VoxEU: Czego Europę może nauczyć kryzys w Argentynie

Dziesięć lat temu Argentyna była w samym środku poważnego kryzysu gospodarczego. Tamte wydarzenia pozwalają obecnie wyciągnąć wnioski dotyczące sytuacji w strefie euro. Jeżeli Grecja nie podejmie zdecydowanych działań, aby zwiększyć własną konkurencyjność i poprawić perspektywy rozwoju, nie ma raczej szans na wyjście z kryzysu.
VoxEU: Czego Europę może nauczyć kryzys w Argentynie

Prezydent Argentyny Cristina Fernández de Kirchner (CC BY-NC-SA Fernando Lugo APC)

Makroekonomia
Pulpit
Debata
VoxEU: Czego Europę może nauczyć kryzys w Argentynie
Dziesięć lat temu Argentyna była w samym środku poważnego kryzysu gospodarczego. Tamte wydarzenia pozwalają obecnie wyciągnąć wnioski dotyczące sytuacji w strefie euro. Jeżeli Grecja nie podejmie zdecydowanych działań, aby zwiększyć własną konkurencyjność i poprawić perspektywy rozwoju, nie ma raczej szans na wyjście z kryzysu.
Podobieństwa kryzysów w Argentynie i obszarze euro są ważne i pouczające. Domingo Cavallo poruszył już tę kwestię (Domingo Cavallo, Looking at Greece in the Argentinean mirror, VoxEU.org, 15 lipca 2011 r., adres http://www.voxeu.org/index.php?q=node/6791). Mam nieco inne spojrzenie na to, jakie wnioski może wyciągnąć Europa. Swoje konkluzje wyciągam na podstawie trochę odmiennej oceny zasadniczych błędów, przez które argentyński eksperyment z zarządem walutą skończył się fiaskiem.
Argentynę z okresu kryzysu na przełomie stuleci najbardziej przypomina Grecja, ale we wszystkich państwach strefy euro można dostrzec pewne błędy i wady, które doprowadziły do rozpadu argentyńskiego systemu zarządzania walutą. Podstawowe problemy to:
• Argentyński sektor bankowy był w wielkim stopniu zdolaryzowany.
• Zapewniający ostatnią deskę ratunku pożyczkodawca awaryjny, czyli argentyński bank centralny, nie miał dostatecznie wielu dolarów, aby utrzymać płynność systemu bankowego w razie wybuchu paniki.
• Ani rząd, ani bank centralny nie mogły zaciągać pożyczek na rynkach międzynarodowych, aby w ten sposób zdobyć więcej obcych walut.
Po wstrząsie wywołanym przez czynniki zewnętrzne wskutek braku elastyczności kursów walutowych w połączeniu z brakiem mechanizmów wsparcia, które przyczyniłyby się do utrzymania przekonania o bezpiecznej przyszłości (czyli awaryjnego pożyczkodawcy lub rządowego programu pomocowego dla banków), wybuchła panika i zaczęto wyciągać pieniądze z banków.
W normalnej sytuacji wstrząs taki wymagałby dewaluacji waluty. Ponieważ jej nie było w gospodarce zapanowała recesja. Próby zaostrzania polityki fiskalnej tylko pogorszyły sprawę, a ostatecznie doszło do rozpadu systemu bankowego i systemu zarządu walutą. Argentyna nie mogła obsłużyć zadłużenia narodowego i znalazła się w poważnej recesji.
Co różni Argentynę od Europy
Obecna sytuacja w Europie różni się od kryzysu argentyńskiego. Różnice te to:
• Banki obszaru euro są całkowicie zeuroizowane.
• Strefa euro ma awaryjnego pożyczkodawcę ostatniego ratunku (Europejski Bank Centralny), który dysponuje możliwościami zapewnienia nieograniczonej płynności, chociaż wielokrotnie wzdragał się przed takimi rozwiązaniami.
• Rządy części państw zrzeszonych w eurolandzie nie mają dostatecznego marginesu fiskalnego, aby bezpośrednio ratować swoje duże banki (gdy na przykład zrobiła to Irlandia w 2008 roku, sama musiała się zwrócić o pomoc do Międzynarodowego Funduszu Walutowego).
• Przynależność do strefy euro wyklucza normalną dewaluację.
