
(infografika DG)
amerykańskie-stopy-procentowe
(infografika DG)
tempo-wzrostu-światowego-PKB
(infografika DG)
wskaznik-ryzykaniepewnosci
(infografika DG)
Różnice-między-państwami-w-okresie-zapowiedzi-zwijania-
(infografika DG)
Przepływy-kapitałowe-netto-i-brutto

Tagi


Artykuły powiązane