• W niektórych państwach obszaru euro panuje recesja.
Jak Argentyńczycy walczyli z kryzysem?
Argentyna starała się nie dopuścić do niewypłacalności, najpierw wykorzystując ogromny pakiet pomocowy przekazany przez instytucje międzynarodowe (program nazywany blindaje, czyli „tarczą”), a później stosując gigantyczną konwersję zadłużenia, w tym większości papierów dłużnych posiadanych przez banki.
Argentyńczycy na próżno próbowali odzyskać konkurencyjność poprzez deflację w kraju oraz poprawić płynność finansową przez reformy polityki fiskalnej w środku recesji. Te wysiłki nie przyniosły jednak skutków i Argentyna znalazła się w sytuacji najgorszego kryzysu gospodarczego i finansowego w historii tego państwa.
Grecja próbuje teraz stosować te same rozwiązania. Na razie sprawy nie przedstawiają się dobrze. Dotychczas Grecji przekazano dwa wielkie pomocowe pakiety finansowe (odpowiednik argentyńskiej tarczy), a obecnie władze greckie omawiają warunki rozwiązania przypominającego argentyńską gigantyczną konwersję zadłużenia (to przyjęty 21 lipca 2011 roku program zaangażowania prywatnego sektora).
Czy Grecja skończy jak Argentyna?
Wydaje się, że w Grecji dochodzi do dokładnej powtórki sytuacji z Argentyny. Czy koniec też będzie taki sam?
Przed pochopnym przejściem do konkluzji warto zwrócić uwagę na różnice między tymi państwami:
• Jedną z różnic jest członkostwo Grecji w Unii Europejskiej, co działa na jej korzyść, ponieważ federacja wspiera Grecję, aby kryzys nie rozlał się na pozostałe państwa członkowskie. W wypadku Argentyny natomiast MFW i społeczność międzynarodowa opowiadały się za krachem finansowym, aby dać nauczkę beztroskim inwestorom i zająć twarde stanowisko wobec zagrożenia moralnego.
• Druga różnica polega na tym, że Grecja ma awaryjnego pożyczkodawcę ostatniego ratunku, czyli Europejski Bank Centralny, który teoretycznie może wydrukować tyle euro, ile zapragnie. To ważny czynnik, gdyż dzięki temu posiadacze depozytów bankowych nie pędzą do banków by wyciągać swoje pieniądze. W wypadku Argentyny sytuacja przedstawiała się odmiennie, ponieważ amerykańska Rezerwa Federalna nie chciała udzielić pomocy Argentynie, a MFW nie dysponował dostatecznymi środkami.
Oprócz tych różnic jest wiele uderzających podobieństw.
• I Argentyna, i Grecja znalazły się w poważnej recesji, w obu państwach znacznie wzrosło bezrobocie, a waluty były przewartościowane.
• Podstawy gospodarki zostały zachwiane w obu państwach, tyle że w Grecji nierównowaga finansowa jest o wiele, wiele większa niż w Argentynie. Na przykład deficyt na rachunku bieżącym i deficyt budżetowy oraz obciążenie z tytułu zadłużenia są obecnie w Grecji mniej więcej trzykrotnie większe niż w Argentynie przed kryzysem.
• Kolejne podobieństwo polega na tym, że ani Argentyna, ani Grecja nie mogły się uciec do deprecjacji własnej waluty, aby przywrócić konkurencyjność lub dążyć do równowagi fiskalnej. W Argentynie stało się tak przez to, że działał zarząd walutą i zdecydowanie trzymano stały kurs peso. W Grecji natomiast jest tak z tego powodu, że ona w ogóle nie ma własnej waluty.
• Argentynę i Grecję łączą ponadto zdecydowane reformy polityki fiskalnej wdrażane w celu przywrócenia płynności w długiej perspektywie czasowej. W Argentynie rząd zapowiadał wiele programów ratunkowych, często stanowiących elementy programów MFW (jeden z nich obejmował nawet przyjętą przez amerykański Kongres zaledwie trzy miesiące przed ostatecznym rozpadem systemu argentyńskiego ustawę, w której wymagano zrównoważonego budżetu).
Przy takiej polityce zawsze występował ten sam problem. Zaostrzenie polityki fiskalnej nie prowadziło do poprawy nastrojów. Recesja się przez to pogarszała, co powodowało spadek wpływów podatkowych do budżetu. Reagowano na to dalszym zaostrzeniem już drakońskiej polityki fiskalnej, przez co recesja się potęgowała, więc wpływy do kasy państwowej malały jeszcze bardziej. Powstawało błędne koło, którego nie można było przerwać.
Najważniejszy problem Argentyny
Zasadniczy problem polegał na tym, że zmiany polityki fiskalnej wbrew oczekiwaniom nie przywróciły płynności i nie poprawiły nastrojów inwestorów. Przeciwnie. Podobne procesy odbywają się teraz w Grecji, gdzie rygorystyczna polityka fiskalna nie prowadzi do powrotu pozytywnego nastawienia wobec przyszłości, lecz potęguje recesję.
Inwestorzy przecież doskonale sobie zdają sprawę, że jedynie wzrost gospodarczy pozwoli wydostać się z pułapki zadłużenia, a nie wygląda na to, aby miały to zapewnić redukcje wydatków rządowych lub podwyżki podatków. Nie dochodzi także do deflacji, powstaje więc zasadnicze pytanie, w jaki sposób i kiedy Grecja miałaby osiągnąć wzrost.
Wnioski dla strefy euro
Do jakich konkluzji prowadzą doświadczenia argentyńskie?
• Pierwszy wniosek brzmi następująco. Programy zmniejszenia deficytu fiskalnego poprzez redukcje wydatków nominalnych lub podnoszenie podatków w samym środku recesji nie przynoszą skutków. Zaciskanie pasa tylko potęguje recesję.
Przed kryzysem rząd argentyński zapowiadał, a niekiedy nawet zdołał wprowadzić w życie, sporo pakietów fiskalnych, w których przewidziano między innymi redukcje wydatków budżetowych i/lub podwyżki podatków. Ostatecznie żaden nie przyniósł skutków. Płynące z tego wnioski dotyczące Grecji są oczywiste. Próby poprawy bilansu rachunków fiskalnych w czasie recesji są skazane na niepowodzenie, szczególnie gdy nie można się spodziewać wzrostu gospodarczego. Takie starania okażą się zapewne bardzo długim procesem, który trudno będzie konsekwentnie prowadzić. W Argentynie w końcu doszło do katastrofy z powodu niepokojów społecznych i politycznych.
• Drugi wniosek to stwierdzenie, że niezwykle trudno jest korygować kursy przewartościowanej waluty za pomocą deflacji, gdy sektor publiczny jest duży i działają potężne związki zawodowe.
W ostatnich dziesięcioleciach można dostrzec bardzo niewiele przykładów systemów gospodarczych, w których zdołano doprowadzić do rzeczywistej deprecjacji waluty poprzez redukcje zarobków i cen w kraju. W Argentynie udało się zmniejszyć zarobki w sektorze prywatnym, ale podobne redukcje w budżetówce i obniżki emerytur okazały się prawie niemożliwe.
• Wniosek trzeci. Dewaluacja w zdolaryzowanym systemie gospodarczym (w wypadku Grecji zeuroizowanym) może się okazać problematyczna, gdyż może doprowadzić do poważnych problemów z bilansem, które będą wymagały jakiejś interwencji rządowej.
Rzeczywista deprecjacja może doprowadzić do poprawy sytuacji na rachunku obrotów w handlu zagranicznym i rachunku fiskalnym (przez wpływ na przepływy finansowe), ale prawdopodobnie wywrze negatywny wpływ na sytuację dłużników.
Rząd argentyński próbował łagodzić ten negatywny skutek poprzez przymusową konwersję większości denominowanych w dolarach aktywów finansowych i zobowiązań, aby były one denominowane w peso przy przyjęciu starego przelicznika (to się teraz zwykle nazywa pesyfikacją). Tę politykę powszechnie krytykowano, gdyż bezsprzecznie naruszała prawo własności – kurs przyjęty przy zmianie denominacji aktywów i zobowiązań był arbitralny, a ponadto doprowadziło to do przekazania olbrzymiego majątku wierzycieli dłużnikom. Nie ulega jednak wątpliwości, że przy zakrojonych na wielką skalę programach deprecjacji konieczna jest odpowiednia polityka rządowa gwarantująca łagodzenie konsekwencji ponoszonych przez dłużników, aby nie dopuścić do wielkiej liczby przypadków upadłości.
• Czwarty wniosek jest taki, że nieprzekształcalne quasi-waluty mogą się okazać pewnym okrężnym rozwiązaniem pozwalającym w jakimś stopniu przywrócić normalną politykę monetarną i walutową.
Prowincje argentyńskie, które borykały się z poważnymi problemami fiskalnymi i nie mogły przeprowadzać emisji obligacji, które trafiłyby na rynki kapitałowe, w końcu zaczęły drukować tzw. quasi-waluty, aby umożliwić wypłaty zarobków i płatności za inne wydatki budżetowe. Te quasi-waluty wykorzystywano do pokrywania bieżących wydatków, takich jak wypłaty wynagrodzeń oraz zakup towarów i usług. Były to w istocie instrumenty dłużne, które wyglądały jak banknoty peso. Wykorzystywano je w codziennych transakcjach i do płacenia podatków lokalnych. Większość quasi-walut stosowanych przez prowincje sprzedawano po obniżonej cenie w stosunku do peso.
Quasi-waluty przyczyniły się do ograniczenia recesjogennych skutków braków finansowych, ponieważ zapewniały płynność i możliwość finansowania władz regionalnych, które w przeciwnym razie byłyby skazane na mnożenie zaległości. Kursy większości regionalnych quasi-walut były obniżone, przez co prowincje zdołały doprowadzić do deprecjacji quasi-walut w stosunku do peso.
Może się ostatecznie okazać, że quasi-waluty będą alternatywnym rozwiązaniem dla takich państw, jak Grecja, które utraciły dostęp do rynków, gdzie dobrowolnie nabywa się papiery dłużne, a przy tym mają przewartościowaną walutę. Być może to jedyny sposób, aby osiągnąć czasową deprecjację, jednocześnie pozostając w strefie euro. Oznaczałoby to utworzenie systemu dwuwalutowego (czyli wykorzystywano by jednocześnie euro i na przykład drachmę), co może być użyteczne w okresie przejściowym, kiedy władze państwowe będą walczyć z problemami zadłużenia i poprawiać długoterminową konkurencyjność.
Stworzenie sprawnego systemu dwuwalutowego nie jest jednak proste, szczególnie z tego powodu, że może to wywołać problemy w systemie bankowym, a w tej mierze, w której nowa waluta straci na wartości w stosunku do euro, ograniczyć możliwości spłacenia przez przedsiębiorstwa i jednostki kredytów denominowanych w euro.
Kryzys może potrwać długo
Na podstawie przebiegu kryzysu argentyńskiego należy zakładać, że nie ma raczej nadziei na wyjście Grecji z obecnego kryzysu bez szwanku, jeżeli nie podejmie ona zdecydowanych działań w celu zwiększenia konkurencyjności i poprawienia perspektyw rozwoju gospodarczego.
Utrzymująca się skala finansowania greckich banków przez Europejski Bank Centralny oraz to, w jakim stopniu instytucje unijne nadal są skłonne renegocjować warunki greckiego zadłużenia, każą wnioskować, że nie ma czynnika, który nieuchronnie wywołałby krach walutowy albo kryzys na rynku papierów dłużnych. Wobec tego obecna sytuacja może się jeszcze utrzymać przez długi czas.
Miguel Kiguel
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org. Tłumaczenie za zgodą wydawcy.
Cavallo, Domingo (2011), Looking at Greece in the Argentinean mirror, VoxEU.org, 15 lipca 2011.

Podobieństwa kryzysów w Argentynie i obszarze euro są ważne i pouczające. Domingo Cavallo poruszył już tę kwestię (Domingo Cavallo, Looking at Greece in the Argentinean mirror, VoxEU.org, 15 lipca 2011 r., ). Mam nieco inne spojrzenie na to, jakie wnioski może wyciągnąć Europa. Swoje konkluzje wyciągam na podstawie trochę odmiennej oceny zasadniczych błędów, przez które argentyński eksperyment z zarządem walutą skończył się fiaskiem.

Argentynę z okresu kryzysu na przełomie stuleci najbardziej przypomina Grecja, ale we wszystkich państwach strefy euro można dostrzec pewne błędy i wady, które doprowadziły do rozpadu argentyńskiego systemu zarządzania walutą. Podstawowe problemy to:

• Argentyński sektor bankowy był w wielkim stopniu zdolaryzowany.

• Zapewniający ostatnią deskę ratunku pożyczkodawca awaryjny, czyli argentyński bank centralny, nie miał dostatecznie wielu dolarów, aby utrzymać płynność systemu bankowego w razie wybuchu paniki.

• Ani rząd, ani bank centralny nie mogły zaciągać pożyczek na rynkach międzynarodowych, aby w ten sposób zdobyć więcej obcych walut.

Po wstrząsie wywołanym przez czynniki zewnętrzne wskutek braku elastyczności kursów walutowych w połączeniu z brakiem mechanizmów wsparcia, które przyczyniłyby się do utrzymania przekonania o bezpiecznej przyszłości (czyli awaryjnego pożyczkodawcy lub rządowego programu pomocowego dla banków), wybuchła panika i zaczęto wyciągać pieniądze z banków.

W normalnej sytuacji wstrząs taki wymagałby dewaluacji waluty. Ponieważ jej nie było w gospodarce zapanowała recesja. Próby zaostrzania polityki fiskalnej tylko pogorszyły sprawę, a ostatecznie doszło do rozpadu systemu bankowego i systemu zarządu walutą. Argentyna nie mogła obsłużyć zadłużenia narodowego i znalazła się w poważnej recesji.

Co różni Argentynę od Europy

Obecna sytuacja w Europie różni się od kryzysu argentyńskiego. Różnice te to:

• Banki obszaru euro są całkowicie zeuroizowane.

• Strefa euro ma awaryjnego pożyczkodawcę ostatniego ratunku (Europejski Bank Centralny), który dysponuje możliwościami zapewnienia nieograniczonej płynności, chociaż wielokrotnie wzdragał się przed takimi rozwiązaniami.

• Rządy części państw zrzeszonych w eurolandzie nie mają dostatecznego marginesu fiskalnego, aby bezpośrednio ratować swoje duże banki (gdy na przykład zrobiła to Irlandia w 2008 roku, sama musiała się zwrócić o pomoc do Międzynarodowego Funduszu Walutowego).

• Przynależność do strefy euro wyklucza normalną dewaluację.

• W niektórych państwach obszaru euro panuje recesja.

Jak Argentyńczycy walczyli z kryzysem?

Argentyna starała się nie dopuścić do niewypłacalności, najpierw wykorzystując ogromny pakiet pomocowy przekazany przez instytucje międzynarodowe (program nazywany blindaje, czyli „tarczą”), a później stosując gigantyczną konwersję zadłużenia, w tym większości papierów dłużnych posiadanych przez banki.

Argentyńczycy na próżno próbowali odzyskać konkurencyjność poprzez deflację w kraju oraz poprawić płynność finansową przez reformy polityki fiskalnej w środku recesji. Te wysiłki nie przyniosły jednak skutków i Argentyna znalazła się w sytuacji najgorszego kryzysu gospodarczego i finansowego w historii tego państwa.

Grecja próbuje teraz stosować te same rozwiązania. Na razie sprawy nie przedstawiają się dobrze. Dotychczas Grecji przekazano dwa wielkie pomocowe pakiety finansowe (odpowiednik argentyńskiej tarczy), a obecnie władze greckie omawiają warunki rozwiązania przypominającego argentyńską gigantyczną konwersję zadłużenia (to przyjęty 21 lipca 2011 roku program zaangażowania prywatnego sektora).

Czy Grecja skończy jak Argentyna?

Wydaje się, że w Grecji dochodzi do dokładnej powtórki sytuacji z Argentyny. Czy koniec też będzie taki sam?

Przed pochopnym przejściem do konkluzji warto zwrócić uwagę na różnice między tymi państwami:

• Jedną z różnic jest członkostwo Grecji w Unii Europejskiej, co działa na jej korzyść, ponieważ federacja wspiera Grecję, aby kryzys nie rozlał się na pozostałe państwa członkowskie. W wypadku Argentyny natomiast MFW i społeczność międzynarodowa opowiadały się za krachem finansowym, aby dać nauczkę beztroskim inwestorom i zająć twarde stanowisko wobec zagrożenia moralnego.

• Druga różnica polega na tym, że Grecja ma awaryjnego pożyczkodawcę ostatniego ratunku, czyli Europejski Bank Centralny, który teoretycznie może wydrukować tyle euro, ile zapragnie. To ważny czynnik, gdyż dzięki temu posiadacze depozytów bankowych nie pędzą do banków by wyciągać swoje pieniądze. W wypadku Argentyny sytuacja przedstawiała się odmiennie, ponieważ amerykańska Rezerwa Federalna nie chciała udzielić pomocy Argentynie, a MFW nie dysponował dostatecznymi środkami.

Oprócz tych różnic jest wiele uderzających podobieństw.

• I Argentyna, i Grecja znalazły się w poważnej recesji, w obu państwach znacznie wzrosło bezrobocie, a waluty były przewartościowane.

• Podstawy gospodarki zostały zachwiane w obu państwach, tyle że w Grecji nierównowaga finansowa jest o wiele, wiele większa niż w Argentynie. Na przykład deficyt na rachunku bieżącym i deficyt budżetowy oraz obciążenie z tytułu zadłużenia są obecnie w Grecji mniej więcej trzykrotnie większe niż w Argentynie przed kryzysem.

• Kolejne podobieństwo polega na tym, że ani Argentyna, ani Grecja nie mogły się uciec do deprecjacji własnej waluty, aby przywrócić konkurencyjność lub dążyć do równowagi fiskalnej. W Argentynie stało się tak przez to, że działał zarząd walutą i zdecydowanie trzymano stały kurs peso. W Grecji natomiast jest tak z tego powodu, że ona w ogóle nie ma własnej waluty.

• Argentynę i Grecję łączą ponadto zdecydowane reformy polityki fiskalnej wdrażane w celu przywrócenia płynności w długiej perspektywie czasowej. W Argentynie rząd zapowiadał wiele programów ratunkowych, często stanowiących elementy programów MFW (jeden z nich obejmował nawet przyjętą przez amerykański Kongres zaledwie trzy miesiące przed ostatecznym rozpadem systemu argentyńskiego ustawę, w której wymagano zrównoważonego budżetu).

Przy takiej polityce zawsze występował ten sam problem. Zaostrzenie polityki fiskalnej nie prowadziło do poprawy nastrojów. Recesja się przez to pogarszała, co powodowało spadek wpływów podatkowych do budżetu. Reagowano na to dalszym zaostrzeniem już drakońskiej polityki fiskalnej, przez co recesja się potęgowała, więc wpływy do kasy państwowej malały jeszcze bardziej. Powstawało błędne koło, którego nie można było przerwać.

Najważniejszy problem Argentyny

Zasadniczy problem polegał na tym, że zmiany polityki fiskalnej wbrew oczekiwaniom nie przywróciły płynności i nie poprawiły nastrojów inwestorów. Przeciwnie. Podobne procesy odbywają się teraz w Grecji, gdzie rygorystyczna polityka fiskalna nie prowadzi do powrotu pozytywnego nastawienia wobec przyszłości, lecz potęguje recesję.

Inwestorzy przecież doskonale sobie zdają sprawę, że jedynie wzrost gospodarczy pozwoli wydostać się z pułapki zadłużenia, a nie wygląda na to, aby miały to zapewnić redukcje wydatków rządowych lub podwyżki podatków. Nie dochodzi także do deflacji, powstaje więc zasadnicze pytanie, w jaki sposób i kiedy Grecja miałaby osiągnąć wzrost.

Wnioski dla strefy euro

Do jakich konkluzji prowadzą doświadczenia argentyńskie?

• Pierwszy wniosek brzmi następująco. Programy zmniejszenia deficytu fiskalnego poprzez redukcje wydatków nominalnych lub podnoszenie podatków w samym środku recesji nie przynoszą skutków. Zaciskanie pasa tylko potęguje recesję.

Przed kryzysem rząd argentyński zapowiadał, a niekiedy nawet zdołał wprowadzić w życie, sporo pakietów fiskalnych, w których przewidziano między innymi redukcje wydatków budżetowych i/lub podwyżki podatków. Ostatecznie żaden nie przyniósł skutków. Płynące z tego wnioski dotyczące Grecji są oczywiste. Próby poprawy bilansu rachunków fiskalnych w czasie recesji są skazane na niepowodzenie, szczególnie gdy nie można się spodziewać wzrostu gospodarczego. Takie starania okażą się zapewne bardzo długim procesem, który trudno będzie konsekwentnie prowadzić. W Argentynie w końcu doszło do katastrofy z powodu niepokojów społecznych i politycznych.

• Drugi wniosek to stwierdzenie, że niezwykle trudno jest korygować kursy przewartościowanej waluty za pomocą deflacji, gdy sektor publiczny jest duży i działają potężne związki zawodowe.

W ostatnich dziesięcioleciach można dostrzec bardzo niewiele przykładów systemów gospodarczych, w których zdołano doprowadzić do rzeczywistej deprecjacji waluty poprzez redukcje zarobków i cen w kraju. W Argentynie udało się zmniejszyć zarobki w sektorze prywatnym, ale podobne redukcje w budżetówce i obniżki emerytur okazały się prawie niemożliwe.

• Wniosek trzeci. Dewaluacja w zdolaryzowanym systemie gospodarczym (w wypadku Grecji zeuroizowanym) może się okazać problematyczna, gdyż może doprowadzić do poważnych problemów z bilansem, które będą wymagały jakiejś interwencji rządowej.

Rzeczywista deprecjacja może doprowadzić do poprawy sytuacji na rachunku obrotów w handlu zagranicznym i rachunku fiskalnym (przez wpływ na przepływy finansowe), ale prawdopodobnie wywrze negatywny wpływ na sytuację dłużników.

Rząd argentyński próbował łagodzić ten negatywny skutek poprzez przymusową konwersję większości denominowanych w dolarach aktywów finansowych i zobowiązań, aby były one denominowane w peso przy przyjęciu starego przelicznika (to się teraz zwykle nazywa pesyfikacją). Tę politykę powszechnie krytykowano, gdyż bezsprzecznie naruszała prawo własności – kurs przyjęty przy zmianie denominacji aktywów i zobowiązań był arbitralny, a ponadto doprowadziło to do przekazania olbrzymiego majątku wierzycieli dłużnikom. Nie ulega jednak wątpliwości, że przy zakrojonych na wielką skalę programach deprecjacji konieczna jest odpowiednia polityka rządowa gwarantująca łagodzenie konsekwencji ponoszonych przez dłużników, aby nie dopuścić do wielkiej liczby przypadków upadłości.

• Czwarty wniosek jest taki, że nieprzekształcalne quasi-waluty mogą się okazać pewnym okrężnym rozwiązaniem pozwalającym w jakimś stopniu przywrócić normalną politykę monetarną i walutową.

Prowincje argentyńskie, które borykały się z poważnymi problemami fiskalnymi i nie mogły przeprowadzać emisji obligacji, które trafiłyby na rynki kapitałowe, w końcu zaczęły drukować tzw. quasi-waluty, aby umożliwić wypłaty zarobków i płatności za inne wydatki budżetowe. Te quasi-waluty wykorzystywano do pokrywania bieżących wydatków, takich jak wypłaty wynagrodzeń oraz zakup towarów i usług. Były to w istocie instrumenty dłużne, które wyglądały jak banknoty peso. Wykorzystywano je w codziennych transakcjach i do płacenia podatków lokalnych. Większość quasi-walut stosowanych przez prowincje sprzedawano po obniżonej cenie w stosunku do peso.

Quasi-waluty przyczyniły się do ograniczenia recesjogennych skutków braków finansowych, ponieważ zapewniały płynność i możliwość finansowania władz regionalnych, które w przeciwnym razie byłyby skazane na mnożenie zaległości. Kursy większości regionalnych quasi-walut były obniżone, przez co prowincje zdołały doprowadzić do deprecjacji quasi-walut w stosunku do peso.

Może się ostatecznie okazać, że quasi-waluty będą alternatywnym rozwiązaniem dla takich państw, jak Grecja, które utraciły dostęp do rynków, gdzie dobrowolnie nabywa się papiery dłużne, a przy tym mają przewartościowaną walutę. Być może to jedyny sposób, aby osiągnąć czasową deprecjację, jednocześnie pozostając w strefie euro. Oznaczałoby to utworzenie systemu dwuwalutowego (czyli wykorzystywano by jednocześnie euro i na przykład drachmę), co może być użyteczne w okresie przejściowym, kiedy władze państwowe będą walczyć z problemami zadłużenia i poprawiać długoterminową konkurencyjność.

Stworzenie sprawnego systemu dwuwalutowego nie jest jednak proste, szczególnie z tego powodu, że może to wywołać problemy w systemie bankowym, a w tej mierze, w której nowa waluta straci na wartości w stosunku do euro, ograniczyć możliwości spłacenia przez przedsiębiorstwa i jednostki kredytów denominowanych w euro.

Kryzys może potrwać długo

Na podstawie przebiegu kryzysu argentyńskiego należy zakładać, że nie ma raczej nadziei na wyjście Grecji z obecnego kryzysu bez szwanku, jeżeli nie podejmie ona zdecydowanych działań w celu zwiększenia konkurencyjności i poprawienia perspektyw rozwoju gospodarczego.

Utrzymująca się skala finansowania greckich banków przez Europejski Bank Centralny oraz to, w jakim stopniu instytucje unijne nadal są skłonne renegocjować warunki greckiego zadłużenia, każą wnioskować, że nie ma czynnika, który nieuchronnie wywołałby krach walutowy albo kryzys na rynku papierów dłużnych. Wobec tego obecna sytuacja może się jeszcze utrzymać przez długi czas.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org. Tłumaczenie za zgodą wydawcy.

Cavallo, Domingo (2011), Looking at Greece in the Argentinean mirror, VoxEU.org, 15 lipca 2011.

Prezydent Argentyny Cristina Fernández de Kirchner (CC BY-NC-SA Fernando Lugo APC)

Tagi


Artykuły powiązane

Meksyk między tequilą a koronawirusem

Kategoria: Trendy gospodarcze
W niemal równe 25 lat od wybuchu kryzysu Meksyk jawi się na tle innych krajów regionu jako oaza stabilności. Zaskakujące jest też, że spora w tym zasługa nowego prezydenta, określanego przez ekspertów mianem populisty, który bardzo nie lubi wydawać pieniędzy publicznych.
Meksyk między tequilą a koronawirusem

Kolejne argentyńskie fiasko

Kategoria: Trendy gospodarcze
Idący w październiku głosować Argentyńczycy będą wybierać między byłą prezydent, a urzędującym Mauricio Macrim. Przeprowadzone w sierpniu prawybory pokazały wyraźnie po czyjej stronie leży sympatia większości Argentyńczyków. Taki werdykt ma swoje głębokie uzasadnienie.
Kolejne argentyńskie fiasko

Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Kategoria: Analizy
Klauzula zbiorowego działania (CAC) to zasada, która pozwala kwalifikowanej większości obligatariuszy wyrazić zgodę na prawnie wiążącą restrukturyzację zadłużenia. Kwalifikowana większość decyduje za wszystkich posiadaczy obligacji, nawet tych, którzy głosowali przeciwko niej.
Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze